【一带一路和PPP】一带一路国家PPP项目重点问题分析——PPP项目之股权变更限制

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2016年12月，国家发改委联合证监会发布了《关于推进传统基础设施领域（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，开启了PPP资产证券化的序幕。仅3个月后，财政部PPP中心，又先后与地方交易所分别成立了天金所PPP资产交易和管理平台、上海联合产权交易所PPP资产交易中心，进一步加强了PPP项目的资本流动性。以上机制是对2014年以来多部委发布的文件（包括《国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》国发（2014）60号、《关于开展政府和社会资本合作的指导意见》发改投资（2014）2724号、《关于规范政府和社会资本合作合同管理工作的通知》财金（2014）156号等）中有关优化PPP退出机制的响应落实，也是创新PPP发展模式的具体表现。

但是无论是PPP资产证券化还是PPP资产交易，其资本充分流动的基础通常在于项目公司的股权自由转让。目前全球范围内，“公司股权自由转让”已经成为了各国公司制度的基本原则之一。中国公司法规定有限责任公司的股东之间可以相互转让其全部或者部分股权，股东向股东以外的人转让股权则需履行特定程序，同时其他股东享有优先购买权。同样，在西方包括美国特拉华州、加利福尼亚州等多地的公司制度中也都确立了股权自由转让的原则。

不过当下，包括中国在内的多国PPP项目中，股权自由转让的原则却受到了不同程度的限制。尤其是政府方出于避免引入不适格主体的考虑，往往对PPP项目公司的股权变更设置了一定的条件，这些限制性条件在降低PPP项目资本流动性的同时，也为PPP资产证券化或进产交易增设了阻碍。概括来看，广义PPP项目股权变更的方式包括股权转让、并购、增发等等，而法定或约定的限制类型则大致分为四种：变更期限限制、变更股权比例限制、变更条件限制、变更程序限制。

下文中，笔者将结合具体案例，从社会投资人的角度入手，对比中外法律法规和商事规则中有关PPP项目公司股权变更限制的规定，提出相关建议和风险提示以供参考。

s项目位于一带一路沿线国K国，项目公司取得了该国地方政府一交通运输类基建项目的特许经营权，经营期限为40年；经营方式为BOT（建设-经营-转让）；项目性质为经营性项目；付费机制为使用者付费。

S项目中，项目公司总计4名股东（不含政府方出资人），其中发起人1名，同时也是S项目的管理人，持股35%；产业投资人3名，同时也是S项目的付费方，各占股比20%、20%、10%，总计持股50%。

根据S项目公司章程第11条规定：股东有权将所持有的股权转让给股东之外的第三人，但项目公司股东在同等条件下享有优先购买权。不过S项目公司章程第11条以及股东协议2.8条同时设置了有关限制股权转让的规定：除发起人以外的股东在项目公司成立后的5年内不得对外转让股权，同时各股东需尽最大努力保证产业投资人的持股比例始终保持在50%以上。

作为S项目的产业投资人之一，C公司在签署股东协议和公司章程时认为以上有关股权转让的限制性规定，能一定程度上保护项目公司的共同利益，保证项目公司在运营期享有稳定的收入来源。但是不料股权转让的限制却最终束缚了同样作为产业投资人的C公司自己。产生的具体问题如下：

1、股权转让锁定期削落了S项目的融资能力和资本的灵活性

S项目建设期投资巨大，同时由于项目审批延迟，当地物价、用工成本上涨等因素的叠加，导致S项目工程延期、总投资超出预算近2亿美元，出现了短期资金链断裂。而产业投资人股权转让锁定期的限制则进一步削弱了S项目的融资能力和资本的灵活性。在不修改股东协议和公司章程的情况下，S项目很难通过股权变更等方式引入新的社会投资人，包括金融机构等融资能力较强的社会投资人无法受让S项目股权，从而使得S项目失去了通过引进金融机构股东，增强融资能力，获得额外贷款覆盖超额预算的机会。

2、股权转让的条件限制使得产业投资人无法有效退出项目

在S项目中，对于产业投资人而言，除了面临股权转让的5年锁定期外，在项目公司成立5年后的经营期限内，其对外转让股权依然存在限制，即除非非产业投资人股东已经将股权转让至其他产业投资人（包括项目公司股东或非股东），保证了项目公司中产业投资人的持股比例超过50%。否则，C公司等产业投资人转让股权仍旧存在条件限制。可见，S项目股东协议和公司章程中有关股权转让条件的限制弱化了产业投资人的退出机制。

对于投资额较小的PPP项目而言，项目融资能力和资本的灵活性并不会对项目本身产生较大影响。比如总投资5亿元人民币的PPP项目，股东自有资金占比30%，约合1.5亿元，银行贷款3.5亿元。这对于股东和银行而言，不构成较大的资金压力。

但是针对大型PPP项目，动则10亿美元的总投资额来说，各方的融资压力都很大。所以资本的灵活性就显得尤为重要，而股权变更的限制则一定程度上遏制了这种灵活性。同时，PPP项目的经营期一般在10-30年之间，海外项目可能更长，社会资本是否可以持续保持其融资能力、技术能力及管理能力尚存疑。在社会资本适格性弱化的情况下，限制PPP项目公司股权变更一定程度上就是限制了股东自主退出的渠道，继而影响了项目公司的高效经营。针对以上情况，从股权出让方的角度，笔者建议如下：

1、力争减少对社会投资人股权变更的限制性约定，保持股权自由转让

股权的充分流通和自由转让是现代公司的发展方向，上市公司、资产证券化等都是这一方向的体现。同时，充分的流动性有助于加强公司和项目的融资能力，有效的退出机制使得更多的社会投资人愿意参与PPP项目。

因此，建议社会投资人在参与PPP项目时，通过磋商，尽可能减少PPP合同中有关股权变更的限制性约定，例如锁定期最长不超过项目缺陷责任期；除法律强制性规定外不做任何股权比例转让限制；保留关联公司之间股权完全转让权利等。同时区别对待不同类型的社会投资人（根据英国PF2 SPV股东协议标准文本6.2.3条的规定：政府方在项目缺陷责任期届满前可以限制工程类社会投资人股权转让）：对于产业投资人或战略投资人，建议PPP项目公司分别与之签订承诺书（如航空公司投资机场，可以签署《货运量承诺函》），以此保证项目公司资源配置。独立保证的方式比股权变更限制更直接有效，并且不会造成多股东同时受限的现象。

2、尽力设置社会投资人股权变更的实质性条件，而非形式性条件，或仅设置负面清单的形式性条件

PPP项目公司股权变更限制的目的，对于政府方而言是为了保持社会投资人的适格性；而对于社会投资人来说，则是为了保持其他投资人对PPP项目的资源性支持，以此维护项目公司的共同利益。

因此，建议社会投资人在PPP相关协议，包括PPP合同、股东协议、公司章程中不对股权转让的受让人作形式性限制，例如所属的行业、领域、资产规模、以往业绩等，而是仅承诺受让方具备相应的履约能力，即在以上文件中明确股权受让人继受原股东在PPP项目项下的全部权利义务。这也有利于在PPP项目出现融资困难的情况下，金融机构能参与PPP项目，提供贷款支持，解决融资危机，待项目公司经营稳定后退出。或者仅从国家安全和公共利益的角度出发，在PPP合同中以负面清单的方式约定受让方的条件，如烟草公司不能持有学校类PPP项目公司股权等。

3、谨慎对待东道国法律中有关股权变更限制的强制性规定

除了合同当事人在PPP相关协议（包括PPP合同、股东协议、公司章程等）中通过约定形式对项目公司股权变更设限外，在一些国家尤其是大陆法系国家，PPP项目公司股权变更将面临法律强制性规定之限制。例如根据中国《企业国有资产交易监督管理办法》第十条的有关规定：产权转让涉及职工安置事项的，安置方案应当经职工代表大会或职工大会审议通过。这意味在中国PPP项目公司中国有股权转让不仅受到合同约定的限制，还受到法律规定的限制。

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