PPP项目资产证券化深度解析

（PPP第19讲，PPP项目资产证券化深度解析。延伸阅读：什么样的项目鼓励做PPP项目资产证券化？

一、PPP项目资产证券化

（一）概括

1、含义

PPP项目资产证券化（简称“PPP+ABS”）是以PPP项目所产生的现金流为基础资产，组建SPV，通过一定的结构安排，最终实现证券化的融资方式。

其中PPP项目是指在基础设施及公共服务领域建立的一种长期合作关系。通常模式是由社会资本承担设计、建设、运营、维护基础设施的大部分工作，并通过“使用者付费”及必要的“政府付费”获得合理投资回报；政府部门负责基础设施及公共服务价格和质量监管，以保证公共利益最大化，其中PPP项目中协议如下：     

广义上的资产证券化业务模式包括信贷资产证券化、企业资产证券化、资产支持票据、保险资产支持计划等四种主要形式，通知的发布机关为证监会与发改委，本文探讨的模式主要为证监体系下的企业资质证券化。

实质：PPP项目再融资

2、特点

其作为一种新型的类固收产品，除了具有资产证券化的一般特征外还具有如下特点：

（1）基础资产为PPP项目

（2）基础资产要求严格

（3）期限较长，类型较广

（4）政策性约束较强

3、政策依据

（二）具备条件

1、项目已严格履行审批、核准、备案手续和实施方案审查审批程序，并签订规范有效的PPP项目合同，政府、社会资本及项目各参与方合作顺畅；

2、项目工程建设质量符合相关标准，能持续安全稳定运营，项目履约能力较强；

3、项目已建成并正常运营2年以上，已建立合理的投资回报机制，并已产生持续、稳定的现金流；

4、原始权益人信用稳健，内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近三年未发生重大违约或虚假信息披露，无不良信用记录。

5、原则上需为纳入财政部PPP示范项目名单、国家发展改革委PPP推介项目库或财政部公布的PPP项目库的项目。

优先鼓励符合国家发展战略的PPP项目开展资产证券化。应当优先选取主要社会资本参与方为行业龙头企业，处于市场发育程度高、政府负债水平低、社会资本相对充裕的地区，以及具有稳定投资收益和良好社会效益的优质PPP项目开展资产证券化示范工作。鼓励支持“一带一路”建设、京津冀协同发展、长江经济带建设，以及新一轮东北地区等老工业基地振兴等国家发展战略的项目开展资产证券化。

（三）分类

1、按照基础资产类型分类                             

2、按照项目阶段不同分类

3、按照合同主体分类　

（1）PPP项目的实施主体，即PPP项目公司；

（2）PPP项目提供贷款融资的商业银行、信托公司或提供融资租赁服务的租赁公司；

（3）PPP项目的投资方，即社会资本；

（4）PPP项目的合作方，即承/分包商

3、按照项目类型来看

PPP项目主要包括市政供水、供暖、供气、医疗服务、养老服务、地下管廊、污水处理、环境保护、保障房、轨道交通等项目，所以跟以前的基础设施收费权涵盖的范围差不多，比那个范围稍广一些。

结合上述分类方法形成的PPP项目资产证券化

其中收益权资产包括使用者付费模式下的收费收益权、政府付费模式下的财政补贴、可行性缺口补助模式下的收费收益权和财政补贴；债权资产主要包括PPP项目银行贷款、PPP项目融资租赁债权和企业应收账款/委托贷款/信托贷款；股权资产主要是指PPP项目公司股权或基金份额所有权。如下图：

（四）意义

1、盘活存量资产，拓宽融资渠道　

对于符合PPP项目基础资产要求的，通过发行PPP项目ABS，能盘活存量资产，提高其流动性，有效拓宽PPP项目的融资渠道，破解项目融资难题。

2、降低融资成本，加快社会投资者的资金回收

资产证券化产品一般结构化设计，分为优先和次级两级，部分还可增加中间级，通过风险收益匹配，再加上増信措施提升债券的信用评级，可达到降低融资成本目的，同时加快社会投资者的资金回收。

3、优化财务状况，更好建设PPP项目

资产证券化通过设立SPV可将基础资产和原始权益人的其他资产分离，实现基础资产和其他资产的破产隔离。基于此，资产证券化可视为表外融资，进而增强资产流动性，优化资产结构。

4、丰富退出方式

对于PPP项目投资产生的收益或稳定的现金流，如高速公路、桥梁、供水、供热、供气等产生的收费收益权，可借助资产证券化，转化为可上市交易的标准化产品，实现资本流动，丰富社会资本的退出方式。

（一）基本框架及要点

原始权益人包括PPP项目公司、银行信托公司、承销商包销商及社会资本方，其持有的收益权、应收账款、信托收益权、股权等作为基础资产，将PPP项目公司未来收益权（包含项目公司服务收入、政府缺口补助等）、信托收益权、应收账款、债权等转让给资产支持计划；资产支持计划则通过发行资产支持证券的方式从投资人处取得资金，支付给原始权益人人；而投资人则未来通过持有的资产支持证券从中获益。

1、典型结构

典型的PPP资产证券化结构如下：                           

（1）由券商或基金子公司等作为管理人设立资产支持专项计划，并作为销售机构向投资者发行资产支持证券募集资金；

（2）管理人以募集资金向PPP项目公司购买基础资产（收益权资产），PPP项目公司负责收益权资产的后续管理；

（3）基础资产产生的现金流将定期归集到PPP项目公司开立的资金归集账户，并定期划转到专项计划账户；

（4）托管人按照管理人的划款指令进行本息分配，向投资者兑付产品本息。

2、PPP未来收益权资产证券化

PPP项目收益权资产可分为使用者付费模式下的收费收益权、政府付费模式下的财政支付、可行性缺口补助模式下的收费收益权和财政补贴。

 （1）使用者付费

使用者付费模式下的基础资产是项目公司在特许经营权范围内直接向最终使用者供给相关服务和基础设施而享有的收益权。由项目公司直接从最终用户处收取费用，以回收项目的建设和运营成本并获得合理收益。此模式下的PPP项目往往具有需求量可预测性强，现金流稳定且持续的特点。但特许经营权对被授予的资金实力、管理经验和技术等要求较高，因此在使用者付费模式下转让给SPV的基础资产一般是特许经营权产生的未来现金流入，而不是特性经营权的直接转让。这种模式的PPP项目主要包括市政供热和供水、城市管道天然气、道路收费权（铁路、公路、地铁等）机场收费权等等。

在大多数使用者付费的PPP项目中，资产证券化的基础资产是收费收益权，这是由于对收费权的主体一般都有特殊的资质要求，收费权本身的转让目前无法办理变更和过户登记，比如高速公路收费权，而由于收益权都是建立在收费权的基础上的，因此此类项目都需要把收费权质押给专项计划，以确保基础资产(收费收益权)在专项计划名下，以确保现金流的回收。

（2）政府付费

政府付费模式下的基础资产是PPP项目公司提供基础设施和服务而享有的财政付费的权利。政府付费是公用设施类和公共服务类项目中较为常用的付费机制，在一些公共交通项目中也会采用这种机制。这种模式下项目公司获得的财政付费和提供的基础设施和服务数量、质量和效率相挂钩，项目公司也不直接向最终使用者提供基础设施和服务，如垃圾处理、水源净化、市政道路等不具备收益性的基础设施项目。但这种模式下财政付费应遵循财政承受能力的相关要求，即不能超过一般公共预算支出的10%。因此，以财政付费为基础资产的PPP项目资产证券化要重点考虑政府财政支付能力、预算程序等影响。

就非经营性PPP项目而言，政府财政付费一般分可用性服务费与运维绩效服务费。可用性服务费一般对应着新建及改建项目的建设总投资及其在运营期的回报，在项目建成两年后，可用性服务费对应的绩效考评已经通过，资产上无任何瑕疵和负担。这部分资产证券化可以不需要最终权益人承包商等来担保，实现和承包商的隔离。而运维绩效服务费一般对应运营期运营及维护成本，资产上对应着大量的运营及维护义务，只有通过每年绩效考评后才能获得现金流，能否获得现金流以及能够获得多少存在不确定性。因此可用性服务费是PPP资产证券化最具操作性的基础资产。

（3）可行性缺口补助

可行性缺口补助是指在使用者付费无法满足社会资本或项目公司的成本回收和合理回报时，由政府以财政补贴、股本投入、优惠贷款和其他优惠政策的形式，给予社会资本或项目公司的经济补助。这种模式通常运用于可经营性系数相对较低、财务效益相对较差、直接向最终用户提供服务但仅凭收费收入无法覆盖投资和运营回报的项目，例如科教文卫和保障房建设等领域。可行性缺口补助模式下的基础资产是政府财政补贴，权益人为项目公司，是优良的基础资产。在PPP项目合同下，地方政府按照事先公开的收益约定规则，应当支付或承担的财政补贴，可以视为持续、稳定的现金流，是不在负面清单上的基础资产。

3、基础资产的基本要求

（1）基础资产符合法律法规及国家政策规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可以特定化。基础资产的交易基础应当真实，交易对价应当公允，现金流应当持续、稳定。若以存量项目（或已建成开始运营的项目）开展资产证券化，则还要求基础资产运营已有一定期限，且现金流历史记录良好，数据容易获得。

（2）基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制，但通过专项计划相关安排，在原始权益人向专项计划转移基础资产时能够解除相关担保负担和其他权利限制的除外。原始权益人可以通过如下3种方式解除基础资产的抵质押等权利负担：①与贷款银行（或提供融资的其他金融机构）协商替换担保措施，将基础资产的抵质押释放出来；②用部分募集资金提前还款，解除基础资产抵质押；③发行前寻找过桥资金，提前还款解除基础资产抵质押。

（3）基础资产不属于《资产证券化业务基础资产负面清单指引》的附件《资产证券化基础资产负面清单》的范围。

3、参与当事人

4、信用增级解析

在发行资产证券化的过程中，为了保护投资者的利益，可以增强增信措施，主要分为内部增强、外部增强及混合增强。

A、内部增信方法，主要包括以下8种方式。

具体解析如下：

1）结构化设计：将专项计划分为优先、次优、次级等机构，一般由原始权益人认购次级资产计划来实现。根据具体设计，优先级和次优级投资人在收益分配上享有优先受偿权。

2）超额覆盖：指基础资产（SPV）资产总额超额覆盖资产支持证券票面金额来提供信用增级。

3）超额利差：是指进入资产池的基础资产产生的现金流入与专项计划存续期间扣除相关费用及投资者预期收益、未偿还本金后形成的差额部分。实践中，可将超额利差存入专门的利差账户，并以该账户内的资金作为弥补资产证券化业务过程中可能产生的损

4）流动性支持：在资产证券化产品存续期内，当基础资产产生的现金流与本息支付时间无法一致时（即临时资金流动性不足），由发起人提供流动性支持，该流动性支持只是为未来收入代垫款项，并不承担信用风险。由原始权益人提供的流动性支持为内部增信。

5）现金储备账户：现金储备账户是指由发行人设置一个特别的现金储备账户建立的准备金制度，当基础资产产生的现金流入不足时，使用现金储备账户内的资金弥补投资者的损失。同时，也可以设立担保基金对基础资产可能发生的损失进行担保。

6）差额支付：指以原始权益人担保的方式，承诺对基础资产收益与投资者预期收益的差额承担不可撤销、无条件的补足义务。

7）信用触发机制：指当出现不利于资产支持证券偿付的情形（即触发条件）时，通过改变现金流支付顺序、补充现金流、提高现金流流转效率、加强基础资产的独立性等措施，来保证资产支持证券的本息得到偿付，减少投资者可能的损失。

信用触发机制主要有三类：一是根据原始权益人自身经营状况设计的触发机制，二是根据基础资产的运营数据设计的触发机制，三是根据优先级证券是否偿付设计的触发机制。

8）原始权益人回购：当发生违约事件或加速清偿事件时，原始权益人应按照约定回购剩余基础资产。

B、外部增信。外部增强通过第三方来提供信用支持。目前主要有以下几种方式：

具体解析如下：

1）超额担保

2）保险：是资产证券化常用的外部增信措施，通常由保险机构提供人10%左右的保险，从而提高基础资产的整体信用（但发行成本较大）。

3）信用证：通常是由银行出具的、具有明确金额的流动性贷款支持协议，承诺在满足预

4）流动性支持：在资产证券化产品存续期内，当基础资产产生的现金流与本息支付时间无法一致时（即临时资金流动性不足），由第三方提供流动性支持，该流动性支持只是为未来收入代垫款项，并不承担信用风险。由第三方提供的流动性支持为外部增信。
C、混合增强基本操作流程

3、多元投资者

《通知》里概括性列举如下投资者：城镇化建设基金、基础设施投资基金、产业投资基金、不动产基金以及证券投资基金、证券资产管理产品，同时为REITs留了口子。

（二）基本流程及解析

1、选择基础资产

选择基础资产是整个PPP资产证券化项目中的首要基础性工作，也是律师在资产证券化操作实务中不可缺少的部分。

（1）尽职调查

需先对对基础资产进行尽职调查，合法性的尽职调查应当包括：基础资产的法律权属、转让的合法性、基础资产的运营情况或现金流历史记录，同时应当对基础资产未来的现金流情况进行合理预测和分析。

（2）确定基础资产

根据资产证券化的定义及操作流程，确定基础资产，是进行资产证券化的起点和首要问题。《资产证券化业务管理规定》第三条规定，基础资产是指符合法律法规，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产，同时，基础资产还需符合以下要求：

1）无权利瑕疵或负担：相关基础资产以及产生该基础资产的相关资产不应附带权利限制，应当为“干净”的资产，没有设立抵押质押。能够通过相关安排，解除基础资产相关担保负担和其他权利限制的仍可以作为基础资产。

2）依法可以转让：基础财产能够“真实出售”资产给特殊目的主体，从而实现风险隔离，这就要求基础资产必须具有可以转让的特性。

3）性质上为特定化的独立财产或财产权利：这是基础资产的必要法律要求，要求基础资产是特定化的，并独立而不依附于其他财产或财产权利而存在。

2、构建SPV

对于企业资产证券化，原始权益人通过证券公司、基金管理公司子公司或其他证监会认可的有资质的管理人，由其设立专门的资产支持专项计划（简称“专项计划”，即SPV），对基础资产进行风险隔离、评级、增信等结构化处理，在此基础上发行资产支持证券。

3、真实出售

如上所述，资产证券化的法律本质是基础资产的出售，即发起人将基础资产通过一定方式转让给SPV，以便SPV依据此资产发行证券。基础资产转让是指发起人将资产出售给SPV，发起人应与SPV签订《基础资产资产买卖协议》。

《基础资产资产买卖协议》的主要内容包括：SPV的主要权利包括取得基础资产的所有权，并同时取得与基础资产有关的从权利（如应收账款的保证、抵押或质押权）；由SPV管理支配基础资产，但非基于自身利益，而是为资产支持证券持有人的利益；当发起人破产时，免于发起人或发起人的债权人对基础资产提出主张等。

4、设立发行

项目申报阶段实行即报即审，受理后5个工作日内出具反馈意见，管理人提交反馈回复确认后3个工作日内召开工作小组会议，明确是否符合挂牌要求。项目挂牌阶段专人专岗负责，提升挂牌手续办理效率。

1）资产支持证券的设立

资产支持证券的成立过程大概为：认购人在阅读并理解了所有相关文件、材料后，基于对计划管理人等中介机构的信任，同意加入专项计划，以其合法拥有的人民币资金认购资产支持证券，并委托计划管理人依据《认购协议》、《计划说明书》等合同文件的内容将认购资金用于购买原始权益人的基础资产。

2）基金业协会备案

《资产证券化业务管理规定》已明确将企业资产证券化改为备案制，“管理人应当自专项计划成立日起 5 个工作日内将设立情况报中国基金业协会备案”。

3）交易场所挂牌

拟在证券交易场所挂牌、转让资产支持证券的专项计划，管理人应当提交证券交易场所拟同意挂牌转让文件；管理人向基金业协会报送的备案材料，应当与经证券交易场所审核后的挂牌转让申报材料保持一致。

根据目前企业资产证券化的业务开展情况，PPP资产支持专项计划产品的主要挂牌场所包括上海证券交易所、深圳证券交易所和机构间报价系统三个场所。

产品在交易场所挂牌之后，即根据相关规定履行信息披露义务，直到产品清算。

虽然，资产证券化为PPP项目提供了融资新方向，但考虑到PPP项目资产证券化尚处于起步阶段，仍存在着诸多障碍。

（一）上位法缺失

虽然发改委和证监会联合发文，推动PPP项目资产证券化。但是其面临的是上位法缺失。同时关于PPP项目资产证券化的实施细则并未出台，在无法律制度保障的前提下，PPP项目资产证券化面临着许多难题。

1、“真实出售”存在问题

（1）特许经营权的不可转让，在PPP收益权资产证券化中，将收益权进行转让，但是收益权与经营权不可分离，若实际运营过程中原始权益人破产时，是否能实现“破产隔离”。

（2）真实初始如何实现

在运营期内，社会资本负责PPP项目的运维事宜，承担运营风险，如 “真实出售”，那PPP项目后期的运维责任该谁履行，如果出现违约时该如何进行破产隔离。

（二）期限问题

1、基础资产须正常运营2年以上

发改委和证监会的发文明确规定了PPP项目资产证券化需满足的条件，其中第二条为“项目已建成并正常运营2年以上，已建立合理的投资回报机制，并已产生持续、稳定的现金流”，表明项目资产证券化只能在运营阶段，而建设期对资金的需求更为急迫，此阶段由于无法产生现金流，因此难以进行资产证券化；

2、PPP项目资产证券化期限较长

资产证券化产品一般存续期为5-10年， PPP项目资产证券化的周期较长，经营期多为10-30年，可能会出现单个PPP项目资产证券化无法覆盖10-30年，此种情况下是否再设立一单资产证券化产品。

（三）增信难度大

PPP项目资产证券化中地方政府或融资平台提供直接增信的难度较大

（四）税收问题

PPP资产证券化的过程中，涉及到基础资产转让、资产支持计划收益、投资人收益三个阶段，这三个阶段的税收各不相同。其中，

1、基础资产转让税收

在PPP资产证券化过程中，基础资产的转让属于一种未来收益权的转让。从现有的财税（2016）36号文莱看，该类未来收益权的转让并不属于增值税的征税范围。同时，该种证券化并不需要出表，基础资产转让可以视为一种融资，相应的融资成本可以在企业所得税税前扣除。

（2）SPV税收

根据财税（2016）140号文规定，资产支持计划中涉及的增值税问题，以资管产品管理人为增值税纳税人。即：资管产品管理人在运营资管计划时，从PPP基础资产转让人中取得的基础资产进行运营取得的收益，由资管产品管理人缴纳增值税，但是具体如何落实并没有明确规定。

（3）收益税收

投资人的收益包括持有资产支持证券持有收益（含持有至到期收益）和转让资产支持证券收益。在PPP的资产证券化过程中，企业投资者的上述收益均需要缴纳企业所得税，而对企业投资者而言，其增值税的处理则较为复杂。具体而言：

1)持有收益

根据140号规定，金融商品持有期间（含到期）取得的非保本的上述收益,不属于利息或利息性质的收入，不征收增值税。PPP资产证券化过程中投资者取得持有收益（包含持有至到期收益）通常满足该类条件，无需缴纳增值税。

2)转让收益

根据财税（2016）36号和140号文规定，对于投资者转让其持有的PPP资产证券化产品，属于金融商品转让，需要缴纳增值税。

（五）特许经营权质押及实现解析

PPP项目资产证券化由于基础资产的特殊性，使得收益权与经营权不分离，实践中为了降低融资成本，增加增信措施，可能会将经营权进行质押或者增加权利负担。这个具体请参阅指导案例53号：特许经营权收益权可质押

附：指导案例53号：福建海峡银行股份有限公司福州五一支行诉 长乐亚新污水处理有限公司、福州市政工程有限公司金融借款合同纠纷案

（摘自：陆家嘴实验田）

延伸阅读：什么样的项目鼓励做PPP项目资产证券化？

（摘自：中金固定收益研究）

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