近日，三只PPP项目资产证券化产品获得上交所挂牌转让无异议函，标志着国家发改委和证监会推进的传统基础设施领域PPP项目资产证券化首批产品正式落地。继发改委之后，财政部也在研究如何推动PPP项目资产证券化，并会在2017年出台相关政策。
在4月8-9日即将召开的“2017中国资产证券化行业年会”开幕前夕，中国资产证券化百人会论坛保险专业委员会执行副主任、清华大学PPP研究中心特聘高级专家罗桂连博士，深度解读“PPP与资产证券化”。
资产证券化可能是解决PPP融资痛点的良方
PPP(Public-Private-Partnership)，即公私合作模式，是公共基础设施中一种项目融资模式，自2014年起我国全面启动PPP模式并进入快速发展期。近两年，从统计数据上，PPP呈现出运动式的爆发增长之势。据财政部PPP中心的PPP综合信息平台披露，截至2016年12月末，全国入库项目11260个，总投资达13.5万亿元；其中已经签约落地了1351个项目，总投资达到2.2万亿元，项目落地率已经超过30%。
但是，在PPP项目全国遍地开花的同时，也面临着一系列的问题，融资困难导致的落地难就是其中之一。
清华大学PPP研究中心特聘高级专家罗桂连博士表示，前期工作的准备对PPP项目的落地具有极为重要的意义。许多PPP项目的前期论证和测算比较粗糙，在项目准备、机制设计以及团队专业性方面有所欠缺，如此一来，就导致许多项目与金融机构对接时产生很多问题，难以达到金融机构的要求。
罗桂连认为，PPP项目的落地应该以项目公司股东资金和债务资金的落实为起点，项目顺利执行的可能性是判断该项目是否落地的关键因素。PPP项目的收入回报机制、投资退出机制以及保障债务资金安全性为最低要求的违约补偿机制等，都对融资的可能性特别是债务资金的安全性有重要影响。目前，国内的PPP项目的落地统计以项目签约为标准，实际上夸大了PPP项目的落地规模。
罗桂连表示，项目融资、项目建设和项目高效运营是PPP的三大核心问题，又称三大支柱。目前融资显然已成为“瓶颈”之一，在资金没有落实到位之前，项目建设和运营都成为无本之木。如何运用金融工具来解决融资问题，成为PPP项目顺利推进的当务之急，这也是相关部门和机构都在力推PPP资产证券化的主要原因。
资产证券化有可能让PPP项目融资进入良性循环
基础设施项目投资规模以亿、十亿、百亿为单位，依靠表内融资或主体担保，社会资本普遍无法承受。唯有通过以项目现金流为基础的项目融资，实现表外融资和有限追索，才有可能打破融资困局，为PPP项目提供稳定的资金支持。对参与PPP项目的企业来说，过多的自有资金占用和债务担保，作为项目公司股东的主要社会资本难以承受。
构建具有充分弹性、可灵活调整的多元化项目融资结构，实现项目全生命周期的综合融资成本最优化，是PPP项目融资结构设计的核心要义。运用资产证券化工具，可以将基础设施项目相关的非标准化资产转变为标准化证券。对于那些在基础设施项目前期阶段承担较高风险、有较高收益预期的专业投资者和财务投资者，资产证券化是其实现投资退出的重要渠道之一。
实际上，截至2016年年底，国内证券行业已备案并发起设立81支以公用事业收费权作为基础资产的企业资产证券化产品，总发行规模803.95亿元，平均单支发行规模9.93亿元，平均期限5.73年。
国内基础设施存量资产按重置成本法保守估计超过100万亿，其中相当一部分可以通过资产证券化方式盘活。2016年新建基础设施项目投资总额11.88万亿元，待项目建成进入稳定运营阶段后，也可以通过资产证券化方式转变成为标准化证券。
PPP项目资产证券化仍受多种制约
罗桂连认为，境内资产证券化业务还存在以下问题，制约基础设施资产证券化业务的稳步发展。
1、法律保障力度不够。除信贷资产证券化业务外，国内其他类型的资产证券化业务的SPV的信托法律关系主体地位，尚未得到《信托法》的明确支持，基于信托关系实现资产独立和破产隔离的法律基础不够牢固。另外，与国内其他金融产品业务一样，规范资产证券化业务的法规层次很低，缺乏足够的法律支持与保障。
2、受托人能力不足。受托人被通道化，原始权益人普遍兼任资产管理人，通常还是次级档的购买人，产品过度依赖原始权益人，增加会计出表和破产隔离的技术、会计与法律难度，难以实现真正意义上的以基础资产现金流为依托的证券化融资。权利与责任难以落实到相关主体，与规范的信托型资产证券化产品的治理结构差距较大。
3、产品结构过于简单。将基础资产的现金流进行多元化的结构化分配设计，设计出众多不同期限、不同风险收益特征的数量高达数十种的一系列证券，进而匹配不同类型投资者的多元化的风险收益特征，是成熟市场资产证券化业务的重要特征。国内的资产证券化产品结构普遍简单，不能满足不同投资者的投资需求，如次级产品的销售比较困难，保险资金对资产证券化产品兴趣不大，等。
4、税收成本不确定。除信贷资产支持证券外，国内其他资产证券化产品尚未明确所适用的税收政策。由于资产证券化业务涉及的交易环节与交易主体较多，国际成熟市场往往制定专门的税收法规，确保不因实施资产证券化业务而增加税收负担，即实现税收中性。税收成本的不确定性，将制约包括PPP资产证券化业务在内的资产证券化业务的发展。
此外，国内的基础设施领域，普遍未建立起适当水平的使用者付费机制，即使某些领域建立了收费机制，但单纯靠使用者收费普遍无法提供稳定的净营运收入。PPP项目大多依赖政府付费，地方政府是否具有稳定的收入来源确保支付能力成为关键因素。建立基础设施与公共服务的价格形成、调整和监督机制，推进地方政府财税体制改革形成稳定财源，是PPP项目资产证券化业务发展的前提。
罗桂连最后强调，受托人能力建设是关键。资产证券化业务的交易结构中，受托人是核心，应当根据成熟市场的经验，构建以受托人为核心的治理结构。受托人是代人理财的受信人，要坚持受益人利益最大化的原则，切实落实信义责任（fiduciary duty）。受托人履职还需要一些行业公共基础设施的支持，比如，要有交易场所及专门机构进行产品登记和确权，构建信息与技术公共平台等。
罗桂连呼吁有关金融监管部门在统一法律框架内，明确保险资产管理公司、证券公司、基金管理公司等非银行业金融机构依据《信托法》从事资产证券化业务的受托人身份，尽快统一基础资产、受托机构、信用评级、信息披露等监管标准。推动研究制订统一的资产证券化法等基本法规，明确特殊目的载体（SPV）作为合格信托的法律主体地位，解决资产独立、破产隔离等关键法律问题，修订完善评级、会计、税法、抵押变更登记等配套法规政策。还需要进一步完善市场机制，促进资产证券化产品投资者的多元化，打破刚性兑付，形成市场化的发行交易机制和风险定价机制，促进包括PPP指出证券化在内的国内资产证券化市场的健康发展。
本文编辑：丁开艳
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