PPP领域的发展与PPP资产证券化(上)

PPP在中国的发展

简要回顾PPP在中国的发展过程，大体经历了四个阶段：

第一阶段（2014年9月以前），特许经营阶段。在此阶段，主要采用后来被归结为PPP模式之一的BOT模式，适用于基础设施与市政公用事业项目，主要的监管部门为建设行政管理部门。

第二阶段（2014年9月至2015年5月），探索阶段。国务院于2014年9月发布的《关于加强地方政府性债务管理的意见》中明确规定推广使用政府与社会资本合作（PPP）模式，鼓励社会资本通过特许经营等方式参与城市基础设施等有一定收益的公益性事业投资和运营。其后，财政部发布了《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》（财金【2014】76号）、《政府和社会资本合作模式操作指南（试行）》（财金【2014】113号）等一系列文件，PPP模式的制度框架逐步建立，同时，地方政府开始探索以PPP模式进行基础设施建设和公共服务供给。

第三阶段（2015年5月至2016年10月），发展阶段。为了大力推广PPP模式，国务院办公厅于2015年5月转发财政部、发展改革委、人民银行《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见》（国办发【2015】42号），提出广泛采用政府和社会资本合作模式提供公共服务，化解地方政府性债务风险。在各项政策的鼓励下，PPP项目大量落地，PPP模式逐步成为基础设施与公共服务的重要操作模式之一。同时，在PPP模式的适用过程中也出现了一系列的乱象。

第四阶段（2016年10月至今），规范阶段。针对PPP领域的一些乱象，财政部单独或者与其他部委联合发布了《关于在公共服务领域深入推进政府和社会资本合作工作的通知》（财金【2016】90号）、《关于联合公布第三批政府和社会资本合作示范项目加快推动示范项目建设的通知》（财金【2016】91号）、《政府和社会资本合作项目财政管理暂行办法》（财金【2016】92号）等文件，进一步加大PPP模式推广应用力度，并着力要求规范推进项目实施。同时，国家发展改革委员会发布《关于切实做好传统基础设施领域政府和社会资本合作有关工作的通知》（发改投资【2016】1744号）、《传统基础设施领域实施政府和社会资本合作项目工作导则》（发改投资【2016】2231号）等文件，要求继续做好基础设施领域PPP相关工作。PPP模式逐步进入规范化运作的阶段。

总体来看，PPP模式具有以下特点：

? 投资规模较大，投资节奏前高后低。PPP模式适用于基础设施与公共服务项目，该类项目普遍投资规模较大。从投资节奏来看，一般而言，PPP项目的前期（建设期）需要的投资金额较大，在前期投资完成后，后续的运营维护投资相对较低。

? 经营期限较长，同时，经营的区域性明显，经营业绩增长性有限。根据财政部《关于进一步做好政府和社会资本合作项目示范工作的通知》（财金【2015】57号）等规定，政府和社会资本合作期限原则上不低于10年。在财政部发布的《政府和社会资本合作模式操作指南（试行）》（财金【2014】113号）中，更是要求运用BOT、TOT、ROT模式的项目的合同期限一般为20至30年。由此来看，PPP项目经营期限较长。同时，因PPP模式适用于基础设施与公共服务项目，其业务范围一般限于特定区域和特定人群，因此，PPP项目在经营期限内经营的区域性明显，客户群体相对固定，经营业绩的增长性有限。

? 现金流相对稳定并可以预测。PPP模式适用于基础设施与公共服务项目，面对的客户群体稳定，因此，在PPP项目的经营期限内，一般具有相对稳定、可预测的现金流。

基于PPP模式的上述特点，资产证券化是PPP项目的重要融资方式之一，对盘活PPP项目存量资产、加快社会投资者的资金回收、吸引更多社会资本参与PPP项目建设具有重要意义。PPP项目产生的收益或者稳定的现金流，如高速公路、供水、供热、供气等类型项目的收费收益权，借助资产证券化也可以转化为可交易的标准化产品，从而实现资本流动，丰富PPP项目中社会资本的退出方式。

PPP模式下可用于资产证券化的基础资产

目前，市场上虽然有各种类型的资产证券化产品，但是，总体来看，资产证券化的基础资产均应当是符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、持续、稳定、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。大体来看，资产证券化的基础资产包括以下种类：第一类是债权类基础资产，包括企业应收款、租赁债权、信贷资产等；第二类是信托受益权等财产权利；第三类是基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权。

在PPP项目中，可以用于资产证券化的基础资产包括以下类型：

（一） 债权类资产

在PPP项目中，可以用作资产证券化的债权类资产包括以下类别：

? 金融机构贷款债权。在PPP项目的建设阶段，金融机构可以向PPP项目提供项目贷款；在PPP项目的运营阶段，金融机构可以向PPP项目提供流动资金贷款等贷款。金融机构在上述贷款形成后可以将贷款资产进行资产证券化。

? 租赁公司租赁债权。在PPP项目中，租赁公司可以通过设备租赁等方式为PPP项目提供资金，在租赁债权形成之后，租赁公司可以将其进行资产证券化。例如，在地铁建设运营、医院建设运营等类型的PPP项目中，地铁设备、医疗设备的融资租赁十分常见。PPP项目公司可以利用融资租赁有效降低总投资额，同时，租赁公司也可以以此租赁债权作为基础资产发行资产证券化产品，实现资本的有效流动。

? 建设应收款。在PPP项目中，建设方将逐步形成建设应收款，此部分款项也可以作为基础资产进行资产证券化。但是，从实践情况来看，建设应收款存在违约率较高、款项支付与项目建设质量密切相关等特点，在作为资产证券化的基础资产时存在较多的障碍。

（二）收益权类资产

PPP项目的回报机制主要包括使用者付费、政府付费和可行性缺口补助（VGF）三种类型。与此相适应，PPP项目的收益权资产可分为使用者付费模式下的收费收益权、政府付费模式下的政府付费、可行性缺口补助模式下的收费收益权和财政补贴。

在使用者付费PPP项目中，项目公司享有向使用者收取费用的权利，可以从最终使用者处直接收取费用，以回收项目的建设和运营成本并获得合理收益。使用者付费PPP项目往往具有需求量可预测性强、现金流稳定且持续的特点，其收费权系资产证券化的优质标的。但是，从相关法律法规与监管规定来看，收费权的主体一般具有特殊的资质要求，收费权本身的转让难以办理（例如，如果收费公路的收费权需要转让的，根据《收费公路权益转让办法》等规定需要经过立项、审批、招标等复杂的程序）。因此，在大多数使用者付费PPP项目中，资产证券化的基础资产是收费收益权。同时，由于收费收益权系建立在收费权的基础上的派生权益，收费收益权作为基础资产的资产证券化项目通常需要将收费权质押给资产证券化产品，以保障现金流的回收。

在政府付费PPP项目中，资产证券化产品的基础资产通常是PPP项目公司提供基础设施和公共服务而获得的政府所支付费用。在政府付费PPP项目中，政府支付费用的方式主要包括可用性付费、使用量付费和绩效付费，由此，项目公司可以获得的政府付费与其提供公共服务的数量、质量、效率等存在密切关系。除此以外，政府付费还受到财政承受能力、预算和政府支出程序等事项的影响。

可行性缺口补助（VGF）PPP项目，是指在使用者付费无法满足社会资本或项目公司的成本回收和合理回报时，由政府以财政补贴、股本投入、优惠贷款和其他优惠政策的形式，给予社会资本或项目公司经济补助的项目。此种模式通常适用于可经营性系数相对较低、财务效益相对较差、直接向最终使用者提供服务但仅凭收费收入无法覆盖投资和运营回报的项目。可行性缺口补助PPP项目中可以作为资产证券化基础资产的是收费收益权和财政补贴。需要注意的是，根据中国证券投资基金业协会于2014年12月发布的《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，“以地方政府为直接或间接债务人的基础资产”不得作为资产证券化的基础资产，但是，该指引同时也规定“但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴除外”，由此，PPP项目中的财政补贴可以作为资产证券化的基础资产。

在进行资产证券化时，债权类资产与收益权类资产具有显著的区别：

? 从资产变现能力来看，债权类资产是已经形成的资产，其具备自我变现的能力，不需要依赖原始权益人的经营活动即可以产生现金流；收益权类资产则需要依赖于运营主体持续、稳定的经营活动才可以产生现金流，其本身并不具备自我变现的能力，而且，现金流的规模和稳定性与运营主体的经营行为密切关联，密不可分。

? 从价值构成来看，债权类资产的现金流是因债权实现而获得的款项，其价值来源于债权人之前通过发放贷款等行为所形成的债权，价值构成单一；收益权类资产实际系多种经济要素的综合价值的体现，价值构成较为复杂。例如，供水主体所获得的收入不仅包括了水资源本身的资源价值，还包括了供水设备、管线折旧和运营主体员工劳动的价值。

? 从资产真实转让来看，债权类资产除特定情形之外依法可以进行转让，资产真实转让较易实现。从财务的角度来看，债权类资产的转让其实就是将资产负债表中的应收账款等流动较差的资产转换为现金的过程；收益权类资产的现金流是原始权益人未来的营业收入，其实现依赖于对未来现金流的控制、收取与归集，因此，在进行资产证券化时收益权资产的真实转让较为困难。

? 从现金流的实现来看，债权类资产的现金流实现是债权逐步得以实现的过程，一般不存在运营环节；收益权类资产则无法脱离运营环节，由此，项目归集的收入现金流一般需要优先用以弥补运营主体的原料、人员、管理等各方面的成本，以保障项目持续运营，从而实现持续、稳定的现金流。