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PPP项目的融资风险分担与管理
涂毅 财政部政府和社会资本合作中心风险绩效部
陈传 四川大学教授、世行PPP项目顾问、罗卡咨询首席专家
郭浩 财政部政府和社会资本合作中心风险绩效部
本文着重研究了融资过程中涉及到的由于金融机构或金融市场变动等引起的PPP融资方面所面临的风险。文章首先对项目风险和PPP融资风险加以区分，提出了PPP项目融资风险管理框架。在融资风险识别阶段，运用传统风险识别手段识别出主要的PPP融资风险并加以描述。紧接着从定性和定量不同角度分别对主要的PPP融资风险进行量化评估。再结合一般风险分担原则和PPP模式融资特点，得出针对PPP项目的融资风险分担原则、分担机制以及分担框架等。在明确了政府部门和社会资本就PPP项目各个融资风险所分担的责任的基础上，再对每个特定的融资风险提出具体的应对措施。
一、PPP项目融资风险及风险管理框架
PPP项目的融资结构复杂，加之基础设施投资具有数额大、期限长等自身特点，导致项目整个生命周期的不同阶段都存在许多不确定因素。因此，PPP项目的融资风险也有其自身的特点：风险周期长，类型更为复杂多样，政策及法律风险相对而言更大，并且政府和社会资本需共同分担PPP项目风险。
由于PPP项目的融资风险具有相当的复杂性和特殊性，对PPP项目的融资风险进行科学管理，以期能有效规避风险就显得尤为重要。PPP项目的融资风险管理的一般流程分为融资风险识别、融资风险评估、融资风险分配、融资风险应对四个阶段，如图1所示。
图1 PPP项目融资风险管理的一般流程
按照这一流程，利益相关方均对项目所面临的融资风险一一进行识别、评估，但这会导致流程过于繁琐，工作量巨大，而且会导致重复计算等问题。因此，基于实践经验和理论研究，人们对传统的融资风险管理流程进行了一定程度的优化，提出了基于伙伴关系的PPP项目融资风险管理流程，如图2所示。
图2 基于伙伴关系的PPP项目融资风险管理流程
在伙伴关系PPP融资风险管理方式下，项目融资风险分担的核心原则就是将风险分配给最有控制力、成本最低的一方，且风险与回报相符。[柯永建, 王守清, 陈炳泉. 英法海峡隧道的失败对 PPP 项目风险分担的启示[J]. 土木工程学报, 2008, 12.]这样的融资风险管理框架更加具有实用性，避免重复做工，尊重PPP项目之间的共性和差异，能够有效地提高PPP项目融资风险管理效率，在政府方和社会资本方之间达成合理的PPP项目融资风险分担分配方案。
二、PPP项目的融资风险识别
PPP项目的融资风险识别是PPP项目的融资风险管理的基础，是贯穿于项目全寿命周期的连续的、动态的过程。采用PPP模式的投资项目具有不同于一般投资项目的一些融资特点，如投资巨大、杠杆融资比例高、建设投资期长、融资成本高、风险分担复杂、资金结构多层次等。根据一般融资风险的分类，并考虑PPP项目融资的特点，一般将PPP项目的融资风险划分为以下八类，即资金可获得性风险、金融机构信用风险、汇率风险、利率风险、通货膨胀风险、流动性风险、金融机构监管风险和再融资风险，其主要特征如下：
资金可获得性风险指的是由于PPP项目的融资体量大，资金使用时间长，要筹集到规模合适，期限匹配的资金存在的不确定性，并且融资结构不合理、金融市场不健全、融资渠道不畅通等因素的存在会进一步增加项目资金筹措的困难。这种风险主要存在于项目开发阶段，以及再融资阶段。
金融机构信用风险指的是以融资合同或协议为PPP项目提供融资及服务，帮助PPP项目及时得到融资支持的金融机构信用状况出现较大问题，未按照合同履行相应义务和承诺，给PPP项目带来损失的可能性。
汇率风险指的是在国际金融或经营活动中，以外币计价的收付款项、资产与负债业务因国际金融市场上汇率的变动而导致各经济主体未来收益变化的不确定性，汇率风险可分为外汇波动风险、不可获得风险及不可转移风险。
利率风险是指在项目融资过程中由于利率的变动而带来项目价值损失或收益的不确定性。利率作为资金的使用价格，其变动将直接影响资金的使用成本，从而造成PPP项目成本的变化，并最终影响PPP项目参与各方的收益。
在PPP项目实施过程中，通货膨胀带来的直接影响是项目运行原材料和设备涨价、劳动力涨价，导致项目建设运营成本支出增加、收费困难等，进而影响项目发起人收益。
流动性风险一般是指由于项目运营收入不足以偿还债务的风险。对于PPP项目而言，在项目建设期，服务以及营收能力尚未发挥，容易出现流动性问题。但在进入运营阶段后应该能够产生足够流动资金以偿还债务并为项目运营维护提供足够资金的能力。
金融机构监管风险指的是在监管过程中，金融机构可能因直接介入条款而对项目进行干预，造成监管权滥用，增加项目运行管理方的危机感，打乱其正常节奏，干扰项目的正常运行的不确定性。
最后，再融资风险指的是PPP项目的SPV公司出现资金紧张或者资不抵债时，通过再融资为项目改造获得资金过程中出现如再融资过程违反前期合同规定，导致违约责任赔偿的不确定性。
针对以上的融资风险，应当采取科学、有效的风险识别方法进行识别，如头脑风暴法、核对表法等。头脑风暴法适用于问题比较单纯、目标比较明确的情况；核对表法适用于常见风险，可以通过搜集资料弄清以往项目中曾有的融资风险并列表，风险识别人员应根据核对表结合具体PPP项目的情况，预测其中哪些风险可能在项目中出现。
三、PPP项目的融资风险评估
融资风险评估是指在融资风险识别的基础上，测定和评估风险发生的可能性、持续时间及对项目目标（工期、成本、范围、质量等）的影响。风险评估一般包括两个阶段：定性评估和定量评估。定性评估主要采用描述性语言来表述风险的可能性及影响，受评测者实践经验及知识水平的影响较大，评估结果具有较强的主观性。定量评估一般是基于大量可获取的数据对已识别风险的可能性及影响进行数值估计，能够较为准确地量化风险。然而在实际操作过程中，限于项目实际情况的复杂性和数据的可获得性，定量分析往往很难达到准确程度，所以，实践中使用较多的另一种方法是半定性半定量分析。在实际操作中，定性评估结果常常用作定量评估的基础，采用“先定性、后定量”的评估原则对融资风险进行评估。
定性评估方法主要有风险矩阵法、经验判断法、德尔菲法等。[毛儒. 论工程项目的风险管理[J]. 都市快轨交通, 2004, 17(2): 3-5.]风险矩阵法指的是进行风险评估时，将融资风险发生的可能性、风险事件发生的影响分若干等级，以风险发生可能性作为表行，将风险影响作为表列，绘制成表，在行列交点上标注相应的融资风险项，由此构成一个风险矩阵。经验判断法主要以融资风险预测人员过去的经验为基础，对项目的融资风险作出主观评判。预测人员对各项融资风险会有一个基于过去经验的认知，再结合对项目相关各方的了解，就可以大体上判断各风险在具体PPP项目中的发生的可能性大小关系。德尔菲法也称专家打分法，是一种最为常用的、最简单的、易于应用的分析方法。它主要包括成立融资风险评测专家组、融资风险的适用性评价、确定风险因素的权重、确定风险因素的等级值和计算各风险因素的风险度五个步骤。
定量评估方法主要包括敏感性分析法、模糊数学综合评价法、蒙特卡洛模拟法和决策树法。敏感性分析是找出影响最终指标的风险变量，在保持其他风险变量不变的情况下，分析其中一个或多个风险变量变化一定范围对最终评价指标影响的程度，从而确定对结果影响比较大的因素。模糊数学评价法是通过综合主要影响因素确定各项融资风险大小的隶属程度，用风险评定集上的一个模糊子集来进行表达。它将定性问题定量化，可以比较全面和确切的反映对于项目风险的评判信息，并对项目“感觉性风险”的模糊属性进行表达。蒙特卡洛模拟技术是一种依据统计理论，利用计算机来研究融资风险发生概率或风险损失数值的计算方法，能够通过多次试验对风险发生概率得到满意的精度，具有其它方法无可比拟的优点。决策树法则是指利用图解的形式，将风险因素层层分解，绘制成树状图，逐项计算其概率和期望值，进行风险评估和方案的比较和选择。
为了同时克服定性和定量分析方法存在的缺点，在实践中往往采用半定性半定量的分析方法，它可以更精准地评估风险。
四、PPP项目的融资风险分担
PPP项目过程一般包括识别、准备、采购、执行、移交等5个阶段。在这几个阶段，政府和社会资本是PPP项目的融资风险的主要承担者。
政府通常是PPP项目的主要发起人，往往会在项目的融资阶段给予一定数额的项目资本金或者贷款担保作为项目建设、开发和融资安排的支持。社会资本也可以成为PPP项目的发起人，和代表政府方的出资机构合作成立SPV公司。通常，政府可采用公开招标、邀请招标、竞争性谈判、竞争性磋商、单一来源采购等方式选择合适的社会资本参与到PPP项目中来。另外，金融机构为PPP项目的顺利实施提供了最重要的资金支持和信用保证，向PPP模式提供资金的金融机构主要有国际金融机构、商业银行、信托投资机构以及相关产业基金等。
在设计融资风险分担方案时，一般应遵循由对融资风险最有控制力的一方承担相应的风险、融资风险收益对等以及承担风险上限等准则[ 邓小鹏, 李启明, 汪文雄, 等. PPP 模式风险分担原则综述及运用[J]. 建筑经济, 2008 (9): 32-35.] 。针对此前所提到的PPP项目的融资风险，可以对其分担作出如下初步设计：由于社会资本对于商业性项目的融资技巧和金融市场上比政府更有经验，也更为熟悉金融市场的运作规律，因此资金可获得性风险一般由社会资本承担；金融机构信用风险按照行业经验应由社会资本承担,但在融资过程中,政府可能牵头寻得金融机构资金支持；汇率风险的发生具有较大的偶然性，一般由社会资本承担，但政府以补贴、担保等方式予以适当分担；利率风险主要由私营机构来承担，但其承担有一定的限度，超过此限度则由政府以补贴、保证等方式予以分担；通货膨胀风险主要由社会资本承担，但是政府对于通胀风险是有经验、资源和优势去管理与控制的，所以一般由社会资本和政府共同承担；由于金融机构在为项目融资时可要求由政府或融资担保机构提供担保，因此由政府部门和融资担保机构分担部分流动性风险；金融机构监管风险的存在会干预到项目资金的优化使用，对项目收益产生影响，此种风险发生比较偶然，一般由社会资本承担；再融资风险的发生主要是与社会资本对SPV公司的运营管理水平相关，所以再融资风险一般由社会资本承担。
由于项目的特殊性，风险分担偏好与实际项目风险分担是存在差异的，在实践中,前述的融资风险分担建议不见得完全适合所有PPP项目，因此需要根据实际风险分担影响因素来调整风险分担框架，建立良好的风险分担调整机制。如图3所示：
图3 风险分担调整机制
五、PPP项目的融资风险应对
对于前面提到的八种融资风险，我们结合PPP项目的融资特点，提出了各自的应对措施。
针对资金可获得风险，我们可以从优化项目本身方案、预防政府影响及政策改变以及控制作假与腐败等方面来控制。
针对金融机构的信用风险，PPP项目可根据权威机构对银行信用评价等级，选择信用好的合作银行，并与政府建立良好关系来约束金融机构信用风险。在法律层面，明确协议中借贷双方权责利，以及银行监管权的界限，并对其违约做出明确规定。
为防范PPP项目的汇率风险，应该综合考虑时机和条件，选择合适的兑换时机和货币，当预测东道国的货币将会升值时，就可以选择东道国的货币作为未来收入的货币，使收益从汇率的变化中增值。并且可以运用远期外汇买卖、外汇期权交易以及外汇保值条款来对冲风险。还可以采用风险均担法，即双方洽谈商定一个基本汇率, 然后定出一个中性地带, 在中性地带内,双方各自承担外汇风险和利益。
规避利率风险的最好办法是固定利率贷款，即以一个固定的利率和银行签订合同，不管以后市场的利率如何变化，贷款利息均以商定的利率执行。除此之外，还可以通过签订利率交换协议、运用利率期货和利率齐全等金融衍生工具最大限度地降低风险，提高项目投资收益率。
为了防范通货膨胀风险，在PPP协议中应将项目产品或服务的价格与项目所在地的通货膨胀率、当地货币和贷款货币的汇率等挂钩，采用包含通货膨胀率、汇率以及利率的调价公式，并在合同条款中规定相应的补偿机制，增加产品或服务的相应收费，或延长特许经营期，以此来保证项目现金流能足以保证债务偿还和投资回收。
为避免项目中途撤资的情况，可以通过政府和金融机构担保的方式，在PPP合同中明确支付的时间表和延期付款责任。另外，还可以建立资金流动性风险预警模型，随时掌握项目资金状况。最后，可以根据PPP项目的具体情况来安排各个金融机构进入的时期长短、资金多少以及作为流动性支持者的最佳选择。
为防范金融机构的监管风险，可以选择经验丰富的建设、运营、维护承包商，确保项目收益能偿还债务及获利。另外，尽可能避免合同中直接介入协议或条款生效的情况发生，防止出现重大事故或财务危机，确保项目保持良好的财务状况。最后，社会资本或SPV公司可将项目具体情况与金融机构沟通，双方就项目的具体运营管理等方式达成一致意见，对金融机构的监管权力进行限制。
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