（资产证券化182讲，PPP资产证券化－－－收费公路类基本操作流程及主要法规指引。延伸阅读一：首批落地四单PPP项目资产证券化要素梳理。延伸阅读二：并不是所有PPP项目都适合资产证券化。
今天内容是关于PPP项目资产证券化的专题。近期券商的ABS团队都在琢磨这方面项目，在设计产品时，实操方面还是有很多注意事项的。
小编今天去看了个养老项目，所以公众号发的有些晚了。个人感觉，每个项目都是新的挑战，走什么样的渠道，用什么样的方式设计产品，都是对项目运作能力的考验。继续努力，与大家共勉！
公路作为交通运输行业的重要组成部分，是国民经济中从事货物和旅客运输的基础产业，亦是国民经济和社会发展的大动脉。根据交通运输部发布的数据显示，“十二五”期间，我国完成交通固定资产投资超过12.5万亿元，是“十一五”期间的1.6倍，其中高速公路里程达12.36万公里，远超过《交通运输“十二五”发展规划》所提出的10.80万公里的目标，较2010年的7.41万公里新增通车里程4.9万公里，增长率达66%，且公私合营的建设和运营方式对拉动投资额起到了重要作用，例如贵州省在“十二五”期间采用BOT模式建设高速公路1589公里，吸引企业投资1770亿元，超过总投资的四分之一。[3]
（一）收费公路类资产证券化项目发展现状
收费公路类资产证券化项目以公路收费收益权作为基础资产，本类别的资产证券化（ABS）产品始终是市场上的热点，我国资产证券化开闸以来的第二单产品就是东莞控股于2005年12月27日发起设立的莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划。
根据我们对已公布的数据进行统计，截止2017年2月底，已陆续有超过10单收费公路ABS产品成功发行，发行金额超过250亿。相关产品的发行信息如下（以发行时间排序）：
从已发行的情况来看，收费公路类ABS产品具有如下特点：
（1）融资规模大，发行年限长
收费公路ABS产品融资平均金额高达20.43亿元，发行平均年限为7年，首期发行利率为3.43%-8.2%。2016年10月，招商资管发行了招商资管二号-云南公投曲胜高速公路车辆通行费收益权资产支持专项计划，其发行年限为14年，融资规模达到50亿元，首期发行利率为4.3973%，在保持较低发行利率的同时，更是我国目前基础设施领域规模最大的资产证券化产品。
（2）证券偿付来源均为车辆通行费
截至目前，除以信托受益权、委托贷款债权等作为基础资产的特殊结构产品，收费公路类ABS产品的基础资产均为原始权益人所享有的特定时期内的车辆通行费收费收益权，就PPP项目收益来源而言为使用者付费。[4]此外，目前发行的产品除邯郸武涉公路通行费收入收益权资产支持专项计划为一级公路外，其余均为高速公路。
（3）与基础资产相关的风险较多
收费公路的收费权状况、公路性质、车辆通行情况将直接影响到基础资产对应的现金流规模，进而直接影响到资产支持证券的本金和收益的实际兑付，例如收费公路车辆通行收益权被有关机关收回、收费公路被变更为长期性或永久性免费公路、出现对收费公路具有替代性的运输线路从而影响收费公路车流量、区域地区产业变更或区域经济出现不利因素从而影响基础资产未来预计产生的现金流等。事实上，我国首单ABS违约案例就是收费公路类资产证券化产品，即大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划，其违约的直接原因就是煤炭行业经济效益严重下滑以及大桥北岸的大城西煤场运营状况不利进而导致的车流量大幅下降。
（4）法律变动及适用的风险较高
我国《收费公路管理条例》自2004年9月13日颁布以来，实施至今。2015年8月20日，交通运输部完成了《收费公路管理条例》修订公开征求意见工作，并在充分吸收社会反馈意见的基础上，进一步完善了条例的修订内容，且已将《收费公路管理条例（修订征求意见稿）》上报国务院。因此，新《收费公路管理条例》的出台可能会对收费公路类资产证券化产品造成影响。除此之外，我国有关收费公路的部委规章、地方法规繁多，因此在发行产品时需要根据区域要求注意正确的适用。
（二）收费公路类PPP项目发展现状
为推动我国公路PPP项目的发展，国家制定了一系列涉及公路PPP模式的政策规范。《国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》（国发[2014]60号）要求“建立完善政府主导、分级负责、多元筹资的公路投融资模式，完善收费公路政策，吸引社会资本投入，多渠道筹措建设和维护资金。逐步建立高速公路与普通公路统筹发展机制，促进普通公路持续健康发展。”；《财政部、交通运输部关于在收费公路领域推广运用政府和社会资本合作模式的实施意见》（财建[2015]111号）要求“鼓励社会资本通过政府和社会资本合作（PPP）模式，参与收费公路投资、建设、运营和维护，与政府共同参与项目全周期管理，发挥政府和社会资本各自优势，提高收费公路服务供给的质量和效率”。
根据国家发改委传统基础设施领域PPP项目库数据显示，截止2017年2月底，共入库15966个PPP项目，投资总额约为15.9万亿元。其中，交通运输行业项目数位居第二为2646个，总投资额位居第一为82404亿元，分别占到入库总数、总投资额的17%、52%，其中公路项目共有1551个占比59%，总投资额为45662亿元占比55%，平均每个项目投资额达到29.4亿元。
根据财政部全国PPP综合信息平台项目库数据显示，截止2016年12月底，各地推出的PPP项目数量已经达到11260个，投资总额约为13.5万亿元。其中，交通运输行业项目数位居第二为1375个，总投资额位居第一为39573亿元，分别占到入库项目总数、总投资额的12%、29%，其中公路项目共有506个占比37%。该506个公路项目具体投资金额分布见下表：
由上述数据可见，在公路尤其是高速公路建设成本高昂的客观情况下，国家发改委PPP项目库里的公路项目平均投资额将近30亿元，财政部PPP项目库里投资额超过10亿元的公路PPP项目占比将近三分之二，其中太行山等高速公路PPP项目的投资额更是高达898亿元。并且，在“供给侧改革”的大背景下，为了提高供给质量效率、降低运输服务成本、缓解地方政府的债务压力，未来预计会有更多的公路建设会采用PPP模式，因此公路PPP市场的存量空间和增量空间规模巨大，而这也将为收费公路类PPP资产证券化囤积大量的基础资产。
发行收费公路类PPP资产证券化产品从组建基础资产池到资产支持证券清偿，其基本操作流程如下：
如本文第二条所述，律师事务所作为重要的中介结构，在资产证券化的过程中需要进行法律尽职调查，出具法律意见书，对资产证券化的整个发行过程提供法律支持服务。我们总结了物业费资产证券化过程中可能涉及的主要法规、司法解释等如下表：
如无例外说明，本系列文章数据均来源于中国资产证券化分析网（https://www.cn-abs.com/Market/MarketSummary.aspx）
[1] 2016年7月26日，邯郸武涉公路通行费收入收益权资产支持专项计划成功发行，作为我国首个一级公路资产证券化项目，不仅拓宽了收费公路资产证券化的基础资产范围，更为盘活我国公路资产提供了新思路，因此，本文采用“收费公路”而非“高速公路”的表述。
[2] 在《通知》发布后，我们对该新政进行了详尽解读。（http://mp.weixin.qq.com/s/cga-SJgYaCjw9ZIRQQsTSA）
[3] 蓝兰：《全国高速公路“十二五”回顾及“十三五”展望》，载《交通建设与管理》2016年第1期，页68。
[4] 收费公路类PPP项目的回报机制一般为使用者付费和可行性缺口补助。
（摘自：PPP知乎）
近日，随着各类PPP资产证券化的相关政策明确，“PPP+ABS”的进程加快，产品纷纷落地。资产证券化作为一种新型的结构性融资方式，具有非常独特的特点，一方面可以帮助企业提升“基础资产”信用从而降低融资成本，另一方面增加ABS资产流动性，为社会各类资金参与市场提供工具与环境。
国家发展改革委向证监会提供了首批9单PPP资产证券化项目的推荐函，包括交通设施、工业园区、水务、固废处理等类型的传统基础设施领域项目。其中有4单产品已经获批在上交所和深交所发行，总规模达27.14亿元。
这4单产品为：“中信建投-网新建投庆春路隧道PPP项目资产支持专项计划”、“中信证券-首创股份污水处理PPP项目收费收益权资产支持专项计划”、“华夏幸福固安工业园区新型城镇化PPP项目供热收费收益权资产支持专项计划”和“广发恒进-广晟东江环保虎门绿源PPP项目资产支持专项计划”
可见首批落地的”PPP+ABS”产品，都为公共事业类PPP，期限6-18年不等，利率3.7-5.2%，优先次级杠杆15-19倍不等，均已通过合格投资者募集够优先级资金。次级基本都为原始权益人自行承担，其中中信建投-网新建投庆春路隧道PPP项目资产支持专项计划的优先又被设计成7亿A级与4亿B级的夹层结构，成为参与方众多，各风控门槛不同的情况下成功落地的结构化产品标杆。
现将这四单证券化产品公告与要素表进行归集整理如下：
一、中信建投-网新建投庆春路隧道PPP项目资产支持专项计划
中信建投-网新建投庆春路隧道PPP项目资产支持专项计划资产支持证券共有3个品种。“优先A级资产支持证券”预期到期日为2031年3月13日，转让简称为“17庆春A”，转让代码为142897;“优先B级资产支持证券”预期到期日为2031年3月13日，转让简称为“17庆春B”，转让代码为142898；“次级资产支持证券”预期到期日为2031年3月13日，转让简称为“17庆春次”，转让代码为142899。上海证券交易所将于2017年3月28日开始为“中信建投-网新建投庆春路隧道PPP项目资产支持专项计划资产支持证券”提供转让服务。
二、中信证券-首创股份污水处理PPP项目收费收益权资产支持专项计划
本次专项计划管理人中信证券拟设立中信证券-首创股份污水处理PPP项目收费收益权资产支持专项计划（简称“专项计划”或“本专项计划”），并向投资者发行本专项计划项下的优先级资产支持证券（简称“优先级证券”，包括优先01档-优先18档资产支持证券）和次级资产支持证券。2017年3月10日通过簿记建档，本专项计划项下的优先级证券已经得到全额认购，次级资产支持证券全部由首创股份认购。经过致同会计师事务所（特殊普通合伙）验资，本专项计划实际收到的参与资金为53,000.00万元，托管账户中的金额已经达到《中信证券-首创股份污水处理PPP项目收费收益权资产支持专项计划说明书》约定的专项计划资金规模，本专项计划于2017年3月13日正式成立。本专项计划的资产支持证券具体情况 如下：
三、华夏幸福固安工业园区新型城镇化PPP项目供热收费收益权资产支持专项计划
华夏幸福固安工业园区新型城镇化PPP项目供热收费收益权资产支持专项计划（以下简称“本专项计划”）管理人为招商证券资产管理有限公司，原始权益人为固安九通基业公用事业有限公司。2017年3月10日通过簿记建档，本专项计划项下的优先级证券已经得到全额认购，次级资产支持证券全部由九通基业投资有限公司认购。截至2017年3月15日，本专项计划实际收到认购资金7.06亿元，由中喜会计师事务所（特殊普通合伙）对专项计划认购资金进行验证，并出具中喜验字[2017]第0062号验资报告。现认购资金已达到本专项计划募集规模，本专项计划于2017年3月15日成立。本专项计划优先级4-6档在存续期内第三年末设置利率调整、购回和售回机制，即第三年末原始权益人有权选择购回全部优先级资产支持证券，且投资者有权将其持有的优先级资产支持证券全部或部分售回给原始权益人。
四、广发恒进-广晟东江环保虎门绿源PPP项目资产支持专项计划
专项计划基本情况：
1、原始权益人：东莞市虎门绿源水务有限公司；
2、专项计划基础资产：
虎门绿源依据特许经营权协议文件自专项计划设立日（含该日）起享有的，在特定期间内就提供污水处理服务而取得的污水处理收费收益权；
发行规模：发行总规模预计不超过人民币3.2亿元（含），其中优先级资产支持证券面向合格投资者发行，规模预计不超过人民币3亿元（含）；次级资产支持证券由虎门绿源认购，规模预计不超过人民币0.2亿元（含）（具体发行规模、优先级资产支持证券和次级资产支持证券占比可根据监管机构要求或市场情况确定）；
4、发行期限：本次资产支持证券期限不超过15年；
5、发行利率：根据发行时债券市场的市场状况确定；
6、发行对象：优先级资产支持证券面向符合《管理规定》要求的合格投资者发行，发行对象不超过二百人，次级资产支持证券由虎门绿源认购；
7、拟挂牌转让场所：深圳证券交易所；
8、资金用途：拟用于补充流动资金等符合监管要求的用途；
9、还款来源：基础资产所产生的现金流回款；
10、差额支付承诺：虎门绿源对专项计划资金不足以支付优先级资产支持证券持有人本金及预期收益的差额部分承担补足义务；
11、担保：广东再担保根据专项计划文件，在发生担保履行启动事件时对原始权益人应履行的专项计划资金不足以支付优先级资产支持证券的各期预期收益和应付本金的差额支付义务，以及原始权益人应履行的回售和赎回价格支付义务承担连带责任保证担保。
经整理首批落地的4单PPP证券化产品，总结共性：1.都为优先次级的结构化产品，优先级仍以债权的固息为主，次级为股权部分均为原始权益人认购；2.行业均为公共事业范畴，分别为环保、基建、民生供暖，体现了目前交易所为国家政策热点方向所开设的“绿色通道”；3.优先次级份额均在获得交易所核准通过前得到合格投资者的足额认购；4.除虎门绿源项目尚未公布评级外。其他三单评级均为AAA，且通过设置购回和售回机制使投资者的权益有所保障。5.利率设置区间3.7-5.2%，投资周期6-18年，符合PPP项目低息薄利、周期较长的特性。
（摘自：元亨祥经济研究院）
延伸阅读二：并不是所有PPP项目都适合资产证券化
根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》对基础资产的定义可知，PPP项目资产证券化的基础资产需满足以下四个基本条件：1.符合法律法规规定，遵循负面清单制；2.权属明确，有完整的财产权利和处置权利；3.现金流独立、可预测，最好能基于独立真实的历史记录对未来的现金流进行预测；4.可特定化，能清晰识别，与原始权益人的其他财产明确区分。
规范性是重要前提
资产证券化具备结构化和信用增级两大特性，PPP资产证券化可借助于此实现与资本市场的对接，盘活PPP项目存量资产、加快社会资本的资金回收，增强PPP项目对社会资本的吸引力。
但是不可否认的是，结构化和信用增级均基于底层资产，在这样的背景下，用作资产证券化的PPP项目质量至关重要，是PPP项目资产证券化成败的关键。没有真正规范的PPP项目作为基础资产，PPP项目资产证券化便沦为一种结构化融资工具，存在着巨大的风险隐患，再精妙的交易结构和产品设计均无济于事。
“真实出售”现阶段难以实现
在传统的资产证券化中，在明确基础资产、设立SPV后，原始权益人要将基础资产打包转让给SPV，一大原则是“真实出售”，基础资产可从原始权益人的资产负债表中移出，从而可实现风险隔离。
但是在PPP项目资产证券化的实务操作过程中，“真实出售”存有难度，主要是因为PPP合同中大多包含一些限制性条款，如为了保障在建设期或运营期内，社会资本方承担PPP项目的建设、运维责任，会对社会资本在项目公司的股权设置一个锁定期，在初始的一定年份中不得转让。
然而，对于原始权益人而言，会有“真实出售”的诉求，因为SPV这一特殊目的载体作为 “防火墙”，可实现风险隔离。
基于此，可兼顾原始权益人和项目需求，创新风险隔离方式，如借鉴英国的整体业务证券化（WBS），将企业的整体运营资产作为基础资产，以其产生的现金流作为支持发行的证券化产品。在WBS中，发起人保留对项目的控制权和所有权，基础资产留在原始权益人的资产负债表内。但原始权益人和SPV签署一个特殊条款“在项目公司经营失败，不能履行借款人职责时，WBS的投资者可指定行政接管人继续经营基础项目或直接处置项目资产”，从而保护项目公司和投资者的权益不受损害。
（摘自：中国财经报 ）
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