目前，参与PPP项目的社会资本仍以大型基建国企居多，这类企业参与的首要目标是带来基建工程收入，但由于背负较高的负债率，必须不触碰到融资指标限制；所以PPP基金以及PPP项目公司不被纳入基建企业的合并财务报表成为参与项目的先决条件。基建企业通过与金融机构合作开展结构化融资方案从而达到回避报表合并的目标，目前市场中典型结构化融资模式如下：
① 母公司为一家基建企业，下属基建子公司，该子公司为参与PPP项目的主体。
② 基建企业和金融机构合作，各出资50%设立一家合营公司，该合营公司持有基金管理牌照。
③ 基建子公司与地方政府签署PPP项目合同和施工总承包合同，负责项目施工。地方政府指定一家企业作为投资主体参与项目公司。
④ 金融机构向社会发行信托计划或资产管理计划进行融资。
⑤⑥⑦ 设立有限合伙制的PPP基金，其中基金管理公司担任普通合伙人(GP)，资产管理计划作为优先级有限合伙人(优先级LP)，基建子公司作为劣后级有限合伙人(劣后级LP)。GP通常出资极少，劣后级LP可能出资10%-30%，优先级LP承担大部分出资。在收益分配和风险承担方面，优先级LP一般收取固定回报，剩余回报主要归属于劣后级LP；同时优先级LP在劣后级LP的顺序后面承担亏损。
⑧ 设立PPP项目公司，通常PPP基金、基建子公司和地方政府指定企业三方作为股东出资，PPP基金在项目公司中持有大部分股权，其余由地方政府企业和基建子公司分别出资。公司章程通常与一般有限责任公司无异，除了涉及PPP项目建设和运营的重要事项可能存在地方政府企业的“一票否决权”；此外各方股东按股权比例享有股东表决权及董事会席位及表决权。
⑨ PPP项目公司的注册资本通常只占项目总投资的较低比例，例如20%-30%，其他部分通过债务方式融资，包括PPP基金作为股东提供借款，或者银行提供的长期项目贷款等。
本文以下分别介绍财政部从2014年7月1日起执行《企业会计准则第33号 – 合并财务报表》（修订）以后，以及中国证监会公布《2015年上市公司年报会计监管报告》后，会计准则及监管方面的相关要求以及社会资本采取了哪些措施来回避将PPP基金和项目公司纳入合并财务报表。
一、《企业会计准则第33号 – 合并财务报表》的修订及其应对
修订的《企业会计准则第33号 – 合并财务报表》在针对特殊目的实体方面比起原准则进了一大步，采用的是“权力与可变回报相联系”的模式，具体而言，新准则对于“控制”的定义为：
“控制，是指投资方拥有对被投资方的权力，通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报，并且有能力运用对被投资方的权力影响其回报金额。本准则所称相关活动，是指对被投资方的回报产生重大影响的活动。被投资方的相关活动应当根据具体情况进行判断，通常包括商品或劳务的销售和购买、金融资产的管理、资产的购买和处置、研究与开发活动以及融资活动等。”（第七条）
上面涉及三个基本概念，“相关活动”、“权力”和“可变回报”:
“相关活动”：在定义中，“相关活动”的概念边界是模糊的，因为实务中具体企业的业务活动五花八门，投资方对于被投资方的回报可以产生重大影响的方式也多种多样，所以不能予以列举，而是要包含所有可能对投资回报产生重大影响的活动。对于基建类的PPP项目而言，相关活动的内容通常可以包括：（1）项目规划与投资决策，包括投标，PPP合同谈判等；（2）融资结构的设计、实施，为融资提供增信等；（3）项目总承包相关的设计、分包、施工、变更、验工、结算、质保等；（4）项目运营期间的管理和报酬调整、分配收益。
在许多案例中投资方仍然基于过去的“控制”概念，仅仅考虑PPP基金和项目公司的股权比例与表决权，争辩上面相关活动与是否并表没有关系，对于新的会计准则而言，这样的看法是过时和不正确的，并不能回答会计准则要求的问题。
“权力”：新33号准则没有简单定义和描述什么是权力，而是应用一系列语句来表述关于权力的实质内涵，例如“投资方享有现时权利使其目前有能力主导被投资方的相关活动，而不论其是否实际行使该权利，视为投资方拥有对被投资方的权力”（第九条）；“两个或两个以上投资方分别享有能够单方面主导被投资方不同相关活动的现时权利的，能够主导对被投资方回报产生最重大影响的活动的一方拥有对被投资方的权力”（第十条）；“当表决权不能对被投资方的回报产生重大影响时，如仅与被投资方的日常行政管理活动有关，并且被投资方的相关活动由合同安排所决定，投资方需要评估这些合同安排，以评价其享有的权利是否足够使其拥有对被投资方的权力”（第十五条）。
上述表述也表明，表决权并不是唯一的权力方式。在基建PPP项目中，最重要的就是政府与社会资本所达成的PPP合同，其次还包括PPP基金合同等，典型情况是基建企业已经与地方政府谈判达成了项目的相关细节，然后又作为施工总承包方签订了施工合同，在这种情况下对于一个投资项目来讲最主要的相关活动以及主导这些活动的事项，比如项目的寻找、谈判和投资决策以及施工管理、运营管理的安排都已经实现了，等到资产管理计划资金进来的时候这个项目的框架基本已经形成，在实施过程中，也是基建企业才有能力通过其积极的管理来提高或者降低项目的建设成本，从而直接影响后期的运营效益。这种情况我们称之为“自动导航”，也就是PPP基金和项目公司在成立后即进入了自动导航的状态，所以虽然在其基金或项目公司章程中明确地规定了基金管理方委派足够的代表来行使表决权，名义上可以施加重大影响，但是由于项目的几乎所有重大决策已经做出，所以这些权利处于“有名无实”的状态，导致在分析究竟是基建企业、还是基金管理者能够具有主导被投资方相关活动的权力时，很难合理相信基建企业可以回避合并报表。
“可变回报”：准则规定“投资方自被投资方取得的回报可能会随着被投资方业绩而变动的，视为享有可变回报。投资方应当基于合同安排的实质而非回报的法律形式对回报的可变性进行评价”（第十七条）。首先可变回报的形式多样化，既有传统的股本出资和股利分红，也包括以债权形式提供给项目公司的本金和利息费用、各种服务合同的费用等等；如果基建企业作为社会资本投资于PPP基金，同时向项目公司提供建造和运营服务并取得服务对价，那么在判断其是否需要合并项目公司时，还需要考虑将建造与运营管理合同服务对价纳入其中。其次，可变回报是否为可变，不仅限于名义上是否属于固定回报，例如优先级LP投入的资金一般为获取固定的收益，但是也存在因项目亏损而无法按计划取得回报的可能性，因此也属于可变回报。第三，需要分析各个投资方的可变回报在承担亏损和享有回报方面的实际比例，比如在项目实际亏损没有超过5% 的情况下，假设优先级LP仍然可以取回本金及约定的5%收益，那么实际损失全部由劣后级LP承担，优先级LP与劣后级LP就不是按照在项目公司或者基金内的股权比例承担亏损。同样当收益大于5%时，可能劣后级LP取得的可变收益部分也较大，而优先级LP仍然只是获得5%的回报。这时，哪一方的可变回报受到的影响更加重大就比较清晰，并且承担亏损的影响要重要于获取收益。
我们需将上述的“权力”、“相关活动”与“可变回报”三个因素相互联系起来考虑，就能够比较清楚地看出哪一方才是符合会计准则里面控制定义的投资方，并判断应该由哪一方对PPP基金和项目公司的财务报表予以合并（首先在PPP基金层面进行判断，因为当一方合并了PPP基金后，项目公司基本上需要被PPP基金合并，注意不应越过PPP基金而考虑是否直接合并项目公司）。
我们在上图举的例子是在会计准则修订后有效出表的典型结构。下面分析一下该融资结构满足出表的前提条件有哪些：
（1）首先，尽管新33号会计准则中没有专门提到设计融资结构的目的，但是根据基本的会计原则，被投资方的设立目的如果单纯就是为了出表，那么就是与会计准则的根本目的相悖，也可以被认为一项重大会计差错。所以当这家基建企业准备投入PPP模式之时，并非以其基建子公司作为首要的投资主体，而是先与资产管理机构合资设立一家合营企业，并且在合营企业内设立投资决策委员会等实质性的管理机构，以该合营企业为主导来发起设立PPP基金，与基建企业共同寻找和谈判新的PPP项目并且共同参与项目管理。合作目的在于使得PPP 基金确实具备项目运作能力，而非仅是一个以融资为目的的特殊目的实体。上面的安排将使得在PPP基金内除了基建企业之外，其他投资方确实能够分享和发挥上文所述的权力并且主导了相关活动，能够建立关于控制所需的内在逻辑联系。此外基金管理合营企业在PPP基金中可以承担GP的角色，避免由基建子公司直接承担GP的无限连带责任人角色。
（2）其次考虑基金回报中各方的风险承担和收益分配机制。分析过程中需要识别PPP项目可能遇到的风险情形，包括政府的信用风险在内，然后测算项目可能出现的损失或收益的机率与期望金额。最佳情形是作为优质的项目和低信用风险情况下，项目可能产生的损失机率与期望值并不会金额重大，而在收益情形下各方也均能够合理的分享收益，同时优先级LP和劣后级LP在收益分配时按照“本本息息”（分配顺序为1.优先级本金、2.劣后级本金、3.优先级收益、4.劣后级收益）。当然在基金合约中，更不应存在诸如为优先级LP提供回购或其他方式的担保等明显的不对等安排。这样的话可以认为权力和可变回报之间的联系在优先级/劣后级LP之间配比，最终实现PPP基金层面就开始出表。
应当指出上述条件非常严格，实务中经常存在较多的实现困难，例如难以在PPP项目的筹划阶段就引入一个代表社会融资资金的基金管理者；PPP项目发包方可能更加认可大型国有基建企业的业务实力和信用资质，更愿意与基建企业直接谈判合同或准许其参与投标；社会融资方面希望基建企业提供较多的增信措施，或者出于对于项目盈利能力的疑虑而要求基建企业承担较高的劣后比例等等。因此在现实当中无论结构化融资的实现形式是否满足了上面案例之中的架构，都有可能没有实质性的满足会计准则对于“权力与可变回报”之间合理逻辑关系方面的要求，从而可能为PPP基金及项目公司的财务报表出表的合规性埋下隐患。因此，目前企业在PPP项目的筹划能力不断提升的同时，仍然被中国证监会检查认为有较多会计瑕疵。
二、《2015年度上市公司年报会计监管报告》提出的挑战
中国证监会在2016年9月9日发布了《2015年度上市公司年报会计监管报告》，该报告系中国证监会会计部通过对563家A股上市公司的2015年年报进行复核后提出了关于会计处理存在若干问题的意见和建议，在这份报告中，中国证监会指出：
“出于融资目的，有些上市公司通过子公司或其他控股机构以GP身份设立合伙企业，并享有重大可变收益或承担了重大风险，或者认购劣后级LP份额，向合伙企业提供回购、保底承诺等增信措施，这都可能导致上市公司成为合伙企业的实际控制人或共同控制人。”
“根据企业会计准则及相关规定，对于上市公司发起设立、管理或投资的结构化主体，当公司拥有对结构化主体的权力、享有可变回报，并且有能力运用对结构化主体的权力来影响其回报的金额时，应将该结构化主体纳入合并范围。年报分析中发现，部分上市公司在持有资产管理计划的全部劣后级份额或对优先级份额承担本金及收益保证义务，并且能对资产管理计划的投资方向、后续管理或处置等相关活动拥有权力的情况下，仍未将该类资产管理计划纳入合并范围，而仅将持有的份额作为金融资产或其他类别资产进行会计处理。部分上市公司仅根据其在合伙企业中的名义角色（普通合伙人或有限合伙人）判断是否将结构化主体纳入合并范围，而未根据合伙协议的具体条款，持有份额的性质（优先级、普通级或劣后级）、以及进入与退出机制等相关事实和情况，综合分析其作为普通合伙人或有限合伙人对合伙企业相关活动的决策权、享有的回报与承担的风险等因素，判断是否对合伙企业具有控制。”
上述意见对于社会资本参与PPP项目的许多企业(特别是上市公司)的2016年度财务报表而言具有相当大的挑战，除去一些显见的难以合理摆脱控制认定的做法，例如担任GP、提供回购和保底承诺等之外，该意见也首次明确提出在PPP基金中独家持有劣后级份额也是应考虑将PPP基金纳入合并报表的因素。尽管《会计监管报告》的效力不同于财政部正式颁布的企业会计准则，但是该报告提出的意见其实与会计准则的要求原则是一致的，只是会计准则通常不会列举具体情况而已，所以这毫无疑问将会使很多上市公司及其审计机构将来面临更大的监管风险。
该监管报告公布三个多月以来，很多企业在实务中对于结构化融资模式进行了针对性的修订来应对该挑战。这些应对的方式包括：将基建企业单独劣后转为多个企业的共同劣后（回避“持有资产管理计划的全部劣后级份额”），同时对应的在收益分配方面进行调整(不能只调整损失承担比例，还需要包括收益分配比例)。因为项目投资方还必须在项目中具备相关活动的参与才能实现权力，所以基建企业联系一家或多家参与PPP项目的分包施工企业作为共同劣后方，通过测算后重新分配共同劣后方之间的损失承担与收益分配比例。还有在基金合同中设置“中间级”，将基建企业列为中间级，而分包企业作为劣后级。这些应对措施就是结构化融资在最近几个月以来的最新发展。
我们认为，上述措施虽然在一定程度上在现有会计准则的框架内符合了监管要求，但是实务上很难判断新引入的劣后级投资方是否确实存在业务实质，是否又是一种形式上回避监管的权宜之计，当面临实际亏损发生时能否如约履行风险分担，所以会计处理的长期风险依然存在。
三、总结与建议
我们坚信PPP项目的规范推进对于结合政府与社会资本的共同作用来高效地实施大型基建项目是非常积极重要的，但是作为社会投资主体的基建企业往往面临如何在财务报表中将PPP项目有关的大量结构化融资杠杆排除在外的挑战，否则将打击这些企业参与PPP项目的积极性。目前的会计准则与证券监管要求有着严格的规范，所以实务中可能存在部分企业采用了不够规范、或者形式上规范的融资模式，实际上回避了将PPP基金或项目公司纳入合并范围的情况，客观上可能从国有资产和上市公司监管的层面就比较难于了解企业的杠杆风险。在2016年以来中央关于经济工作的指示中，也不断增加强调要降低金融杠杆、防范金融风险的内容。所以我们应当如何在平衡中推进PPP项目模式的应用，同时又合法合规地将相关的金融杠杆披露展现出来，从而使政府能够有效地了解和监控？本文希望抛砖引玉，提出几点建议：
一是构建独立的PPP项目投资主体，例如汇集社会资本成立较大规模的股份制投资公司或者产业母基金，要做实这类投资主体的项目规划、建设与运营功能。同时基建企业回归工程总承包的位置。
二是PPP项目周期较长，应当对接长期的资金来源，并且还要尽量降低资金成本。目前除银行长期贷款外，通过资产管理计划或信托计划引入的资金比例也较高。资产管理计划的缺点在于资金来源不够透明，部分资产管理计划的期限可能与投资周期不匹配，存在一定的流动性风险，并存在向金融领域传导风险的隐忧，所以应当创造条件，鼓励投资主体利用资本市场发行长期的专项债券，以及专业化开展PPP项目资产证券化业务，来充分地分散投资风险。
三是我国大型国有基建企业的资本金水平普遍偏低，资产负债率较高，资产周转情况不佳，所以造成这些企业一方面必须要投入PPP项目以持续发展，另一方面又难以承受较高的融资性负债指标，建议在实施积极财政政策时国家给予一定的资本金注入扶持，改善这些企业的资产负债结构，也优化其自身扩大杠杆的造血机能。
来源： PPP导向标
作者：德勤华永会计师事务所(特殊普通合伙)合伙人 陆京泽
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