我国PPP新政热潮下，市场主体对PPP投融资模式缺少统一认识。本文作者持广义PPP的观点，结合国际、国内实践，列举、评析了包括BOT、TOT、BT在内几种重要的PPP投融资模式，描述了捆绑、混搭PPP交易结构以及PPP项目全生命周期视角下的一些重要PPP投融资模式类型，并对社会金融资本方介入PPP交易架构提出建议，以期对社会各界理解和适用PPP模式给予实操方法上的启发。
【关键词】
广义PPP PPP投融资模式
2014年来，政府和社会资本合作（PPP）模式新政在全国基础设施、公用事业等广泛的建设、投资领域形成热点，地方政府及社会各界参与PPP模式意愿强烈。但是，PPP有哪些投融资模式？BT模式是否属于PPP的一种类型？等等问题，缺少统一答案，给各界认知造成混乱，影响PPP项目落地。
本文结合对PPP政策、法规的理解及PPP项目实操经验，试图阐明几种重要的PPP投融资模式，以期对社会各界实操PPP项目给予启发。
一、我国PPP新政文件中散见的一些PPP投融资模式类型
PPP新政推行以来，社会各界出现了广义PPP和狭义PPP的投融资模式分类的困惑。关于PPP模式政策分类，重要的文件规定有：
（一）《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式的指导意见》（国办发【2015】42号，2015年5月19日）中的规定
“围绕增加公共产品和公共服务供给，在能源、交通运输、水利、环境保护、农业、林业、科技、保障性安居工程、医疗、卫生、养老、教育、文化等公共服务领域，广泛采用政府和社会资本合作模式。”具体PPP投融资类型包括：
1.特许经营；
2.转让—运营—移交（TOT）；
3.改建—运营—移交（ROT）；
4.建设—运营—移交（BOT）；
5.建设—拥有—运营（BOO）；
6.其他PPP投融资类型。
（二）《基础设施和公用事业特许经营管理办法》（六部委第25号令，2015年4月25日）中的规定
基础设施和公用事业特许经营可以采取以下方式：
1. 在一定期限内，政府授予特许经营者投资新建或改扩建、运营基础设施和公用事业，期限届满移交政府；（即BOT、ROT，作者注）
2. 在一定期限内，政府授予特许经营者投资新建或改扩建、拥有并运营基础设施和公用事业，期限届满移交政府；（即BOO、ROO，作者注）
3. 特许经营者投资新建或改扩建基础设施和公用事业并移交政府后，由政府授予其在一定期限内运营；（即BTO，作者注）
4.国家规定的其他方式。
（三）国家发展改革委《关于开展政府和社会资本合作的指导意见》（发改投资[2014]2724号，2014年12月2日）
PPP操作模式选择：
1.建设—运营—移交（BOT）；
2.建设—拥有—运营—移交（BOOT）；
3.建设—拥有—运营（BOO）；
4.委托运营；
5.其他PPP模式创新。
（四）财政部《关于印发政府和社会资本合作模式操作指南（试行）的通知》（财金【2014】113号，2014年11月29日）
PPP项目运作方式主要包括：
1.委托运营；
2.管理合同；
3.建设-运营-移交；（即BOT，作者注）
4.建设-拥有-运营；（即BOO，作者注）
5.转让-运营-移交；（即TOT，作者注）
6.改建-运营-移交；（即ROT，作者注）
7.其他PPP投融资类型。
综上可知，我国PPP新政文件中对PPP投融资模式的一些类型做出了列举，同时国家鼓励社会各界创新，结合项目实际，灵活创设具体的PPP项目投融资模式。
二、宜广义地理解和应用多样的PPP投融资模式
（一）PPP的定义
我国政府将国际PPP模式（Public—Private—Partnership，直译公共部门与私营部门合作伙伴）落地中国，用语“政府和社会资本合作（PPP）模式”，使其具有中国特色。对于PPP的概念，国际上没有统一的定义。究其本质，PPP应是政府和社会企业（包括法人及资本）间的合作模式。一般而言，介于全部由政府提供和全部由社会资本提供之间的各种公共产品和服务提供模式均属PPP模式。
今年5月，前述国办发[2015]42号文中给出了PPP最新定义：“政府和社会资本合作模式是公共服务供给机制的重大创新，即政府采取竞争性方式择优选择具有投资、运营管理能力的社会资本，双方按照平等协商原则订立合同，明确责权利关系，由社会资本提供公共服务，政府依据公共服务绩效评价结果向社会资本支付相应对价，保证社会资本获得合理收益。政府和社会资本合作模式有利于充分发挥市场机制作用，提升公共服务的供给质量和效率，实现公共利益最大化。”
本文作者认为，按国家给出的最新PPP定义，PPP投融资模式没有固定的限制，凡是符合前述定义标准的投融资架构安排，均属于PPP模式类型。
国内业界研究PPP分类，经常引用上表，试图说明PPP具体投融资模式的分类。值得读者们注意的是，财政部、国家发改委的PPP文件中，都采纳了上图中“外包类”和“特许经营类”的分类，只是有意回避了“私有化类”的分类。
本文作者持广义PPP分类的观点，赞成上图中对PPP模式的分类。作者认为，对于国有资产、资源的完全私有化和部分私有化，也可以归属于广义的PPP范畴。其与目前国家推行“混合所有制改革”可能有交叉，并且即便私有化了，未来国家仍可以通过回购、征收等方式，再行收归国有。
（三）本文作者的PPP分类观点
本文作者持广义PPP分类的观点，结合实践经验，将中国式PPP投融资模式具体分为以下五大类，并在本文中简要阐述：
1.BOT——新建项目；
2.TOT——化解存量债务压力；
3.其他多种PPP模式——BT、外包、私有化；
4.PPP投融资的复杂形态：混搭、捆绑；
5.PPP项目全生命周期中的各种中短期、介入退出型PPP模式。
三、国内几种重要的PPP投融资合同模式类型
在此，提醒读者注意，PPP并不是一个具体、确定的投融资模式。当听到一个项目采用PPP模式时，没人明了该项目的具体架构安排。只有明示该PPP项目的实质内容，如为BOT、BT、TOT等，我们才能知道该项目的准确内核。此外，BOT等会有BOOT、BOO、BT、BLO、BTO等各种变化和变种，在此也提醒各位读者保持清醒，不必要对DBFO、BLOT等等名词惊讶。应进一步了解PPP项目交易的核心架构安排，才不会被眼花缭乱的英文缩写所迷惑。
（一）BOT——新建项目的常用模式
BOT即建设-经营-转让（build-operate-transfer）的PPP模式。社会资本参与基础设施建设，向社会提供公共服务，这也是最早为我国建设工程领域接纳的一种PPP模式。
上图是一个典型的BOT项目结构图，十几年前已经在国内普遍采用，包括政府官员、社会资本在内的业界对此架构均不陌生。该架构下，PPP项目公司作为建设方（业主），承担了建设、融资、运营责任，政府授予项目公司特许经营权，许可项目公司向社会公众收费，期满后社会投资人退出。
该图中上半部分即PPP方案设计和招投标阶段，是典型的PPP新政重在规范的程序性内容，财政部和国家发改委均对PPP项目的识别、准备、采购、执行和移交提出了细化要求。该图中下半部分，项目公司设立，建设、融资和运营，则是常规的项目公司职能。但在PPP新政下须考虑绩效考核、中期评估、项目透明化等新规定的影响。
依据《中华人民共和国招标投标法实施条例》第9条的例外规定，对于已通过招标方式选定的特许经营项目投资人依法能够自行建设，上图中第二次施工招标程序可以省去。目前，“两次招标并一次”，做了业主同时也是总承包商，这对施工单位积极参与PPP项目具有很大吸引力。政府方也乐见其成，将PPP项目社会投资人招标与总承包商招标合二为一，加快了项目开工时间。
（二）TOT——存量项目的常用模式
相对于BOT而言，TOT（ Transfer-Operate-Transfer）的投融资模式操作更为简单。TOT中的第一T是移交的意思，类似于社会各界非常熟悉的“股权转让”或“资产转让”交易。
上图即为典型的TOT投融资结构图，其实质是外来的社会投资人以股权转让或资产转让的方式，进入项目公司或控制项目公司的资产，在一定期限内获得收益，期满退出。
国家PPP新政大力鼓励社会资本和平台公司进入存量的资产和资源，以TOT模式帮助地方政府化解存在债务压力、激发公共产品的服务提供效率。遗憾的是，目前国内TOT成功案例较少，原因在于既得利益集团的存在及存量项目历史包袱重、人员安置困难等方面的阻碍。
提醒读者注意，通过TOT模式，让PPP项目公司发行项目收益债、资产支持票据、资产打包做证券化处理等，提前回收未来项目运营收益，国家PPP新政已经大开绿灯。
（三）其他多种PPP模式——BT、外包、私有化
1.BT
BT模式，可以理解为BOT的简化模式，也可理解为“施工总承包+融资”的模式。在国际工程领域，“EPC+融资+股权”是非常流行的投融资模式，其实质也即BT。政府有钱可以自行建设，政府缺钱，请社会资本带资建设，未来分期购买服务（回购），未尝不可。过去10年，国内BT模式大流行，因为国家财政预算制度缺陷，导致BT地方债表外运行等原因，BT模式在2012年因463号文而“躺枪”，除保障房和公路项目开口外，国家BT模式融资给予限制。
目前国内学者对BT是否属于PPP存在分歧意见，本文作者持赞同的观点，即认为BT属于广义的PPP投融资模式类型。尽管如此，建议社会各界不宜直接采用BT架构，国内已有“BT+BOT”、“BT+O”等模式，将传统非经营性BT项目成功设计为PPP项目。
2.管理外包、服务外包
政府通过授权或委托合同等形式，将属于自己的资产、项目交由社会投资人在一定期限内控制，向社会公众提供产品和服务，即为管理外包和服务外包。
上图即为简要的管理外包、服务外包架构。本文作者认为，未来社会资本投资主体均会由“单纯建设”向上游及下游产业链转移，外包型企业（或集团公司控股的子公司）将越来越多参与PPP项目。同样，外资正觊觎国内外包市场机会，PPP架构下合理利用外资，将产生好的效果。
3.私有化
政府通过出售资产、股权等方式将部分或全部PPP资产、项目移交社会资本，也是广义的PPP模式类型。此种投融资模式类型早已存在且为社会各界所熟知，此不赘述。
（四）PPP投融资的复杂形态：混搭、捆绑
随着我国基础设施、公用事业等建设、投资领域的跨越式发展，地铁、机场、园区、城市综合体等建设规模和标准的飞跃提升，PPP投融资架构变得越来越复杂，超出了单一的架构模式，展现出各种各样复杂的结构形态。本文作者暂用“混搭”、“捆绑”来描述这个现象，它的实质是在一个PPP架构下安排多个、复杂关联的具体项目。
国内已出现的PPP混搭、捆绑形态包括但不限于：
安庆外环北路项目，将传统只能做BT的市政道路项目，增加捆绑了11年的运营、维护期，成功地将BT项目设计成PPP项目。
某地铁项目，将项目资产分为“土建+运营”两部分，前者采用BT架构，后者采用BOT架构，由BOT特许公司承担土建部分租赁费用。这种模式仍可以进一步变化，调整为BOT+BOT的双项目公司架构。
3.肥瘦搭配
某地水处理PPP项目，一个PPP架构下存在4个独立的PPP子项。好的项目与差的项目，在一个架构内得到实现。
4.地铁+物业
国家已有地铁建设配套相关土地开发的政策规定，地铁线路、场站用地可以通过划拨方式获得，则线路之上（或地下空间）可以做物业、商业经营之用。日本、香港及国内部分城市已有先例。
在此提醒读者，PPP项目的复杂形态，包括非经营性项目设计成为准经营性项目，其实质是几个具体项目在一个PPP架构下的捆绑和混搭，将增加PPP方案制定时每个具体项目做财务、收益测算以及项目之间财务平衡的难度。重要的是，须对每个具体项目做出独立的特许经营安排，政府授予每个具体项目的特许经营条件及期限也可能不同。只有做到财务独立，才能在未来绩效考核、中期评估时判断是否需要变动原特许经营方案。若使项目之间收益水平、财务数据处于模糊状态，在项目评价、中期评估时，未必对政府或社会投资人有利。
还要提醒读者，国家并没有PPP专门立法，各种各样复杂PPP形态的设计，不能够违反国家现行相关法规的规定。比如：社会投资人要求地方政府提供一块黄金地块做商品房开发，在此条件下，愿意捆绑帮地方政府修一条市政道路。但糟糕的是，商品房用地必须依据《物权法》、《土地法》关于招拍挂制度的规定竞标，但社会投资人未能竞得土地，导致PPP混搭方案落空。
（五）PPP项目全生命周期中的各种中短期、介入退出型PPP模式
过去国内做BOT项目，与国家目前的PPP新政有所不同。过去，政府限制社会投资人的股权变动，要求社会投资人带“真金白银”前来投资。但现在国家允许PPP项目公司通过基金、私募等方式筹集资本金，并允许项目公司发行公司债、企业债、各种非金融性融资产品等。这必然要求保障短期社会资金出资人的回报、退出权利。国家发展改革委《关于开展政府和社会资本合作的指导意见》对此已有规定：“依托各类产权、股权交易市场，为社会资本提供多元化、规范化、市场化的退出渠道。”
本文作者持此观点，即除PPP交易架构中最核心的政府与社会资本合作合同（《PPP主合同》）外，PPP交易架构与关联的其他各种各样的交易安排，也应属于广义PPP投融资体系的内容。这些内容须遵守和围绕《PPP主合同》，发挥其作用。
四、对社会金融资本方介入PPP交易架构的建议
目前国家PPP新政与以往旧的BOT、特许经营模式一个显著的不同，是国家鼓励金融机构、金融工具对PPP项目进行支持。以下是金融新政总结及本文作者对社会金融资本方介入PPP交易架构的建议：
（一）国家鼓励金融手段对PPP项目支持的具体内容
1. 项目资本金：允许通过产业基金、私募基金的方式筹集；
2. PPP项目公司结构化融资权：允许项目公司发行项目收益票据、资产支持票据；
3. PPP项目多样化投融资渠道：方式包括但不限于私募基金、引入战略投资者、发行企业债券、项目收益债券、公司债券、非金融企业债务融资工具等；
4. 政府的融资手段：一般债和专项债，联合金融机构设立PPP引导基金，对PPP项目公司采取投资补助、财政补贴、贷款贴息等；
5. 财政部鼓励的PPP融资措施：中期票据、定向票据；项目收益债券、项目收益票据、资产支持票据；债权投资计划、股权投资计划、项目资产支持计划；
6. 退出机制，保护社会金融资本方：依托各类产权、股权交易市场，为社会资本提供多元化、规范化、市场化的退出渠道。
上图表示出社会金融资本方介入PPP投融资架构的基本方式。可以看出，基本的建设投资架构并未受影响，社会金融资本方一般而言只能通过与PPP项目公司（SPV）发生联系，来解决资本进入和退出的架构安排。
在国内实践中，某地铁项目即已成功采用此模式。社会金融资本方通过信托计划安排，在项目公司持有股份，通过信托计划筹集资金解决了项目资本金需求，当然建设方对该信托计划提供一定年限内的回赎保证。期满后，可以再次设计资本介入架构，或者在一个架构外安排另一个架构来保证社会金融资本的进入和退出。
根据惯例，国内PPP项目目前的投资回报率为8%-9%。追逐超额暴利的金融资本，可能不会对PPP项目感兴趣。政府在资金充足的情况下投资PPP项目，不融资则利息成本为0；当政府直接投资时，发国债或银行融资则利率成本为4%-6%。这表明，PPP模式下给社会投资人8%-9%的回报，实际上已经增大了项目成本。因此，不要为了PPP而PPP，地方政府不必要强求把所有项目都采用PPP模式建设，即使国外PPP发达国家，政府直接投资公共产品和公共服务而不采用PPP模式的仍占相当较大比例。
对于社会金融资本方，通过回报率高低不同的设计，部分出资人（LP）回报低，部分回报高，但整体上资金池的平均回报降低到8%-9%、甚至更低的水平，才能在参加PPP项目时有竞争力。
五、结语
本文作者认为PPP并非新生事物，但具时代新意。应按广义的PPP投融资模式类型来正确理解PPP，凡是政府方和社会资本方通过竞争性方式确立合作关系，由社会资本提供公共服务，政府依据公共服务绩效评价结果向社会资本支付相应对价，保证社会资本获得合理收益，这些结构安排或创新都应视作PPP投融资范畴，给予鼓励而非限制。
国家PPP新政应重在创造公平市场准入、保障机制，切实防止政府、企业和资本方勾兑损害社会公众利益。凡是过高投资回报率的安排、过长的特许经营期、过高的使用者付费价格，把不应收费列为收费的PPP项目，都是应该批评的。
未来，国家政策层面应细化、完善现有“中期评估、项目变更、项目退出、监督审计、公众利益保护”等机制，为地方政府和社会各界设计、创新PPP投融资模式提供政策依据并规范行为边界。
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