(PPP第34讲，PPP资产证券化两大引擎：ABS和ABN。附加阅读一：PPP资产证券化新规点评。附加阅读二：PPP收益票据即将启航！
本期内容是关于PPP的两个资产市场：交易所和银行间市场的一些规定。其实交易所和银行间市场，甚至一些其它场所，都是金融资产的不同交易地，其场景类似水果上市，既可以在超市卖，也可以在农贸市场卖，还可以街边小贩卖，甚至私下几家互换卖。
谈起PPP 资产证券化，大家必论PPPABS动力强劲。殊不知，PPP资产化还有一大引擎即PPPABN。
2005年8月证监会推出首单企业资产证券化试点项目，2012年8月银行间交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，标志着企业资产证券化项目在两个市场正式拉开序幕。随着2016年12月《关于发布<非金融企业资产支持票据指引（修订稿）>及<非金融企业资产支持票据公开发行注册文件表格体系>的公告》颁布，资产支持票据业务进一步引发新的生机，为非金融企业盘活存量资产、降低资产负债率增加了新型金融工具。
ABN 和ABS 相同之处
（一）产品本质
资产证券化（Asset Securitization ）作为结构融资工具，是指将基础资产（Underlying Assets ）进行打包集合，通过对基础资产池现金流的结构安排和组合实现风险和收益的重新分配，其本质是将相对缺乏流动性的基础资产转化为不同信用级别的可流通证券。
（二）产品功能
资产支持票据 （Asset-Backed Notes，ABN ）依据《中华人民共和国信托法》，资产支持证券 （Asset-Backed Security，ABS ）依托 《证券公司资产证券化业务管理规定》和《资产支持计划业务管理暂行办法》，分别通过信托计划、专项计划实现与融资人的破产隔离。因此资产支持证券和资产支持票据具有一致的业务本质和功能属性，可盘活存量资产、提高资产流动性，优化企业资产结构和资产负债表，有助企业拓宽融资渠道。
（三）分层结构
资产支持票据和资产支持证券会采用结构化分层技术，将证券化产品分为优先级和次级多档证券，其中优先级又可按照偿付顺序先后分为优先A 档和优先B档。在基础资产现金流偿付时，按照优先A 档、优先B 档、次级档的先后顺序分配利息和本金。当基础资产产生的现金流不足以偿付各档本息时，次级档本金和预期收益作为优先档的损失缓冲垫，优先保障优先档的本息安全。同时，证券化产品还可根据风险和收益安排，为各档产品设置不同的调息机制、付息方式和偿付方式。
（四）产品期限
产品期限安排上，资产支持票据和资产支持证券的产品期限会与基础资产期限相匹配，因此对于基础资产回收周期较长的证券化产品，期限可以达到18 年甚至更长。同时，在产品结构中，可以设置优先收购权、回购选择权等方式，给予融资人提前终止、缩短产品实际存续期限的权利。
二
ABN 和ABS 不同比较
（一）发行市场
资产支持票据是在中国银行间市场发行的非金融企业债务融资工具。银行间市场发行的产品品种包括国债、地方政府债、同业存单、金融债、企业债、中期票据、短期融资券、定向工具、资产支持证券和资产支持票据等。截至2017 年4 月底，中国银行间市场债券存量规模为593,891.49 亿元，其中资产支持票据341.04 亿元。
资产支持证券是在证券交易所、全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统、证券公司柜台市场等证券交易场所发行的并经基金业协会备案的专项计划。截至2017 年4 月底，上交所和深交所债券存量规模为267,123.18亿元，其中资产支持证券5,852.91 亿元。
（二）发行方式
资产支持票据采用注册制，通过承销机构向交易商协会提交注册文件获得注册通知书，可在两年的有效期内分期发行，首期发行应在注册后六个月内完成，后续发行应向交易商协会备案。资产支持票据可定向发行，也可公开发行，给予融资人更多选择空间。
资产支持证券采用备案制，通过管理人向各证券交易场所申请挂牌，证券交易所对资产支持证券的挂牌、转让进行自律管理。专项计划设立后，管理人需向中国基金业协会进行备案。同时，资产支持证券的合格投资者应当符合《私募投资基金监督管理暂行办法》的管理要求，属于私募发行。
（三）资产类型与发起机构
无论是资产支持票据还是资产支持证券，基础资产均需满足以下条件：权属明确，可以依法转让，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利、财产或财产和财产权利的组合。有所不同的是，资产支持证券实施负面清单管理，即不属于负面清单的资产均可作为基础资产发行证券化产品。从市场已发行的证券化产品来看，银行间资产支持票据主体评级均较高，交易所资产支持证券主体资质差异较大，因而呈现出在相同时期不同主体发行的同一评级证券票面利率水平不同的现象。
表：银行间市场资产支持票据发行主体资质
（四）交易结构
在交易结构安排上，资产支持票据可采用两种模式：一种是没有特定目的载体（Special Purpose Vehicle,SPV ）参与的抵质押结构，即特定目的载体即为发起机构本身，一般是采用“特定目的账户+资产质押”的操作模式，该模式下无法实现 “真实出售”和“破产隔离”，但交易结构更加简单；另一种是引入特定目的载体参与的破产隔离结构，虽然实践中该特定目的载体均为信托计划，但同时也为特定目的公司作为特定目的载体留了空间。
资产支持证券必须通过特殊目的载体发行，且该特殊目的载体为证券公司、基金管理子公司为开展资产证券化业务专门设立的资产支持专项计划，由此形成独立于融资人和相关参与机构的专项计划资产。
PPP 与证券化产品
目前交易所已发行5 单PPP 项目资产支持专项计划，分别涉及污水处理收费收益权、供热收费收益权、专营补贴收入债权。
上述5单已落地的PPP 证券化项目均在增信方式上采用了优先次级结构、现金流超额覆盖、差额支付、回售回购流动性支持。针对产品存续期间较长的问题，均采用了票面利率调整权、投资人回售和收购权人回购的条款设置。
中国银行间债券市场已拥有多层次债券类型和丰富的投资人积累，而PPP项目证券化不仅仅是融资目的，更是从公开透明融资操作去反向引导、规范PPP规范化实施。资产支持票据要求主承销商、资产服务机构、资金监管机构、资金保管机构、律师事务所、会计师事务所、信用评级机构、资产评估机构各尽其职，尽职调查、后续管理、信息披露、投资者保护无一不是对资产端各义务人按照市场化原则严谨履约的倒逼机制。
当前，随着国家发改委、证监会联合发布的《中国证监会关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP ）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资〔2016 〕2698 号），PPPABS 已为PPP 项目证券化带来了破冰效应。相信PPPABN 也将迎来PPP 项目证券化项目落地。相信通过双引擎推动，将有助于PPP 资产证券化市场化发展，帮助更多的PPP 项目盘活资金，吸引两个市场更多的专业化机构投资者参与。同时，也希望未来PPPABS 和PPPABN 在PPP项目对原始权益人准入、基础资产标准、交易结构要求等方面各有侧重，满足不同层次的资产证券化需求。
(摘自：PPP知乎，作者：郑大卫 上海浦东发展银行总行 PPP中心副主任。吴夷 上海浦东发展银行总行 资产证券化产品经理)
事件：6月19日，财政部、央行、证监会联合发布《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（财金〔2017〕55号，简称“55号文”），现简评如下：
1、三类基础资产可开展PPP资产证券化
一是项目公司的收益权、债权。在项目运营阶段，项目公司作为发起人，可以按照使用者付费、政府付费、可行性缺口补助等不同类型，以能够给项目带来现金流的收益权、合同债权作为基础资产，发行资产证券化产品。在项目建设阶段，积极探索项目公司依托PPP合同约定的未来收益权，发行资产证券化产品，进一步拓宽项目融资渠道。
二是项目公司股东的股权。除PPP合同对项目公司股东的股权转让质押等权利有限制性约定外，在项目建成运营2年后，项目公司的股东可以以能够带来现金流的股权作为基础资产，发行资产证券化产品，盘活存量股权资产，提高资产流动性。其中，控股股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的50%，其他股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的70%。
三是项目公司其他相关主体的债权、收益权。在项目运营阶段，为项目公司提供融资支持的各类债权人，以及为项目公司提供建设支持的承包商等企业作为发起人，可以合同债权、收益权等作为基础资产，发行资产证券化产品。
点评：55号文对基础资产的范围设定的相当广泛，项目公司、股东、债权人等相关主体均可作为发起人，发行资产证券化产品。由于PPP项目周期非常长，为项目提供融资的债权人实际上也面临一定的资金压力，通过证券化也可实现退出。
值得注意的是，55号文明确了作为项目公司股东的社会资本，可以其股权作为基础资产进行证券化，实现“真正”的退出（但不是完全退出）。目前的资产证券化产品均以债权或收益权为基础资产，以股权为基础资产进行证券化是财政部PPP资产证券化的一大创新举措。股权资产证券化，也就是PPP+REITS模式。
2、PPP项目筛选标准
2.1 基础资产要求
开展资产证券化的PPP项目应当运作规范、权属清晰。PPP项目应当经过物有所值评价和财政承受能力论证，现金流足够覆盖融资利息和股东投资收益，基础资产权属清晰，没有为其他融资提供质押或担保。
2.2 发起人要求
项目公司作为发起人，应当落实融资方案，前期融资实际到账。
项目公司、项目公司股东作为发起人，申请通过发行主管部门绿色通道受理的，项目还应当成功运营2年以上，发起人信用稳健，最近三年内未发生重大违约或虚假信息披露，无不良信用记录。
点评：总体来看，55号文对PPP项目的筛选标准设定相对宽松。在基础资产方面，并没有特别严格的限制，与交易所的资产支持计划的规定类似。在发起人方面，也没有提出特别严苛的要求，只有在需要走绿色通道的情况下才需要满足特定条件。另外，PPP项目并不一定需要满足2年运营期的要求，有些项目在建设期也可对未来收益权进行证券化，只要在绿色通道和股权证券化的情况下才有2年运营期要求。
3、优先推荐项目
四类PPP项目开展证券化可获得优先支持和鼓励：
一是优先支持水务、环境保护、交通运输等市场化程度较高、公共服务需求稳定、现金流可预测性较强的行业开展资产证券化；
二是优先支持政府偿付能力较好、信用水平较高，并严格履行PPP项目财政管理要求的地区开展资产证券化；
三是重点支持符合雄安新区和京津冀协同发展、“一带一路”、长江经济带等国家战略的PPP项目开展资产证券化；
四是鼓励作为项目公司控股股东的行业龙头企业开展资产证券化，盘活存量项目资产，提高公共服务供给能力。
4、简化审核程序，体现市场化导向
发起人可以向发行主管部门申请，自主开展证券化。
对于各省级财政部门推荐的项目和中国政企合作支持基金投资的项目，中国银行间市场交易商协会、证券交易所、中国证券投资基金业协会等单位要研究建立受理、审核及备案的绿色通道，专人专岗负责，提高注册、备案、审核、发行和挂牌的工作效率。
要根据PPP项目证券化开展情况，进一步完善资产证券化制度体系，指导有关单位研究完善自律规则及负面清单。
点评：发起人可以选择不通过地方财政部门推荐自主开展证券化，同时财政部并不参与项目的审核，程序的简化体现了市场化导向。虽然PPP资产证券化的范围界定相当广泛，几乎包含了项目相关的所有收益权、债权（理论上来说也包括银行债权），但信贷资产证券化主管机构银监会并不在上述机构列表中，因此PPP资产证券化很可能以资产支持票据的形式登录银行间市场。
5、强化监督管理
一是基础资产与发起人的风险隔离。资产证券化产品出现偿付困难，发起人不承担约定以外的连带偿付责任。发起人不得通过资产证券化改变控股股东对PPP项目公司的实际控制权和项目运营责任，实现变相“退出”，影响公共服务供给的持续性和稳定性。
点评：特许经营往往只授权给特定的社会资本方，因为社会资本的退出并不是完全退出，而是要在保证控制权和项目运营责任、不影响公共服务供给的持续性和稳定性的前提下实现部分退出。注意到，55号文多次提到开展证券化不能影响公共服务的持续性和稳定性。
二是成本收益的合理分担。PPP项目公司资产证券化的发行成本应当由项目公司按照合同约定承担，不得将发行成本转嫁给政府和社会资本方。PPP项目公司及其股东可综合采取担保、持有次级等多种方式进行增信，避免单一增信方式增加对项目公司或股东的负担。
三是防范刚性兑付风险。资产证券化产品的偿付责任，由特殊目的载体（SPV）以其持有的基础资产和增信安排承担，不得将资产证券化产品的偿付责任转嫁给政府或公众，并影响公共服务的持续稳定供给。
点评：目前交易所的资产证券化产品中，发起主体提供无条件、不可撤销的连带担保比较常见。55号文则明确不得将资产证券化产品的偿付责任转嫁给政府或公众（政府通常也是股东之一），这可能是为了防止以PPP资产证券化名义变相融资，隐性增加地方政府债务。
四是加强信息披露。PPP项目资产证券化的发起人（原始权益人）、管理人及其他信息披露义务人应当严格按照资产证券化业务相关规定，在PPP综合信息平台以及市场认可的信息披露网站，披露项目实施信息、资产证券化年度管理报告、收益分配报告等信息，确保项目实施和资产证券化业务公开透明、有序实施，接受社会和市场监督。
2016年12月12日，发改委联合证监会发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资〔2016〕2698号），之后沪深交易所也发布了相关配套规定，为PPP项目资产证券化开通绿色通道，实行“即报即审、专人专岗负责、五日反馈”。到目前为止，已有四期发改委PPP资产证券化项目成功发行。
表1根据现行规定和市场发行情况，对发改委和财政部的PPP资产证券化项目进行了简要对比。总体来看，财政部的PPP资产证券化范围更大，程序更加简化，更加突出市场化导向。
1、PPP流动性有望改善
55号文明确项目公司的股权可以作为基础资产进行证券化，其中可能会涉及到股权的转移问题。财政部对PPP资产证券化的要求是不能损害公共服务质量，不能影响项目运营的持续性和稳定性。因此55号文对控股股东的股权证券化限制相对较多，发行规模不得超过股权带来现金流现值的50%，同时不能借证券化转移控制权。不过，小股东由于对项目公司没有控制权，其股权证券化限制较少，发行规模不得超过股权带来现金流现值的70%。
总体来看，55号文对社会资本是较大利好，特别是对于小股东而言。大股东虽然不能转移控制权，但也可以借此实现部分的股权转移，盘活存量；小股东通过证券化基本可以实现大部分股权的转移，有助于提高PPP项目的流动性。
2、丰富基础资产类型，满足多样化需求
55号文对PPP资产证券化基础资产的范围界定非常广泛，涵盖收益权、债权、股权等，既包括运营期的债权、收益权，也涉及项目建设期的未来收益权。多样的基础资产类型既可显著增加PPP资产证券化的市场容量，也有助于满足不同类型投资者的需求。
根据财政部政府和社会资本合作中心的数据，截至2017年一季度，全国入库项目12,287个，累计投资额14.60万亿元，已签约落地项目1,729个，投资额2.9万亿元，覆盖除天津、西藏以外的29个省（自治区、直辖市）及新疆兵团和19个领域，落地率34.50%。由于基础资产涉及PPP项目几乎所有相关的债权、收益权，至少从供给端来看PPP资产证券化的容量很大。
3、扩大投资者范围，推动PPP资产证券化良性发展
PPP资产证券化以资产支持票据的形式登录银行间市场，可不再局限于交易所的私募发行，并可引入银行资金。投资者范围的扩大，从需求端优化了PPP资产证券化市场环境，有利于PPP资产证券化的良性发展。
另外，保监会于5月5日发布了《关于保险资金投资政府和社会资本合作项目有关事项的通知》（保监发〔2017〕41号），以推动PPP项目融资方式创新，更好支持实体经济发展，并针对PPP项目公司融资特点，给予了充分的政策创新支持。从目前的政策导向来看，未来也有可能引入保险资金投资PPP资产证券化产品。
4、PPP+REITS有望推出
55号文提到的股权资产证券化，就是要开展基础设施REITS，即PPP+REITS模式。值得一提的是，财金〔2017〕55号和发改投资〔2016〕2698号两大文件均提到了推动不动产投资信托基金（REITS），进一步支持基础设施项目建设。未来PPP证券化的一个重要着力点应该是PPP+REITS，从目前的文件来看，财政部和发改委对此基本已经达成了共识。随着前期的PPP项目逐渐进入运营期，PPP+REITS可能也会尽快推出。
PPP资产证券化落地率可能不及预期。
(摘自：固收彬法)
附加阅读二：PPP收益票据即将启航！
一位市场人士向经济观察网透露， “PPP收益票据类似PPP的项目收益债，也是募集资金专用到PPP项目中。只不过主管单位从发改委转变为交易商协会。”
中国银行间市场交易商协会，是银行间债券市场、拆借市场、票据市场、外汇市场和黄金市场参与者共同的自律组织，协会业务主管单位为中国人民银行。协会经国务院同意、民政部批准于2007年9月3日成立，为全国性的非营利性社会团体法人，其业务主管部门为中国人民银行。协会会员包括单位会员和个人会员，银行间债券市场、拆借市场、外汇市场、票据市场和黄金市场的参与者、中介机构及相关领域的从业人员和专家学者均可自愿申请成为协会会员。协会单位会员将涵盖政策性银行、商业银行、信用社、保险公司、证券公司、信托公司、投资基金、财务公司、信用评级公司、大中型工商企业等各类金融机构和非金融机构。
经过10年发展，中国银行间市场已成为一个以合格机构投资者为主要参与者，以一对一询价为主要交易方式，囊括债券、拆借、票据、黄金、外汇等子市场在内的多板块、有层次的市场体系，市场规模稳步增长。 据介绍，从国外银行间市场发展经验看，全美证券交易商协会、日本证券交易商协会、韩国证券交易商协会等自律组织在推动市场创新和发展、规范市场行为、维护行业利益、防范市场风险等方面发挥着重要作用，是所在国金融市场管理体系不可或缺的重要组成部分。
短期融资券与中期票据
短期融资券是什么？中期票据是指什么？下文是相关的知识，欢迎大家阅读与了解。
一、短期融资券、中期票据简介
短期融资券，是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场发行的，约定在1年内还本付息的债务融资工具。
中期票据，是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场按照计划分期发行的，约定在一定期限还本付息的债务融资工具。据统计，近期发行的中期票据的存续期限在2年-5年不等。
短期融资券/中期票据发行的基本要点：
1、短期融资券/中期票据的发行人为依法成立且合法存续的非金融企业法人;
2、发行对象为全国银行间债券市场的机构投资人，主要包括商业银行、保险公司、基金管理公司和证券公司及其他非银行金融机构;
3、发行价格以市场为基础，采用簿记建档集中配售的方式确定，主要受到主承销商议价能力、企业信用评级水平、企业规模大小等因素影响;
4、企业发行短期融资券/中期票据所募集的资金应用于符合国家法律法规及政策要求的企业生产经营活动，并在发行文件中明确披露具体资金用途。企业在短期融资券/中期票据发行存续期内变更募集资金用途应提前披露;
5、发行规模不能超过企业净资产的40%。
二、发行程序
1、发行人内部批准发行计划。
拟发行短期融资券/中期票据的企业(以下简称“发行人”)按照企业章程规定的程序审议通过发行短融券/中期票据的决议或者取得上级部门的批准。
2、发行人确定中介机构。
发行短期融券/中期票据，需要聘请的中介机构包括：承销商、律师事务所、会计师事务所和信用评级公司。根据交易商协会的规定，办理短融券/中期票据业务的中介机构应当经交易商协会注册登记，取得办理短融券/中期票据业务的资格。
各中介机构的主要职责为：承销商负责承销工作，协助发行人制作募集说明书;律师事务所需要出具法律意见书和律师工作报告;会计师事务所出具发行人最近三年会计报表的审计报告;资信评级机构出具的信用评级报告。
发行人确定发行短融券/中期票据的各中介机构，并与各中介机构签订专项合同。
3、准备注册申请文件。
召开中介协调会，确定工作计划安排时间表。中介机构各尽其职，开展尽职调查工作，企业给予积极配合。各中介机构按照工作计划时间表规定的期限出具各项文件。
4、提出注册申请。
企业发行短期融资券和中期票据应当在交易商协会注册。
交易商协会设注册委员会。注册委员会通过注册会议行使职责。注册会议决定是否接受发行注册。
注册委员会下设办公室，负责接收、初审注册文件和安排注册会议。
企业通过主承销商将注册文件送达办公室。注册文件包括：
(1)债务融资工具注册报告(附企业《公司章程》规定的有权机构决议);
(2)主承销商推荐函及相关中介机构承诺书;
(3)企业发行债务融资工具拟披露文件;
(4)证明企业及相关中介机构真实、准确、完整、及时披露信息的其他文件。
5、交易商协会注册委员会审核申报文件，并决定是否接受注册。
交易商协会注册委员会通过会议形式审查申报文件，表决是否接受注册。对于接受注册的企业，交易商协会出具《接受注册通知书》，注册有效期2年。企业在注册有效期内可一次发行或分期发行债务融资工具。企业应在注册后2个月内完成首期发行。企业如分期发行，后续发行应提前2个工作日向交易商协会备案。
6、发行和募集款项交割。
发行人通过主承销商在中国货币网、中国债券信息网上公布《短期融资券募集说明书》、《短期融资券发行公告》等发行文件。
短融券/中期票据发行通常采用簿记建档、集中配售的方式。承销团成员缴付申购款项到指定账户。主承销商在本期发行金额在扣除相关承销费用后全部划入发行人的指定账户。
7、到期兑付
发行人将按发行文件的规定到期还本付息，履行兑付义务。
三、短期融资券、中期票据融资的优势
1、融资成本低
利率市场化定价，一般低于银行同期贷款利率1-2%左右，且发行期内不受银行利率浮动的影响。若一次发行5亿人民币的金额，一年可为发行人企业节省数百万元的融资成本。
2、发行门槛降低
企业发行短期融资券/中期票据的硬性条件只有3项：(1)是中国境内注册的具有法人资格的非金融企业;(2)发行额度不超过发行人企业净资产的40%;(3)所募集的资金应用于符合国家法律法规及政策要求的企业生产经营活动，并在发行文件中明确披露具体资金用途。并不强制要求提供各种形式的担保，且没有盈利水平和净资产收益率方面的要求，大大降低了企业直接融资的准入门槛。
3、融资便利快捷
采用注册制使得发行程序及申请手续相对简单，准备时间短，企业工作量小，不像公司债、企业债，需要证监会、发改委等部门的层层审批。
从花费的时间来说，由于备案材料相对简单，完成一个完整的发行过程约花费4、5个月时间。
4、一次筹集资金数额大
短期融资券/中期票据的一次申请额度可按不超过企业净资产40%的比例申请(若企业已经发行过其他债券且未清偿的，申请额度应当扣除该部分的待偿还债券余额)。发行短期融资券的企业大多为企业集团，企业净资产规模大，一次性融资金额大，根据近期发行的30家短融券/中期票据统计，一次性融资额最低为3亿元，最高的可达到100亿元，这种融资规模是其他融资方式不可比拟的。
5、能提高企业的信誉，提升企业形象。
企业能成功发行短期融资券/中期票据，表示投资者对企业信用的认同，这将有利于增强企业信誉度和在资本市场上的知名度，有利于以后企业再融资。
(摘自：PPP创新结构)
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