PPP资产证券化九大新亮点:突破两年限制、发行范围扩大、发起主体多元等

PPP资产证券化九大新亮点：突破两年限制、发行范围扩大、发起主体多元等

为缓解超15万亿元的政府和社会资本合作（PPP）项目融资饥渴，PPP资产证券化正加速推进。

6月19日，财政部联合人民银行和证监会发布《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（下称《通知》），要求分类稳妥推动PPP项目资产证券化，并对相应项目进行严格筛选和加强管理，包括做好风险隔离安排、防范刚性兑付风险。

PPP专家、大岳咨询总经理金永祥告诉第一财经，继去年底国家发改委发文推广PPP资产证券化后，财政部这次也发文推进，其对PPP资产证券化范围更广，项目公司在项目建设期内可以依托PPP合同约定的未来收益权，发行资产证券化产品。但同时对其风险管理和监管也更加严格，比如资产证券化产品的偿付责任不得转嫁给政府或公众，并影响公共服务的持续稳定供给。

突破2年运营期限制

自2014年中央大力推广PPP模式以来，PPP项目呈现爆炸式增长。

财政部PPP中心数据显示，截至4月30日，进入全国PPP项目综合信息平台的PPP项目达到12700个，入库项目金额约15.3万亿元。

15万亿元的PPP项目落地离不开资金支持，部分项目融资难也是制约PPP项目落地的一大难题，而且长达几十年的PPP项目运作中，社会资本退出难题也制约着项目落地。而PPP资产证券化恰好是解决这两大难题的钥匙之一。

金永祥告诉第一财经记者，国家发改委推PPP项目资产证券化聚焦在传统基础设施领域，而此次财政部的《通知》并未强调具体领域，范围更宽，内容也更为细致。

《通知》将稳妥地推动PPP项目资产证券化分为三类，即鼓励项目公司开展资产证券化优化融资安排、探索项目公司股东开展资产证券化盘活存量资产和支持项目公司其他相关主体开展资产证券化。

金永祥认为，此前国家发改委文件要求PPP项目资产证券化必须要建设并运营2年以上，强调PPP项目在运营期做资产证券化，而此次财政部《通知》则提出项目建设期的基础资产也可以做，显然范围更宽。

中国投资咨询公司政府与公共咨询事业部总监朱磊认为，《通知》甚至还提出积极探索项目公司在项目建设期依托PPP合同约定的未来收益权发行资产证券化产品的要求。未来资产证券化将不仅用来解决社会资本资金周转及快速变现的问题，还将为项目自身融资提供解决方案，PPP项目的融资渠道将得到进一步拓宽。

同时，《通知》称，优先支持水务、环境保护、交通运输等市场化程度较高、公共服务需求稳定、现金流可预测性较强的行业开展资产证券化。重点支持符合雄安新区和京津冀协同发展、“一带一路”、长江经济带等国家战略的PPP项目开展资产证券化。

监管更严

此次PPP项目资产证券化也着重强调规范和监管。

《通知》要求切实做好风险隔离安排。PPP项目资产证券化的发起人（原始权益人）在基础资产与发起人资产之间做好风险隔离，不得通过资产证券化改变控股股东对PPP项目公司的实际控制权和项目运营责任、实现变相“退出”、影响公共服务供给的持续性和稳定性。

另外，财政部要求切实防范PPP项目资产证券化刚性兑付风险。

金永祥告诉第一财经记者，《通知》规定项目公司支付义务不得转给政府或公众，这符合PPP提供公共产品的属性特点，即使地方政府违约，特殊目的载体（SPV）也要对资产证券化（ABS）投资人承担支付义务。该规定一方面保证了PPP的健康发展，另一方面也减少了社会资本基于出表或退出运营义务而做PPP项目资产证券化的动机。

朱磊表示，此次《通知》明确资产证券化后的监管及合同履约管理要求。

金永祥认为，目前中央希望大力推动PPP项目资产证券化来加强资金流动，推动项目落地。“PPP项目资产证券化只是其发展的一个工具，未来能否做好主要看这一轮PPP项目能否做好。PPP项目资产证券化的健康发展要依托于PPP本身的健康发展。当前，PPP已经进入攻坚克难的新阶段，应该用政策和财政资源解决PPP发展中遇到的难题，比如PPP项目建设的必要性以及收费和价格问题。”

PPP资产证券化已贯通ABS和ABN两类市场

来源：PPP头条

作者：张燎（济邦咨询董事长）

我对文件的看法归纳如下：

1.适时推动PPP资产的二级市场包括资产证券化有益于融资多样化和市场繁荣，这为市场所乐见；

2.联合发文单位除财政部之外，正如此前传闻，有证监会（交易所市场监管者）和人民银行（交商协会市场监管者），证实此番资产证券化已贯通ABS和ABN两类市场，扩大了市场投资人范围；

3.需要认识到，资产证券化本质是一种再融资方式，并非社会资本/金融资本退出的“华容道”，对资产证券化的项目数量、市场规模预期太高很可能失望；

5.吹毛求疵一下：文中提及“拟作为基础资产的项目收益权、股权和合同债权等…没有为其他融资提供质押或担保” 不尽合理，事实上绝大多数项目公司担保资源在一级半融资市场已经用掉，未设置担保的极少。其实应该规定若设定融资担保的，资产证券化方案中应有证券化时同步解除担保，归还前期融资的安排即可。

6.鼓励建设期项目公司发行资产证券化产品，我看不出与发行建设期项目收益债的重大区别。建设期的项目资产未形成，现金收入可预期性弱，从技术上建设期发行狭义的ABS/ABN产品难度大，很少见。

7.进入运营阶段究竟应该有多长运营期能发起资产证券化，交给市场（中介机构和投资机构）去判断而不是硬性规定2年或者3年可能更合理。

8.其他如强调资产证券化的成本分担和收益分成，避免通过ABS/ABN让政府承担刚兑责任，做好风险隔离、信息披露等提法很好，虽然都是原则性规定，但反映了财政系文件一贯的全面性。

段和段律所 余文恭：“PPP+ABS”从此有了自己的样子

上海段和段律师事务所合伙人

来源：道PPP

一、前言

很多关心PPP资产证券化的朋友，经常问我一个问题，PPP项目和一般项目资产证券化有着什么样的区别？由于PPP项目是一种提供“公共服务”的管理模式，因此围绕着公益原则，PPP资产证券化的交易结构应该是有别于一般项目的。但是到底存在着什么样的具体差异，笔者遍查了很多文献，好像没有人可以把这个问题说清楚，直到财政部出台《财政部 中国人民银行 中国证监会关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》(以下简称《通知》)，笔者心中存在已久的疑问才得到解答。以下就《PPP资产证券化通知》的八大亮点，也就是PPP项目资产证券化的八大特点，一一说明。

二、亮点一：ABS不能改变控股地位与运营责任 

许多人认为PPP项目的周期较长，投资人退出项目不易，推动PPP资产证券化的目的是为了增加投资人退出的渠道，以吸引更多的投资人参与PPP的项目，但是《通知》却规定禁止“变相退出”。所谓“变相退出”是指不得通过资产证券化改变控股股东对于PPP项目公司的实际控制权和项目运营责任，实现变相退出，影响公共服务供给的持续性和稳定性，解释上“变相退出”应具备以下几个要件：第一，改变控股股东对于项目公司的实际控制权；第二，或是改变项目的运营责任；第三，影响公共服务的持续与稳定。因此解释上应认为不构成改变控股地位与运营责任的部份投资资金的退出，应属合规。

三、亮点二：超额收益应依约分配

有关资产证券化的作用，可以从以下五个方面说明：第一，未来收入变现，即通过资产证券化提前回收投资与收益；第二，获取超额利差，即证券化的票面利率如果低于项目收益时会产生利差；第三，提高信用评等，即通过结构化等方式，获得比自身更高的信用评级；第四，控制资产负债率，即资产证券化的融资方式，不会增加资产负债率；第五，资金灵活运用，即资产证券化募集的资金，不会限制使用用途等。但是根据《PPP资产证券化通知》的规定，财政部所推动的PPP资产证券化，强调的是优化PPP项目的债务结构，节省综合融资成本，因此产生的超额收益并非归原始收益人所有，而应按照合同约定进行分配。

四、亮点三：积极探索“PPP+REITs”模式

REITs模式实践中多用于商业地产，REITs模式如何运用到PPP项目仍有许多环节需要处理。为了盘活存量资产，《通知》规定，探索项目公司股东的股权作为基础资产开展资产证化，具体内容包括：第一，PPP合同对于项目公司的股东股权转让质押等权利没有限制性约定；第二，项目建成运营两年；第三，控股股东发行规模不得超过股权现金流现值的50%，其他股东发行规模不得超过70%。

五、亮点四：支持外包商开展ABS

六、亮点五：积极探索未来收益ABS

由于PPP项目进入运营期后，项目才有现金流流入，因此一般认为PPP项目必须进入运营期后才适宜开展资产证券化，但由于PPP项目在建设期的资金需求比较高，所以在建设阶段可否将项目未来的债权作为资产证券化的基础资产，就成了很多人所关心的问题。根据《资产证券化基础资产负面清单》的规定，待开发或在建比例占比超过10%的基础资产不能证券化，由此可知PPP项目建设期不能开展资产证券化。但是《通知》规定，积极探索项目公司在项目建设期依托PPP合作合同约定的未来收益权，发行资产证券化产品，由此可知《通知》内容对于负面清单的规定，似乎做出了某种程度的修正，笔者称此模式为“PPP+建设期ABS”，这对于进一步拓宽项目融资渠道有相当的助益。

七、亮点六：项目并非运营两年才能ABS

根据《通知》的规定，“在项目运营阶段，项目公司作为发起人（原始权益人），可以按照使用者付费、政府付费、可行性缺口补助等不同类型，以能够给项目带来现金流的收益权、合同债权作为基础资产，发行资产证券化产品。”由此可知，项目运营并不需要两年以上才能证券化；而关于《通知》的另一个规定“项目公司、项目公司股东作为发起人(原始收益人)申请通过发行主管部门绿色通道受理的，项目应当成功运营两年以上”，解释上应认为这是针对申请绿色通道的项目，如果不是申请绿色通道的项目，应不受此限制。

八、亮点七：推荐项目走绿色通道

为了优化PPP项目资产证券化的审核程序，《通知》规定省财政部门可以会同行业主管部门择优推荐资产证券化项目，而原始权益人可以自主向省级财政部门和行业主管部门提出推荐申请。经过各省级财政部门推荐的项目和中国政企合作支持基金投资的项目，中国银行间市场交易商协会、证券交易所、中国证券投资基金业协会等单位要研究建立受理、审核及备案的绿色通道，专人专岗负责，提高注册、备案、审核、发行和挂牌的工作效率，推荐项目走绿色通道，将有助于加快优良PPP项目的资产证券化的审核程序。

九、亮点八：信息披露包括政府信用

PPP项目投资人最担心的项目风险就是政府信用，投资人深怕政府不遵守PPP合同的约定，在该付款的时候不愿意付款，为此，PPP相关的政策规定要求政府的支付责任应列入中长期的财政计划，并逐年编列预算，以确保政府的支付责任。除次之外，《通知》的信息披露，对于确保政府依约支付也发生着一定的作用，因为《通知》规定的披露内容包括：项目实施信息、资产证券化年度管理报告、收益分配报告等信息，其中资产证券化年度管理报告的内容包括发生政府违约，因此如果政府违约，违约信息将公开在信息平台并接受资本市场及投资人的监督。

十、结语

推展PPP资产证券化，从政府立场而言，有助于优化项目的债务结构，并有效降低综合融资成本，从投资人立场而言，将有助于提早回收投资，控制资产负债率，因此“PPP+ABS”模式成为设计PPP项目交易结构不可或缺的一个环节。财政部所出台的《通知》不仅根据PPP项目的特性，划定了PPP资产证券化的红线，并且针对“PPP+REITs”、“PPP+建设期ABS”，以及“PPP+外包商ABS”等模式给出了探索的方向，可以说是有为有守的规定，相信未来PPP资产证券化在《通知》的引领下，可以走出一条崭新的道路。

浦发银行 郑大卫：多方联手推动，PPP资产证券化迎来春天

来源：财政部PPP中心

近日，财政部、中国人民银行、中国证监会联合发布《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》，这是继国家发改委与证监会联合发布发改投资〔2016〕2698号文，中国资本市场迎来首批 PPP资产证券化项目落地后，中央各部门再次出台的重量级PPP资产证券化政策文件，相信，随着中央各部委联手推动，PPP资产证券化将迎来春天。我认为此次《通知》有以下新特点。

一、PPPABN和PPPABS双引擎驱动，多市场发展

本次财政部联手中国人民银行、中国证监会共同推动资产证券化，中国人民银行负责监管资产支持票据（ABN），中国证监会负责监管资产支持证券（ABS）。ABS和ABN具有基本相同的本质和功能属性，可盘活存量资产、提高资产流动性。ABN在中国银行间市场发行，ABS主要在证券交易所等证券交易场所发行。本人近期也发表《PPP资产证券化两大引擎：ABS和ABN》，期待PPPABN和PPPABS双引擎推动PPP资产证券化多市场化发展，当前，希望即将成为现实。

二、进一步明确范围和要求，提出多项“探索”

1. 明确基础资产范围

《通知》明确，PPP资产证券化发起主体不仅包括项目公司，还包括为项目公司提供融资支持的各类债权人、提供建设支持的承包商以及项目公司股东。即通过下图可见，至少有四类产品结构。

《通知》提出，“探索项目公司股东开展资产证券化盘活存量资产。”具体要求项目建成运营满2年，控股股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的50%，其他股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的70%等。我们认为，包括社会资本和政府出资方，对PPP项目公司股权证券化需求强烈，项目公司股东分红等现金流（不同于项目公司现金流）实现证券化，不仅满足社会资本需求，也有助于提升地方政府推进资产证券化的积极性。但是对控股股东和其他股东（如财务投资人）有不同发行规模要求，一定程度体现PPP的要义。

《通知》明确，“支持项目公司其他相关主体开展资产证券化。在项目运营阶段，为项目公司提供融资支持的各类债权人，以及为项目公司提供建设支持的承包商等企业作为发起人（原始权益人），可以合同债权、收益权等作为基础资产。”2017年以来，各金融机构信贷规模和资金面紧张，作为PPP项目融资的各类金融机构通过PPP债权的资产证券化，短期可盘活存量资金和信贷规模，缓解压力。从长远来看，全国PPP项目储备已达15万亿的规模，而且PPP项目融资期限长达10-30年，开展PPP债权资产证券化，通过盘活存量资产实现信贷资产的流转，多渠道筹集资金支持新增PPP融资，是金融机构必然长期选择。另外，工程承包商开展资产证券化具有新意，值得探索和尝试。

2. 放宽运营期的要求

《通知》仅对于申请通过绿色通道受理的以及项目公司股东作为发起人（原始权益人）的，要求项目应当成功运营2年以上，其他未作运营期限的要求。我们也注意到“积极探索项目公司在项目建设期依托PPP合作合同约定的未来收益权，发行资产证券化产品，进一步拓宽项目融资渠道。”可见，资产证券化未来将进一步从运营期延伸到建设期。该项探索符合市场需求。但在建设期，PPP项目具有竣工延期等一系列建设风险，建设工程尚未完成审计决算和投资额的最终确认，项目可用性付费计算基数具有不确定性，因此从控制风险角度，建议社会资本应对项目建设期风险予以必要增信。

三、强调防范风险和收益风险对等

1. 防范地方政府刚性兑付风险

《通知》强调“以PPP合同约定的支付责任为限，严格按照项目绩效评价结果进行支付（含使用者付费项目），保障社会资本方获得合理回报。”“不得将资产证券化产品的偿付责任转嫁给政府或公众，并影响公共服务的持续稳定供给。”这与近年来防范地方政府债务风险，在政府和市场建立有效风险隔离，严禁PPP以固定回报承诺、回购安排、明股实债等方式变相融资的精神和要求一致。

2. 资产质量是资产证券化成败的关键

《通知》要求“严格筛选资产证券化的PPP项目，PPP项目应当运作规范、权属清晰。项目实施方案科学、合同体系完备、运作模式成熟、风险分配合理，并通过物有所值评价和财政承受能力论证。”同时，从项目所处行业、政府偿付能力、国家重点战略区域、控股股东等角度提出了优先支持的范围。PPP资产质量包括两方面内涵，一是合规性并符合PPP核心要义，PPP资产证券化项目应按照基本建设管理流程，主体合规、客体合规和流程合规。二是现金流持续稳定且可预期。同时，项目信息能够充分披露，确保项目实施和资产证券化业务公开透明，通过资产证券化倒逼PPP项目的规范化操作和管理质量提升。

3. 坚持真实出售、破产隔离原则

《通知》强调，“通过特殊目的载体（SPV）和必要的增信措施，坚持真实出售、破产隔离原则，在基础资产与发起人（原始权益人）资产之间做好风险隔离。发起人（原始权益人）要配合中介机构履行基础资产移交、现金流归集、信息披露、提供增信措施等相关义务。”并指出，“资产证券化产品如出现偿付困难，发起人（原始权益人）不承担约定以外的连带偿付责任，并且不得将资产证券化产品的偿付责任转嫁给政府或公众。”因此，PPP资产证券化必须符合资产证券化相关规定和要求。

4. 明确控股股东的控制权和运营责任

《通知》强调，“发起人（原始权益人）不得通过资产证券化改变控股股东对PPP项目公司的实际控制权和项目运营责任，实现变相“退出”，影响公共服务供给的持续性和稳定性，即融资不代表放弃运营责任。”在PPP资产证券化中，切不能忘记PPP的本义和初衷，即通过市场化竞争选择具有能力的社会资本，通过全生命周期整合降低成本，提升效率和服务。社会投资人必须信守PPP合同中各项义务和承诺。因此，社会投资人特别控股股东可以适当降低股权比例，但不能全身而退。资产市场投资PPP资产证券化产品，其中就看重社会资本方对项目的建设和运营能力。这与PPP要义是相符的。

5.强调收益风险对等

（1）首次提出，若PPP项目公司作为融资主体，则资产证券化的发行成本应当由项目公司按照合同约定承担，不得将发行成本转嫁给政府和社会资本方。

（2）同时指出需通过加强日常运营维护管理或者提供合理支持，为基础资产产生预期现金流提供必要的保障，但要避免单一增信方式增加对项目公司或股东的负担。

（3）PPP项目公司通过发行资产证券化产品优化负债结构的，节省综合融资成本带来的超额收益，应按照合同约定进行分配，超额收益的部分也指出应按照合同约定进行分配。通过分享融资成本降低，地方政府也有推进PPP资产证券化的内在动力。

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来源：道PPP

一、哪些主体可以作为发行人（原始权益人）？

1.项目公司。项目公司作为发起人（原始权益人），可以按照使用者付费、政府付费、可行性缺口补助等不同类型，以能够给项目带来现金流的收益权、合同债权作为基础资产，发行资产证券化产品。

2.项目公司的股东。项目公司的股东可以以能够带来现金流的股权作为基础资产，发行资产证券化产品。此处以股权作为基础资产，就是要开展基础设施REITs（不动产投资信托基金）

3.项目公司其他相关主体。为项目公司提供融资支持的各类债权人，以及为项目公司提供建设支持的承包商等企业作为发起人（原始权益人），可以合同债权、收益权等作为基础资产，按监管规定发行资产证券化产品。

二、可以发行的资产证券化包括哪些品种？

三、哪些阶段的PPP项目可以开展资产证券化业务？

可发行资产证券化的PPP项目整体要求是：项目实施方案科学、合同体系完备、运作模式成熟、风险分配合理，并通过物有所值评价和财政承受能力论证。具体如下：

1.项目公司作为发起人（原始权益人）：应当已落实融资方案，前期融资实际到账，项目已进入运营阶段。同时，积极探索项目公司在项目建设期依托PPP合作合同约定的未来收益权，发行资产证券化产品。这里就对处于建设期的项目留出了相应的探索空间，符合一定条件的在建设期的项目也可以探索开展资产证券化。

2.项目公司股东作为发起人（原始权益人）：PPP合同中未对项目公司股东的股权转让质押等权利有限制性约定，且项目建成运营满2年。另外，控股股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的50%，其他股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的70%。

3.其他主体：项目已进入运营阶段。

四、哪些PPP项目类型发行资产证券化可以获得优先支持？

1.行业：优先支持水务、环境保护、交通运输等市场化程度较高、公共服务需求稳定、现金流可预测性较强的行业；

2.地区：优先支持政府偿付能力较好、信用水平较高，并严格履行PPP项目财政管理要求的地区；

3.项目：重点支持符合雄安新区和京津冀协同发展、“一带一路”、长江经济带等国家战略的PPP项目；

4.发起人：鼓励作为项目公司控股股东的行业龙头企业开展资产证券化，盘活存量项目资产，提高公共服务供给能力。

五、PPP资产证券化的申请流程是什么样的？

1.自主申请：政府方和社会资本方应在PPP合同中，通过适当的方式约定相关各方的资产证券化权利和义务，发起人（原始权益人）可按照合同约定自主决定开展资产证券化，向发行主管部门提交发行申请；

2.经省级财政部门可会同行业主管部门择优推荐：PPP项目资产证券化发起人（原始权益人）自主向省级财政部门和行业主管部门提出推荐申请。省级财政部门可会同行业主管部门，按照有关监管规定和本通知要求，出具推荐意见并抄报财政部。

六、哪些PPP项目可以走绿色通道？

各省级财政部门推荐的项目和中国政企合作支持基金投资的项目。

同时，项目公司、项目公司的股东作为发起人（原始权益人）的，项目还应当：1）成功运营2年以上；2）发起人（原始权益人）信用稳健，最近三年未发生重大违约或虚假信息披露；3）无不良信用记录。

七、PPP资产证券化的增信措施如何安排？

PPP项目公司及其股东可综合采取担保、持有次级等多种方式进行增信，避免单一增信方式增加对项目公司或股东的负担。

资产证券化产品如出现偿付困难，发起人（原始权益人）应按照资产证券化合同约定与投资人妥善解决，发起人（原始权益人）不承担约定以外的连带偿付责任。

八、PPP资产证券化的成本如何分担？收益如何分享？

成本分担：

PPP项目公司资产证券化的发行成本应当由项目公司按照合同约定承担，不得将发行成本转嫁给政府和社会资本方；

利益共享：

PPP项目公司通过发行资产证券化产品优化负债结构的，节省综合融资成本带来的超额收益，应按照合同约定进行分配。

九、PPP项目资产证券化的针对公共利益的风险防范措施有哪些？

公共服务供给的风险：不得通过资产证券化改变控股股东对PPP项目公司的实际控制权和项目运营责任，实现变相“退出”，影响公共服务供给的持续性和稳定性；

刚性兑付风险：资产证券化产品的偿付责任，由特殊目的载体（SPV）以其持有的基础资产和增信安排承担，不得将资产证券化产品的偿付责任转嫁给政府或公众，并影响公共服务的持续稳定供给。

十、PPP资产证券化的信息披露有什么不同？

PPP项目资产证券化的发起人（原始权益人）、管理人及其他信息披露义务人应当严格按照资产证券化业务相关规定进行信息披露以外，还应该在在PPP综合信息平台以及市场认可的信息披露网站，披露项目实施信息、资产证券化年度管理报告、收益分配报告等信息。

十一、PPP资产证券化的管理机制是什么？

目前PPP资产证券化实行协同管理机制，由财政部、中国人民银行、中国证监会建立完善PPP项目资产证券化协同管理机制，加强沟通合作，实现PPP项目实施和风险监测信息共享。

如文首所说，该通知对目前我国PPP项目开展资产证券化进行了相对详细的规定，规定的范围涵盖了整个资产证券化项目的全部操作过程，包括原始权益人的选择、PPP项目具体要求、申请流程、绿色通道的安排、增信措施、基础资产维护、风险防范、信息披露等全流程介绍，该通知的发布将会为我国PPP项目开展资产证券化提供充分的政策依据，相信PPP项目资产证券化的规范开展和有力推进也将进一步助推我国PPP项目的健康发展。

 原标题：财政部推PPP资产证券化 这次突破2年运营限制

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