本文发表于《经济研究参考》，原标题为《积极探索PPP与REITs相结合的创新融资模式》。本文受国家社会科学基金课题项目资助，课题编号：16CGL001。转载请注明作者及来源。
摘要：PPP与REITs相结合的融资模式是解决PPP项目融资难问题，提高PPP项目落地率的重要创新举措。本文在充分论证PPP与REITs相结合的可行性与必要性的基础上，归纳出该创新融资模式的基本框架，根据募集对象、组织形式的区别梳理出其主要类型，并给出进一步推动发展的政策建议。
关键词：PPP REITs 融资模式
自2013年底全面推进PPP改革以来，经过三年多的发展，PPP工作在各方面都已取得显著进步，相关部委不断出台支持政策。近期，国家发展改革委、财政部先后出台推动PPP项目资产证券化的相关政策，其中均提出要“推动不动产投资信托基金（REITs）”，助力PPP发展。可以看到，PPP与REITs相结合的创新融资模式（以下简称“PPP REITs”）是国家重点推动的方向之一，对PPP REITs开展研究，具有较强的现实指导意义。
一、PPP与REITs相结合正合其时
（一）融资模式创新是提高PPP项目落地率的关键
根据全国PPP综合信息平台项目库数据统计，截至2017年3月，全国入库项目共计12,287个，累计投资额14.6万亿元，覆盖31个省区和19个行业领域。其中，已签约落地项目1,729个，投资额2.9万亿元，落地率仅为34.5%，不足四成。PPP项目落地难，主要原因在于融资难。PPP项目融资尤其是项目资本金的合理获得，是保障PPP顺利落地实施的关键，但传统融资手段较难满足现阶段PPP发展的实际需要。在这样的情况下，亟需探索创新与PPP特征相契合的融资模式。
（二）REITs模式与PPP特征相契合
首先，PPP项目中有相当一部分属于市政基础设施项目，以及保障房、养老地产等地产类民生工程项目，属于“不动产物业”大的范畴，具体可以分为两类：一是经济基础设施，包括交通运输、能源、公用事业和通信设施等；二是社会基础设施，包括医疗、养老机构、住房和保障性住房、体育场馆、产业园区等，这些资产都属于REITs投资的资产范围。
其次，REITs强调通过设立SPV实现风险隔离，有效保障REITs投资人的利益，由最合适的一方来承担相应风险。而PPP模式强调在厘清风险承担责任的基础上，按照“风险共担、利益共享”的原则来实施。由此可见，在项目风险分配与管理上，PPP与REITs具有高度一致性。
再次，PPP模式不同于地方政府发债等传统融资模式，更加强调对项目的运营，对资产的维护和保值增值，而REITs正是依托于资产本身而非主体信用，并在资产的良好运营中获得合理回报。因此，PPP与REITs具有天然联系，并且有相同的目标。
（三）政策频出鼓励PPP与REITs相结合
2009年11月11日，人民银行联合银监会、证监会等11部委成立“REITs试点管理协调小组”，详细制定了试点实施方案，并在北京、上海、天津开展试点工作。自此，REITs模式在我国的推广运用正式拉开帷幕。
2015年4月21日，财政部、国土资源部、住房城乡建设部、中国人民银行、国家税务总局和银监会发布《关于运用政府和社会资本合作模式推进公共租赁住房投资建设和运营管理的通知》（财综〔2016〕15号），明确提出“支持以未来收益覆盖融资本息的公共租赁住房资产发行房地产投资信托基金（REITs），探索建立以市场机制为基础、可持续的公共租赁住房投融资模式”；
2016年12月21日，国家发展改革委、中国证监会发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资〔2016〕2698号），明确提出“共同推动不动产投资信托基金（REITs），进一步支持传统基础设施项目建设”；
2017年6月7日，财政部、中国人民银行、中国证监会发布《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（财金〔2017〕55号），明确提出“推动不动产投资信托基金（REITs）发展，鼓励各类市场资金投资PPP项目资产证券化产品”。
可以看到，鼓励PPP与REITs相结合的政策不断出台，从制度层面为推动PPP REITs提供了更加坚实的基础和更加有利的环境。
二、积极探索PPP与REITs相结合的融资模式
（一）PPP与REITs相结合的重要意义
一是盘活存量资产。PPP项目中有相当一部分属于公路、铁路、保障房及公租房、新型城镇化综合开发等基建领域，这些领域的PPP项目一般在建设期面临较大的资金需求，而且项目资产的流动性相对较差。这些领域都属于REITs的投资适用范围，如果将PPP与REITs相结合，可以选择现金流稳定、风险分配合理、运作模式成熟的PPP项目，以能够带来现金流的项目公司股权为基础，形成可投资的金融产品，通过交易流通来盘活存量PPP项目资产，增强资金的流动性和安全性。此外，盘活存量资产，还能将实物资产转为份额化交易资产，释放PPP项目沉淀资本金，将回收资金继续用于新的基础设施和公用事业建设，有效降低实体经济的经济杠杆，实现良性循环。
二是优化融资安排。与PPP项目资产证券化相比，PPP REITs因其投资主体范围的扩大，能为PPP项目提供更宽广的融资渠道。而且，如果PPP REITs采用公募形式发行，其融资成本有望进一步降低。作为一种再融资手段，PPP REITs能够优化PPP项目全生命周期的融资结构安排，为各类投资者和社会资本提供更加充分的投资选择和融资便利，从而解决信贷市场与PPP项目资金需求之间期限错配的矛盾，降低财务杠杆比率。这将在一定程度上解除社会资本参与PPP项目的后顾之忧，吸引更多优秀的社会资本参与提供公共服务和产品。
三是提升稳定运营能力。PPP与REITs相结合，借助REITs的风险隔离功能，即通过以真实销售(指发起人(Transferor)向发行人(SpecialPurpose Vehicle)转移基础资产或与之相关的权益和风险)的途径转移资产和设立破产隔离的SPV(SPV在法律上与资产原始持有人相独立，其所拥有的资产在发起人破产时不作为清算资产)的方式来分离基础资产与发起人的财务风险，建立一道坚实而有效的“防火墙”，以确保项目财务的独立和稳定，夯实项目稳定运营的基础。
四是规范PPP项目发展。交易所是公开、透明、统一、有效的市场，其流通的主要是标准化的产品。PPP REITs产品如果要在交易所市场流通，必须遵照执行证券监管规则，严格履行证券监管机构规定的信息披露义务。此外，也要接受证监会、交易场所等监管机构监管，更要接受广大投资者的监督。因此，PPP REITs将借助资本市场的监管力量和倒逼机制，有效提升PPP项目的透明和规范程度，激励PPP项目参与方按照资本市场严格的标准和要求来履行PPP项目程序，以此规范PPP项目运作。
（二）PPP与REITs相结合的融资模式
结合PPP与REITs的基本特征，本文认为，所谓PPP REITs，指的是向特定人私募或向不特定人公募发行公司股份或者信托受益凭证，以筹集资金并投资于符合标准的PPP项目， REITs的投资者从中获取投资收益的一种融资模式。其基本交易架构如下：
图1 PPP REITs的基本交易架构
三、PPP REITs的主要类型
（一）按募集对象分类
根据资金募集对象不同，可以将PPP REITs分为私募型和公募型。
1.私募型PPP REITs
私募型PPP REITs的份额一般不在公开市场上交易，其投资者一般包括保险公司、养老基金等机构投资者以及与发行人有特殊关系的个人等。一般而言，私募型PPP REITs的发行程序相对来说比公募型PPP REITs简单，可以节约发行时间及成本，其投资更具有灵活性，可以发掘优质群体，增加PPP REITs的资金的稳定性。但私募型PPP REITs也有一些不足之处，其流动性较差，监管也不如公募型PPP REITs透明。
2.公募型PPP REITs
公募型PPP REITs是由发行人在公开市场上向不特定的社会公众广泛发售，通过公开营销等方式向没有特定限制的对象募集资金。一般而言，公募型PPP REITs具有以下特点：
（1）公募型PPP REITs信息披露要求准确、及时、完整，要遵循公平、公正、公开的原则进行募集资金活动；
（2）由于公募型PPP REITs面对的投资者结构较为复杂，不同的投资者对所投资产品的变现要求也不一致，这就客观上要求公募型PPP REITs在运作上要有较高的可变现能力；
（3）公募型PPP REITs的募集群体是社会公众，这就要求设法保障广泛投资者的利益，需要严格的法律加以约束和规范。
目前而言，应更加着力推动公募型PPP REITs。公募型PPP REITs能带来更广大、更加自由流动的市场，为全民提供风险可控、收益稳定的投资工具，为广大民众提供了共享经济发展成果的途径和机会。而且，公募型PPP REITs能够降低成本，减少财政负担，降低经济周期对财政的压力。
（二）按组织形式分类
根据组织形式不同，PPP REITs主要可分为公司型和契约型。
1.公司型PPP REITs
在REITs发展相对较成熟的国家和地区，如美国、日本、法国等，公司型REITs是其典型的结构。公司型PPP REITs依《公司法》成立，是具有独立法人资格的经济实体，通过在公开市场上发行REITs股份筹集资金，并将所募集到的资金用于投资PPP项目。公司型PPP REITs的实质是股份制投资公司，为投资者（股东）所最终拥有，并按照相关规定成立股东大会，由股东大会选举出董事会，由董事会代表全体股东行使相关权利。在管理方面，由董事会设管理机构或委托专业公司运作，虽然此时的经营管理具有一定的独立性，但权利来源于董事会，董事会负责监督基金管理人的日常经营活动。其组织结构如下图所示：
图2 公司型PPP REITs的组织结构
2.契约型PPP REITs
在香港、新加坡、加拿大等国家和地区，比较典型的REITs结构是契约型。契约型PPP REITs是指投资者与PPP REITs管理人签定信托契约，按照信托原则，通过发行受益凭证而组建的投资信托基金，与公司型PPP REITs存在明显差异。在契约型PPP REITs中，受益人、受托人和托管人三方相互制约：投资者对基金资本享有所有权，投资后转为受益人；受托人是PPP REITs的管理者，其职责在于开展经营管理；托管人负责资产保管，办理具体代理业务，多为商业银行。三方将信托合同作为运作基础，各司其职，各负其责。其组织结构如下图所示：
四、政策建议
（一）加强顶层设计
首先，要推动制定专门、统一的PPP REITs标准，及时出台相应的规范性文件，尽快解决阻碍PPP REITs发展的问题，确立统一的发行、上市和交易规则，为PPP REITs的发展提供合理、规范的制度框架；其次，要设立必要的回扣条款，以避免基础资产上市交易中可能产生的道德风险，严格约束发行方对投资者所承担的长期责任，防止利用挂牌变相的圈钱套现；最后，在PPP REITs 的整个运作环节中，要明确发行人等的勤勉尽责义务，建立对各类主体的诚信档案，做好持续性的信用管理，严厉处理失信违规行为，努力推动市场的健康发展。
（二）深化协同合作
（三）合理分配风险
风险隔离是开展PPP REITs的要求与保障。在实际操作过程中，一方面要强化真实出售、破产隔离等机制设计，将PPP REITs与PPP项目运营之间的风险相隔离，另一方面也要努力实现风险的合理分配，防止风险过度转嫁，尤其要避免PPP REITs成为社会资本的快速“退出”渠道。这就要求在PPP REITs中要有科学合理的风险分配框架，让最合适的一方承担最合适的风险。尽管在不同的PPP项目中风险分配框架有所不同，但无论是什么项目，PPP REITs最核心的是公允、平等和互利，讲求的是风险共担和利益共享。
（四）完善税收政策
PPP REITs的成功运作离不开明确、清晰、避免双重课税的税收制度的保障。《证券投资基金法》第八条规定，基金财产投资的相关税收由基金份额持有人承担，基金管理人或者其他扣缴义务人按照规定履行代扣代缴义务，可以看到，对于基金产品的税收规定已经比较明确，PPP REITs产品比照基金产品的征税原则执行也就避免了双重征税。目前，在 “营改增”改革的背景下，如何既防止基金产品带税交易给投资者带来的不公平，又设计出简单透明的税收征管办法，将会显著影响PPP REITs的发展速度。
（五）做好信息披露
严格的信息披露制度可以有效约束PPP REITs投资运作中的道德风险。要强化信息披露，明确挂牌交易的PPP REITs产品信息披露的内容,提高产品的标准化、流程化和动态化程度；要进一步健全信息披露制度，一方面要重点做好基础资产的信息披露，包括现金流等在内的明细资产状况；另一方面要重点做好中介费用的信息披露，让投资者对现金流的预测更加准确。
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