【国投观点】PPP-ABS产品如何定价

一、背景介绍

二、PPP-ABS与其他债权融资方式的定性比较

PPP项目的债权融资方式主要是银行贷款，除此之外，2014年《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》中也明确鼓励PPP项目通过企业债、项目收益债和资产证券化等途径融资。在几种可替代的债权融资渠道之间，一个项目是否要通过ABS的方式进行融资，除了考虑资本的退出安排，主要取决于ABS是否能具有融资成本等方面的优势。

企业债的融资成本一般低于资产证券化，但企业债对发行主体的要求较高，比如近三个会计年度连续盈利且最近三年平均可分配利润足以支付企业债券一年的利息，但PPP项目公司通常无法满足利润要求：由于PPP项目投资额巨大，即使项目的现金流状况良好，高额的折旧和摊销费用也很有可能使项目公司的净利润在早期为负数。而资产证券化的融资成本主要取决于基础资产带来的现金流，因此，对于规范的PPP项目而言，资产证券化是比企业债更为可行、也可能实现更低成本的融资工具（即使PPP项目公司能发行企业债，成本也会比较高）。项目收益债与资产证券化一样，侧重点在于基础资产所能带来的现金流。

银行贷款是PPP项目最主要的债权融资渠道，与国开行、农发行等政策银行提供的低利率、长期限贷款相比，ABS不具备优势。但银行贷款对项目公司的资产负债率有一定要求，对于无法取得政策银行贷款的PPP项目而言，ABS可以通过结构化、标准化、拓展投资者范围、提供二级市场的流动性等方式有效降低发行利率，与同期的商业贷款利率相比更有优势。

三、PPP-ABS产品定价的实证分析

合理的定价对投融资双方达成交易都至关重要。一般而言，ABS产品采取平价发行的方式，即ABS产品的到期收益率等于其票面利率。在债券市场中，一般使用非国债利率与国债利率之间的利差来表示非国债债券的利率，利差反映了投资者投资非国债债券所面临的额外风险，因此也被称作风险溢价。发行方的类型，发行方的信用，证券的期限，赋予发行方或投资者某种权利的选择权条款，证券的流动性，基础资产的类型，增信措施等多种因素都会对利差造成一定的影响。

由于基础设施项目所属行业会对ABS产品的利差产生显著性地影响，笔者进一步分别对“高风险”行业和“低风险”行业两个子样本分别进行回归分析。结果表明，对于“高风险”行业的ABS产品而言，证券的发行规模越大，利差越大，市场认为较大的发行规模会导致更大的风险溢价。如果从机会主义行为理论来解释，信息不对称会引发“逆向选择”与“道德风险”，ABS产品的发起人对项目的运营状况更加了解，如果认为项目存在较大收益风险，则会发行较大规模的证券以变相的持有一份该项目的“看跌期权”，即当项目收益较差时可以通过违约减少自己的损失。但对于“低风险”行业的ABS产品而言，发行规模越大，利差越小，市场认为较大的发行规模会增强证券的流动性，因而降低了风险溢价。

四、针对PPP-ABS市场参与方的建议

对于融资方而言，如果PPP项目的现金流较为稳定，但股权投资者母公司的信用水平不是非常高，可以借助ABS置换前期的银行贷款，以降低资本成本。此外，应综合考虑具体的项目特征、行业特点和发行时机等因素决定是否采用资产证券化。

对于监管机构而言，应完善PPP-ABS市场的信息共享与信息披露机制，加强对PPP-ABS的审查和监管，有助于降低投资方的投资风险和融资方的融资成本。