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刘柳，上海市建纬律师事务所不动产金融部成员，毕业于复旦大学和荷兰莱顿大学，获国际商法硕士学位。主要执业领域包括：建设工程与基础设施、跨国投资、收购兼并、资本金融等领域的法律事务。
《政府和社会资本合作（PPP）项目专项债券发行指引》简析
在PPP项目的不同阶段，可利用的融资方式也有所差异。具体而言，主要阶段和对应的融资方式如下表所示[1]：
[1] 参见《PPP项目融资方式及优缺点最全梳理》，http://www.sohu.com/a/148550212_530597。
早在2015年5月，发改委就在《关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》中，鼓励企业发债用于特许经营等PPP项目建设。2017年4月，发改委印发《政府和社会资本合作（PPP）项目专项债券发行指引》（发改办财金〔2017〕730号，以下简称为“《指引》”），明确提出为了“创新融资机制，拓宽政府和社会资本合作（PPP）项目融资渠道，引导社会资本投资于PPP项目建设，扩大公共产品和服务供给，积极发挥企业债券融资对PPP项目建设的支持作用”，推出政府和社会资本合作（PPP）项目专项债券（以下简称“PPP项目专项债券”）。
《指引》明确PPP项目专项债券是指，“由PPP项目公司或社会资本方发行，募集资金主要用于以特许经营、购买服务等PPP形式开展项目建设、运营的企业债券。”本文中，笔者从PPP项目专项债券的基本规定、优势及限制几个方面展开简要分析。
一、PPP项目专项债券的基本规定
1、债券性质
（1）企业债券，而非政府债券；
（2）专项债券，区别于一般企业债券，系发改委在战略新兴产业、停车场、地下综合管廊、养老产业四个专项债、“双创债”和“绿色债券”后推出的第七种专项债券。
2、发行主体
发行主体为PPP项目公司或社会资本方，尤其鼓励社会资本方中的上市公司及其子公司发行PPP项目专项债券。
3、发行方式
4、债券资金用途
PPP项目专项债券主要用于项目建设阶段，募集资金可用于PPP项目建设、运营，或偿还已直接用于项目建设的银行贷款，用途比较灵活。
5、重点支持领域
现阶段PPP项目专项债券重点支持的领域包括能源、交通运输、水利、环境保护、农业、林业、科技、保障性安居工程、医疗、卫生、养老、教育、文化等传统基础设施和公共服务领域的项目。既包括了发改委主管的“基础设施”领域，也包括了财政部主管的“公共服务”领域，而且与《基础设施和公共服务领域政府和社会资本合作条例（征求意见稿）》明确规范的范围“基础设施和公共服务领域政府和社会资本合作”一致。
6、债券发行条件
发行条件主要包括以下几项：
（1）债券实质合法：PPP项目专项债券应符合《公司法》、《证券法》、《企业债券管理条例》和发改委相关规范性文件的要求。其中，以项目收益债券形式发行PPP项目专项债券，原则上应符合《项目收益债券管理暂行办法》的要求。
（2）项目程序合法：PPP项目运作应规范、透明，已履行审批、核准、备案手续和实施方案审查程序。
（3）项目合同规范：应建立以PPP项目合同为核心的合同体系，相关合同文件应合法、规范、有效，包含股东持股比例、项目运营收益来源和标准（包括但不限于项目运营收入、运营成本、财政补贴、税收优惠、提前终止补偿等）、项目风险分担模式等内容。
（4）项目现金流稳定：PPP项目应能够产生持续稳定的收入和现金流，项目收益优先用于偿还债券本息。来源于政府付费和财政补贴的项目收益应按规定纳入中期财政规划和年度财政预算。
（5）基础设施入库要求：传统基础设施领域的PPP项目应纳入传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目库。
二、PPP项目专项债券的优势
PPP项目专项债券具有以下方面的显著优势：
1、发行主体更广泛
发行一般企业债券对发行人有诸多要求，包括：（1）企业规模达到国家规定的要求；（2）企业财务会计制度符合国家规定；（3）具有偿债能力；（4）企业经济效益良好，发行企业债券前连续3年盈利；（5）所筹资金用途符合国家产业政策。[2] 而PPP项目专项债券引入了项目收益债券的发行方式，根据《项目收益债券管理暂行办法》的规定，项目收益债对发行主体没有以上这些限制，只要是“中华人民共和国境内注册的具有法人资格的企业或仅承担发债项目投资、建设、运营的特殊目的载体”。
[2] 《企业债券管理条例》第十二条。
2、审核效率更高
在相关手续齐备、偿债措施完善的基础上，PPP项目专项债券比照发改委“加快和简化审核类”债券审核程序，审核效率更高。
3、条件可适当放宽
主体信用等级达到AA+及以上且运营情况较好的发行主体申请发行PPP项目专项债券，发改委可适当调整企业债券现行审核政策要求：
（1）核定发债规模时不考察非金融企业债务融资工具的规模；
（2）发行人可根据实际情况自主选择是否设置市场化增信方式；
（3）以项目收益债券形式申请发行PPP项目专项债券，可不设置差额补偿机制，但应明确项目建设期利息偿付资金来源，并提供相应法律文件。
4、批复文件有效期更长
PPP项目专项债券批复文件有效期不超过2年，比一般企业债券延长1年。
5、偿还期限更长
根据我国企业债券的偿还期限划分，短期企业债券的偿还期在1年以内，中期企业债券的偿还期在1年以上5年以内，长期企业债券的偿还期在5年以上。而PPP项目专项债券比一般企业债券偿还期限更长，能够覆盖项目的全生命周期。
6、信用评级更简便
在以项目收益债券形式发行PPP项目专项债券的情况下，因其依托的是项目自身的现金流，按照《项目收益债券管理暂行办法》第二十八条规定，非公开发行的项目收益债券，仅需对发行人进行债券信用评级和跟踪评级；公开发行的项目收益债券，还应按有关要求对发行人进行主体评级和跟踪评级。
三、PPP项目专项债券的限制
尽管PPP项目专项债券存在上述优势，在操作中仍存在一些不可回避的限制或风险。
1、信息披露要求
根据《指引》，PPP项目专项债券信息披露要求如下：
（1）发行人和主承销商应在债券发行前，按要求对项目实施方案、PPP项目合同、项目入库情况、建设运营情况及本期债券可能存在的风险等事项进行充分披露。
（2）发行人和主承销商应在债券存续期内，定期（原则上每个计息年度不少于两次）在中国债券信息网等相关媒体上公告或向投资者通报项目建设进度、项目合同履约情况、运营服务绩效评价结果等信息。
（3）债券存续期内，项目建设、运营情况发生重大变化或发行人发生对投资者有重大影响的事项，应按照规定或约定履行程序，并及时公告或通报。
2、投资者保护机制
根据《指引》，应当完善PPP项目专项债券投资者保护机制：
（1）发行人应在募集说明书中约定投资者保护机制（例如交叉违约条款、事先约束条款等），明确发行人或PPP项目本身发生重大事项时的应对措施。
（2）发行人应在募集说明书中约定加速到期条款，出现严重违约、不可抗力或PPP项目提前终止等可能损害投资者权益的重大不利情形时，经债券持有人大会讨论通过后，可提前清偿部分或全部债券本金。
3、“两个50%”比例限制
（1）对于以一般企业债券形式发行的PPP项目专项债券，除外在偿债保障措施完善的情况下，仅允许企业使用不超过50%的债券募集资金用于补充营运资金。
（2）对于以项目收益债券形式发行PPP项目专项债券，《项目收益债券管理暂行办法》第十八条规定：“债券存续期内合法合规的财政补贴占项目收入的比例合计不得超过50%。”即政府付费及可行性缺口补助中政府财政补助比例超过项目公司总收入50%的项目无法发行。
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