必须收藏:PPP模式各个时期各种融资模式解析

现有的PPP项目多为固定资产投资项目，投资者需根据国务院相关规定认缴一定比例的项目资本金，各行业的最低资本金比例存有差异：城市轨道交通项目为20%，港口、沿海及内河航运、机场项目为25%，铁路、公路项目为20%，保障性住房和普通商品住房项目为20%，城市地下综合管廊、城市停车场项目以及经国务院批准的核电站等重大建设项目，可以在规定最低资本金比例基础上适当降低。因此，招标文件一般规定，项目资本金比例不得低于20%。

项目公司设立时，社会资本方作为最重要的股东，需要承担相应的出资责任，而社会资本方尤其是大型央企，通常资产负债率较高，有“出表”需求，出资意愿较为薄弱，出资比例较为有限，一般会寻求外部支持。但鉴于许多金融机构直接股权投资受限，因此，项目资本金是PPP项目融资的头号难题。现在较为常见的是用PPP基金、专项建设基金、资管计划等来满足资本金的强制性要求。 

PPP基金是指专门投资于PPP项目有关企业的产业投资基金，通过非公开方式向合格投资者募集，本质上是一种私募基金，可有效突破直接股权投资的限制。目前已出现多种形式的PPP基金，金融机构通过产业基金进入PPP项目资本近已渐成主流。

资金来源：银行、信托、保险等机构资金和合格投资者。

资金成本：金融机构资金作为优先级，通常5-8%；由政府所属投资公司或社会资本作为劣后级，通常8-10%，视具体项目而定，有些政府和社会资本（尤其是施工方）出资甚至不需要收益。

资金期限：一般不超过10年，部分可通过滚动续期，实现全周期参与。

优点：

1.杠杆效应，撬动资金。PPP产业基金杠杆比例通常为5倍（1：4）或10倍（1：9），可有效缓解地方财政支出压力。

2.结构化设计，降低融资成本。通过结构化设计，实现风险和收益匹配，可有效降低PPP项目的融资成本。

3.滚动续期，期限错配。PPP基金优先级主要对接的是银行等金融机构资金，具有得天独厚的资金池优势，可通过滚动续期实现限期错配。

4.融资増信，破解难题。现有的PPP基金大多有政府参与，认购劣后级，通过引入政府信用，可为项目融资増信。

缺点：银行、信托、保险等金融机构作为优先级参与时通常是“名股实债”或“小股大债”，希望是固定收益，并有回购承诺，存在一定的合规性风险。

1.公司型PPP基金

公司型PPP基金具有法人资格，治理结构与一般公司相似。出资人即为股东，投资人的知情权和参与权较大，但也同时面临双重征税、重大事项审批决策效率不高的问题，股权转让时的手续也较为繁琐。公司型PPP产业基金并不多见，典型的有中国政企合作投资基金股份有限公司，财政部、社保理事会和九家金融机构联合发起，总规模达1800亿元。虽然公司股东中并未看到银行的身影，但不难看出的是这九家金融机构多与对应银行关系密切，通常是由银行负责资金对接，据悉，1800亿元的PPP融资支持基金中，中国建设银行和中国邮政储蓄银行出资最高，均为300亿元。目前，该基金已成功助力多个优质项目落地，首笔投资花落呼和浩特市轨道1、2号线，项目总投资338.81亿元，资本金占总投资的50%，其中中国政企合作投资基金投资24亿元，主要为股权投资。

2.契约型PPP基金

契约型PPP基金中，各出资人将资金委托给受托人管理，基金不具有法人地位。基金投资人在投资项目或投资企业时，不是真正意义上的股东，基金管理人全权负责运作。出资人在退出或转让时，手续也相对简单一些。目前采用契约型的PPP产业基金有江苏省PPP融资支持基金，总规模为100亿元，江苏省财政厅出资10亿元，江苏银行、交通银行江苏分行、浦发银行南京分行、建设银行江苏分行、农业银行江苏分行各出资18亿元。成立了5个子基金，每个20亿元，可单独委托管理人进行管理。其中，江苏省PPP融资支持基金首支子基金，规模20亿元人民币，财政出资2亿元，江苏银行出资18亿元。

2016年1月，江苏省PPP融资支持基金首支子基金以股权方式对徐州市城市轨道交通2号线一期工程项目投资4亿元，期限10年，成为全国PPP基金投资第一单。

3.有限合伙型PPP基金

此种形式在目前PPP基金中最为常见，有限合伙人（LP）与普通合伙人(GP)共同成立有限合伙企业。普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。管理人既可以是普通合伙人，也可以委托管理人进行管理。有限合伙型PPP基金，既克服了公司型基金双层征税的问题，又解决了契约型基金无法当股东的难题，从而得到了广泛的运用。政府作为普通合伙人，享有浮动收益，承担主要风险。金融机构作为普通合伙人，享有固定收益，承担有限风险。

中国城市轨道交通PPP产业基金由绿地集团、建设银行牵头发起，以有限合伙企业形式设立，由绿地金融、建工投资、建信信托三方成立的基金管理公司担任普通合伙人、执行合伙人，并由发起人、战略合作方作为有限合伙人，总规模为1000亿元，分期发行，首期规模240亿元，期限为5+3年。绿地集团作为发起人，将优先向轨道交通基金推荐符合轨道交通基金投向、偏好的投资项目。同时，如轨道交通基金所投项目涉及周边物业开发，绿地集团将享有优先选择权；上海建工将严控项目施工质量、施工进度以及施工安全；建信信托将实现轨道交通基金投融资运作。中国建设银行上海分行则组织保险长期资金和建行理财资金对接优先级投资，并优先牵头后续相关项目银团贷款。

2015年9月，为保持经济平稳增长，拉动有效投资，发改委披露了促投资稳增长的十大举措，专项建设基金位列榜首。

专项建设基金的资金募集是发行专项金融债实现。专项金融债是指金融机构为筹集用于特定目的的贷款或投资等业务资金而发行的债券，享有明确的政策优惠，同时必须“专户管理，专款专用”。 专项建设基金具体是通过国家开发银行和中国农业发展银行两家政策性银行向中国邮政储蓄银行（第五批专项金融债定向发行对象已扩大至工农中建四大行以及全国性股份制银行）定向发行专项金融债，所筹资金用于建立国开发展基金和中国农业发展建设基金以支持重大项目建设。

资金来源：国开行、农发行两家政策性银行

资金成本：专项金融债利率约4%，中央财政贴息90%为3.6%，债券名义成本只有0.4%，加上税金、手续费、管理费约为1.2%。

资金期限：最长为30年

优点：

1.无需纳入财政预算，资金落实效率高；

2.资金成本较低，平均年化资金成本仅为1.2%；

3.存续期较长，国开基金的投资期限一般为8-20年，最长可达30年。

4.相对灵活，可通过现金分红、回购溢价等方式获取投资收益。

5.有效引导资金定点投放，提升银行放贷意愿。

缺点：

1.对申报项目要求比较严格，对项目要求较高。专项建设基金所投资的项目由地方发改委在一定范围内挑选项目进行申报，最终由国家发改委审批，然后进行资金投放。

2. “专户管理，专款专用”，资金使用范围受限。

案例：呼和浩特市城市轨道交通1号线一期工程PPP项目便受到了专家建设基金的青睐。项目总投资约170亿元，其中纳入PPP项目范围的投资约146亿元，其余部分涉及项目征地拆迁补偿和工程建设其他费用等，由政府投资。PPP项目资本金为总投资的50%， 政府在项目公司中占比为49%，由此可推算，政府需出资约为60亿元，其中很大一部分来自国家发改委专项建设基金（中央政府贴息专项债券）的直接支持。

专项建设基金由国开行以低息贷给呼和浩特市政府，政府再以资本金形式注入项目。 据悉，国家发改委（国开行）专项建设基金拟以资本金投入呼和浩特市城市轨道交通1号线一期工程PPP项目约54亿元，分三年按项目实际投入逐步到位。去年1号线启动了征地拆迁和试验段开工，专项建设基金去年先后到位了两批，分别为4亿和8亿，有效满足了项目的资金需求。

资管计划通常包括信托计划、券商资管、基金资管、保险资管、期货资管等，通常是被动管理，对接理财资金、保险资金，作为银行、保险资金参与PPP的一种通道。鉴于期货资管投资范围比较狭窄，不能投资股权与非标准化债权，无法投入PPP项目。因此，下面主要讨论信托计划、券商资管、基金资管、保险资管在PPP模式中的应用。

资金来源：理财资金、信托资金、保险等委托资金。

资金成本：6-8%左右。

资金期限：一般不超过5年，必要时可滚动续期。

优点：

1.灵活性：借助通道，可投资范围得以扩大；

2.资金体量大：对接机构资金，体量巨大。

缺点：被动管理，常作为通道业务，但通道业务监管逐渐收紧，证监会首提全面禁止通道业务。另外监管人士表示实际针对的不仅仅是基金行业，而是整个资管行业，包括券商资管、基金公司及基金子公司的通道业务，资管计划的生存空间急剧压缩。

1.信托计划

考虑到PPP项目资金体量巨大，大部分信托计划参与PPP项目是对接的银行或保险等机构资金，仅有少部分是通过合格投资者募集而来的。

如首个信托公司参与的PPP项目——唐山世园会PPP项目总投资33.63亿元，其中资本金10.13亿元，政府出资4.05亿元，占股40%，社会资本方中信信托发行“中信·唐山世园会PPP项目投资集合资金信托计划”募集6.08亿元，预期收益率为8%，占股60%，值得一提的是，信托计划所募资金中一部分来自中信银行的理财资金。 剩余23.5亿元的项目贷由国开行解决。

2.券商资管

券商资管是指券商接受投资者以现金为主的高流动性金融资产的委托。凭借深厚的市场投资积淀，加上银行直接股权投资受限，券商资管受到了银行理财资金的青睐，成为银行理财参与PPP项目的重要通道。

如济青高铁潍坊段PPP项目，邮储银行以不高于6.69%/年的收益率成功中标，但考虑到银行理财资金无法直接进行股权投资，邮储银行用40亿理财资金认购中邮证券发行的资管计划，借道参与PPP项目。

3.基金资管

2012年9月，证监会发布《基金管理公司特定客户资产管理业务试点管理办法》，标志着基金管理公司可设立专门的子公司，通过设立专项资产管理计划开展专项资产管理业务，投资于未上市股权、债权及其他财产权利等。

基金子公司设立资管计划有两种形式，一是仅为委托的初始资产不低于3000万元人民币的单一客户服务；二是为特定的多个客户，具体要求为委托投资单个资产管理计划初始金额不低于100万元人民币，且能够识别、判断和承担相应投资风险的自然人、法人、依法成立的组织或中国证监会认可的其他特定客户，单个资产管理计划的委托人总人数不得超过200人，但单笔委托金额在300万元人民币以上的投资者数量不受限制，客户委托的初始资产合计不得低于3000万元人民币，但不得超过50亿元人民币。

当投资于PPP项目时，基金子公司的专项资管计划较为常见。如上海建工集团股份有限公司与中国建设银行股份有限公司上海市分行合作设立上海建工PPP产业基金，用于投资城市建设项目。首期募集基金将用于投资温州市瓯江口新区一期市政工程PPP项目。该基金由上海建工股权投资基金管理有限公司出资100万元（0.03%份额）作为GP方；上海建工建恒股权投资基金合伙企业（有限合伙）出资80,000万元，认购19.99%有限合伙份额；易方达资产管理有限公司出资320,000万元，认购79.98%限合伙份额。其中，易方达资产管理有限公司系建行的资金通道，资金最终将由建行通过资管计划投资于合伙企业。

4.保险资管

近来，保险投资的相关限制逐渐松绑：2015年9月，中国保监会联合发改委共同印发了《关于保险业支持重大工程建设有关事项指导意见》，要求保险资金发挥长期稳定、规模量大的优势，通过投资债券、设立基金等参与国家重大工程建设，拓宽投资空间，创新投资方式。 2016年7月，保监会修订发布《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》，拓宽投资空间，在防范风险的前提下，保险资金可通过投资计划采取债权、股权、物权及其他可行方式投资基础设施项目，并放宽保险资金可投资基础设施项目的行业范围，增加PPP模式等可行投资模式。2017年5月，中国保监会印发了《关于保险资金投资政府和社会资本合作项目有关事项的通知》，支持保险资金通过基础设施投资计划投资符合条件的PPP项目，为保险资金进入PPP项目提供了政策支撑。

在政策制度的保驾护航下，保险资金加速对接PPP项目，日前，呼和浩特市轨道交通1号线一期工程PPP项目正式签约，中国太平保险集团旗下的深圳市太平投资有限公司直接投资，险资入股轨道交通PPP项目第一单成功落地。在项目公司中，政府出资方呼和浩特市城市轨道交通建设管理有限责任公司占股49%，中国中铁股份有限公司和深圳市太平投资有限公司（中国太平保险集团旗下）组成联合体占股51%。PPP项目资本金为总投资的50%， 太平保险所属的太平投资公司需要投入本金约1.5亿元，占股2%。

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