7月8日,由中国招标投标协会主办的“中国基础设施和公用事业特许经营发展论坛”在京隆重召开。下文为李茂年所做主旨演讲。
李茂年
广发合信产业投资管理有限公司总经理
2013年以来，各级政府推出了很多特许经营项目，相关部门还专门建立了特许经营项目库。截至今年4月底，全国入库的特许经营项目达到8042个，总投资达9.3万亿元，特许经营项目覆盖也由5个行业扩大到13个行业。在快速发展的同时，特许经营模式也面临着融资难、缺少退出机制等难题待解决。数据显示，政府推出的特许经营项目落地率仅约为22%，并且国有企业的中标率远远高于民间资本。
产生上述问题的原因，各方面已经做了深入探讨，有些属于特许经营本身所具有的一些特性，如规模大、周期长、项目融资风险分配比较复杂等。有的则具有“中国特色”，如不同所有制企业在实践中受到的区别对待、规划立项审批各个环节之间的衔接还不顺畅、政府专业能力和谈判能力还需要提高、政府换届“新官不理旧账”、社会资本还存在赚快钱的想法、定价和调整机制尚不完善导致的“盈利但不暴利”难以量化等，缺乏统一法律保障等。
融资为何难
面对特许经营大潮，金融机构普遍是既想积极参与，又感觉风险巨大，犹豫不前。其顾虑主要有，一是周期不匹配。特许经营项目一般要求10年以上，需要长期稳定的融资，而金融机构一般习惯于中短期融资，不愿意面对长周期带来的不确定性和流动性风险。二是项目融资需要突破原有融资模式。项目公司作为融资主体和最终的责任主体，没有存量资产、抵押物不足，面临支付风险。虽然迫于“资产荒”的形势，金融机构的融资条件比过去有很大放宽，但在区域选择、交易对手方标准和项目条件等方面还是提出了较高的要求，并且风险偏好高度趋同，导致一个普遍现象就是对要么对某类项目百般挑剔，要么一哄而上地争抢。三是融资方式较为单一。由于特许经营项目的股权结构设计、股权退出等难题未解，现存的特许经营项目多以债权融资为主，股权融资相对不足。
尽管如此，金融机构还是不断创新，试图寻找适合特许经营的融资模式，其中具有代表性的就是设立产业发展基金。从中央政府1800亿特许经营基金的成立到地方政府7000多亿特许经营基金,资金来源不断充裕。除中央政府的引导基金外，根据基金发起人的不同，可分成三种模式。一是由省级政府层面出资成立引导基金母基金，再以此吸引金融机构资金，合作成立产业基金子基金，子基金投向审核后的特许经营项目。由政府引导基金做劣后级，承担主要风险。该模式优点是政府引导基金起到增信作用且政府方具备项目协调能力，一般基金规模较大。如：2015年10月设立的山东广发证券特许经营发展基金，基金规模100亿元人民币，基金管理人为广发证券全资子公司广发合信产业投资管理有限公司，山东省政府成立的特许经营发展基金作为母基金出资6亿元认购劣后级份额。二是由金融机构联合地方国企发起成立有限合伙基金，一般由金融机构做LP优先级，地方国企或平台公司做LP的劣后级，金融机构指定的股权投资管理人做GP。该模式优点是募资能力较好，有利于节省成本基金管理能力突出；缺点是金融机构对项目风险判断及监控能力较差。三是由具有建设运营能力的社会资本发起成立产业投资基金，具有建设运营的资质和能力社会资本在与政府达成框架协议后，通过联合银行等金融机构成立有限合伙基金，对接项目。社会资本与金融机构合资成立产业基金管理公司担任GP，金融机构作为优先级LP，社会资本作为劣后级LP，成立有限合伙形式的产业投资基金，以股权的形式投资项目公司。该模式优点是建设管理运营能力突出，对项目的运作更为熟知，也能提供有益的经验；缺点是募资能力和基金管理能力不足。
建议用两类债券方式用于PPP融资
除此之外，地方政府融资平台虽然受43号文影响从银行获取贷款受到限制，但由于城投债等其他融资方式的发展，对外融资规模整体增长的趋势未变。但受限于一般债券品种对资产负债率和累计债券余额净资产占比的要求，增长空间有限。针对特许经营项目，建议推动以下两类债券发行。
（一）永续债。永续债是指没有到期日的债券，发行人只需支付利息，没有还本义务（实际操作中会附加赎回及利率条款）。国际上，银行等金融企业一般将永续债视作可计入非核心一级资本的混合资本工具，非金融企业发行的永续债在满足一定条件下可以在财务报表中体现为权益工具而非债务工具。如果计入权益，永续债就不受资产负债率和累计债券余额净资产占比的限制，可以用于城投公司发债，也可以用于施工和运营企业发债，特别是能用于国企规避国资委对其负债率考核的要求。2013年10月武汉地铁集团有限公司公布了“2013年武汉地铁集团有限公司可持续公司债券”发行材料，实现了内地永续债的零突破。2013年9月18日，交易商协会批准国电电力发行27亿元永续中票。2016年1月1日至2016年5月12日永续债（包括永续票据、可续期债）发行规模为958.1亿元，去年同期为888亿元，由于永续债并该类债券品种仍有较大增长空间。
我国发展永续债所面临的障碍：一是能否计入权益缺少明确的规定。根据财政部《企业会计准则解释第1号》中的阐述，理解如果发行条款中没有形成现时经济利益流出的义务，对发行人不构成负债的条件，就应该能够作为权益性工具来核算。但目前还存在一定争议。二是需求群体狭小。永续债的创新动力主要来自于发行人，但能否获得需求者的青睐和接受仍存在较大的疑问。尤其是在目前债市较为低迷的背景下，明显处于“买方市场”，投资者对创新产品的接受度存疑。尤其作为新产品，银行、保险等对其会计处理等存在较大争议，来自于中后台部门的阻力可能会较大，需要未来政策方面的明确和支持。对银行而言，计入债券投资还是权益投资，风险权重的要求存在天壤之别，这也反过来影响银行类投资者要求的收益率水平，甚至能否进行投资。根据《企业会计准则第22号——金融工具的确认和计量》规定，金融资产分为：交易性金融资产、持有到期的投资、应收款项、可供出售的金融资产、其他金融资产。鉴于永续债没有固定的到期日、在活跃的市场中有报价、收回金额固定等特点，投资人投资永续债只能作为交易性金融资产或可供出售的金融资产，需要承受市价波动影响。三是我国在这方面仍未完善相关制度。《公司法》规定的公司债券，是指公司依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券。因此，实际操作只好打擦边球。交易商协会推出的永续中票被命名为“长期限含权中票”，武汉地铁发行的永续债称为“可持续公司债券”
（二）项目收益债。从项目供给的角度看，基于特许经营模式的项目收益类债券将有广阔的应用前景。国家发改委已经在大力推动，现提出以下建议：一是在推广特许经营模式时，鼓励项目公司开展债券融资；对于进入特许经营项目的项目发债申请业务，简化发行审核程序。建议地方政府对特许经营项目利用债券融资给予贴息，或鼓励地方资信条件较好的企业对债券进行担保，从而降低项目的实际融资成本。二是放宽公开发行项目收益类债券的基本条件。对于项目收益类债券来说，与一般企业/公司债券的最大区别就在于还款主要依赖于项目收益及外部增信，而并非发债主体本身。建议在新修订的《证券法》中单独规定项目收益类债券的发行条件，特别是放松对项目公司净资产规模、盈利能力等方面的要求，使更多的优质项目可以公开发债融资。三是建立项目收益类债券的信用评级体系。由于偿债来源的不同，项目收益债券与一般企业/公司债券的信用评级要素和指标有着较大区别。项目收益类债券应重点考察项目收益的预测合理性、影响项目收益的因素以及项目建设及运营的风险。从理论上讲，资产证券化的信用评级体系可以作为项目收益类债券的参考，但应注意资产证券化一般是以具有稳定现金流的资产作为基础资产，可以用历史数据推断未来；而项目收益类债券发行时项目尚在建设中，并无历史运行数据可供参考，因此，建议结合项目收益类债券的特点，建立相应的信用评级体系。四是完善项目收益类债券的交易结构。项目收益类债券尚处于市场起步期，随着监管措施的完善、配套办法的陆续出台，市场将会不断发展成熟。建议项目实施主体、承销商及其他中介机构不断完善项目收益类债券的交易结构，如在资金归集、账户设置、增信措施、利率结构等方面进行尝试，使产品在项目资金需求与投资者投资需求之间实现平衡。
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