原创|浅议PPP产业基金运作模式

作者：赵亚萍 睿立方咨询项目经理

单位：南京睿立方投资咨询有限公司

近年来国家大力支持PPP模式项目的推广，但是由于地方政府财政压力比较大，再加上PPP项目一般投资规模比较大，动辄几亿，有的甚至高达几十亿。目前不管是银行贷款，还是社会资本融资成本都比较大，加上PPP模式项目周期一般都比较长，投资风险比较大，导致社会资本对PPP项目的投资热情减弱，所以一些地方政府以PPP产业基金的形式吸引社会资本投资，促进PPP项目的顺利落地。

近几年我国经济虽然一直保持持续增长态势，但是受金融危机等多方面的影响，经济下行压力大，地方政府债务高涨。国家为规范地方政府融资机制，在2014 年颁布的《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）中明确规定，地方政府应划清与融资平台的界限，地方政府举债融资渠道将仅限地方债券（一般债券和专项债券）、PPP模式和规范的或有债务。原有的融资模式受限，使得PPP模式成为地方政府融资的重要抓手，而产业发展基金以其灵活、吸收资金的特点，成为PPP模式下的一种融资新模式，为“融资难”开辟了一条新路。

近几年国家通过出台各种政策鼓励设立PPP基金吸引社会资本参与PPP项目。如2015年5月19日国务院办公厅转发财政部、发展改革委、中国人民银行《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见》（国办发〔2015〕42号），明确规定“中央财政出资引导设立中国政府和社会资本合作融资支持基金，作为社会资本方参与项目，提高项目融资的可获得性。鼓励地方政府在承担有限损失的前提下，与具有投资管理经验的金融机构共同发起设立基金，并通过引入结构化设计，吸引更多社会资本参与”。

《基础设施和公用事业特许经营管理办法》（发改令〔2015〕25号）第二十四条规定：国家鼓励通过设立产业基金等形式入股提供特许经营项目资本金。鼓励特许经营项目公司进行结构化融资，发行项目收益票据和资产支持票据等。

PPP产业基金是一种专门为PPP项目融资的企业基金，PPP产业基金通过非公开方式向合格的投资者募集，所以PPP产业基金本质上属于私募基金。PPP产业基金的特点主要体现在三个方面：

表3-1  PPP产业基金的特点

  制表/赵亚萍  

以基金的主导主体为划分依据，目前市场上存在的PPP产业基金模式主要分为三种：政府主导出资成立的基金、金融机构联合地方国企发起成立有限合伙基金、有建设运营能力的实业资本发起成立产业投资基金。

1.政府主导出资成立的基金

由政府主导出资成立引导基金，再以此吸引金融机构资金，合作成立产业基金母基金。各地申报的项目，经过金融机构审核后，由地方财政做劣后级，母基金做优先级，杠杆比例大多为1:4。

制图/赵亚萍

图3-1  以政府为主导

2.金融机构联合地方国企发起成立有限合伙基金

由金融机构联合地方国企发起成立有限合伙基金，一般由金融机构做有限合伙人（LP）优先级，地方国企或平台公司做LP的次级，金融机构指定的股权投资管理人做一般合伙人（GP）。这种模式的PPP项目一般由建设公司作为基金风险承担的第一人，所以对于公司实力要求比较高，同时该项目一般属于地方性项目，对项目的申报要求比较低，无需经过省级政府审批程序。

制图/赵亚萍

图3-2 以金融机构为主导

3.有建设运营能力的实业资本发起成立产业投资基金

由有建设运营能力的实业资本发起成立产业投资基金，该实业资本一般都具有建设运营的资质和能力，在与政府达成框架协议后，通过联合银行等金融机构成立有限合伙基金，进而对接项目。

制图/赵亚萍

图3-3 实业资本为主导

引入PPP产业产业基金后，在不同项目阶段的操作流程如下表3-2所示。

表3-2  引入PPP产业基金后PPP项目的操作流程

 制表/赵亚萍

由于PPP项目类型比较丰富，投资领域不同，产业基金的收入来源也会不同。若PPP产业基金是以股权形式投资的，则收益来源包括股权分红及股权转让增值收益；若PPP产业基金是以债券形式投资的，则收益来源主要为利息；PPP产业基金的收入来源也可能来源与国家的优惠政策，例如政府补贴、免税等。

PPP产业基金的退出意味着当PPP产业基金所投资的PPP项目公司发生与产业投资基金机构约定的情况时，产业投资基金机构将其所持有的项目公司的股权转化成资金形态的运作模式。

PPP产业基金在设立时会就退出方式做具体规定，目前PPP产业基金退出方式主要有三类，一是清算退出，主要是指产业基金投资PPP项目公司，并按照合同的约定完成相应的项目任务后，通过清算的方式完成投资基金的收入和退出。二是股权回购、转让退出，主要是指产业基金投资PPP项目公司，并按照合同的约定完成相应的项目任务后，由项目发起人进行股权回购或选择对外转让所持有的项目股权，产业基金投资人通过项目发起人的溢价回购 、股权转让、获得分红方式退出。三是资产证券化退出，主要是指产业基金投资PPP项目公司是后，基础资产会产生相应的现金流，这时以资产产生的现金流偿付，通过对资产进行信用增级并发行与资产相对应的债券，获得投资收益后退出。

PPP模式下的项目具有规模大、时间长的特点，投资运营时间一般都在二十多年到三十年之间，但是目前市场上存在的信托、产业基金产品通常具有赎回时间比较短的特点（在三到五年之间），这就会导致与PPP项目长期运营的时间需要出现期限错配的风险。

财政部《关于进一步做好政府和社会资本合作项目示范工作的通知》（财金〔2015〕57号） 中规定：“严禁通过保底承诺、回购安排、明股实债等方式进行变相融资，将项目包装成PPP项目”。在以PPP产业基金形式投资基础设施建设时，往往容易出现社会资本以PPP产业基金的形式入股SPV公司，在入股时地方政府会相应承诺社会资本固定比例的收益率，在约定的时间到达时以股权回购等方式退出，这种模式实际上就是地方政府债务资金的发放与收取，即“明股实债”。

为推动PPP项目的顺利开展，降低政府财政压力，笔者认为可以通过扩大基金来源、制定基金投资政策等方式来延长基金期限，使得项目资金能够一直保持一个稳定状态。例如，社会保险资金具有规模大、投资时间长等特点，加快保险资金等稳定性强的资金参与PPP项目的投资，对PPP项目的落实具有积极作用。

另外，政府可以通过制定基金投资政策来完善PPP产业基金的投资，同时以降低基金价格的方式来吸引金融机构的投资。

PPP产业基金的运用，不仅涉及到政府基金的使用效用，还关系到基金投资者的回报收益，所以PPP产业基金相比其他形式的基金社会影响力会更大。虽然目前各地为规范PPP产业基金出台了相应的管理办法，同时还涉及了绩效考核等内容（例如《政府投资基金暂行管理办法》（财预〔2015〕210号）），但是具体该如何量化这些考核指标并没有做出具体的规定，所谓的绩效考核实质上只是摆设。

笔者认为对于PPP产业基金的考核可以借鉴日本的KPI指标体系。日本 PPP产业基金 KPI指标评价中的一级指标体系可以运用到我国的PPP产业基金监管中。“一级指标体系分为资金供给、PPP产业投资基金市场培育、PPP模式的推广与普及。资金供给主要从支援项目的规模、支援项目涉及领域、以及基金的收益率来考核。PPP产业投资基金市场的培育主要从基金引导投资的效果和辅助民间基础设施基金两方面来考核。PPP模式的推广与普及主要从提供项目建议，人才、技术培养，以及采用使用者付费型的项目数量来考察”。 通过完善绩效考核体系，以奖惩机制对基金管理机构进行监督，来促进PPP产业基金的顺利发展。

PPP产业基金作为推进PPP项目落地的一种新型融资模式，为融资难打开了一个新的窗口，为规范PPP产业基金的健康发展应该逐步完善PPP产业基金的法律法规。

目前与PPP产业基金有关的法规主要以指导意见和政策为主，法律层级比较低，而且PPP产业基金的有关政策与PPP模式的相关法规是“各自为政”，不存在层级关系。笔者认为既然PPP产业基金是为PPP模式下基础设施建设服务的，应该将PPP产业基金归入到PPP模式法规体系中，在采用PPP产业基金时充分运用PPP模式的管理机制，这样在实际操作中才会减少政策、法规的冲突。

PPP产业基金为目前PPP模式下融资难问题提供了新的解决思路，但目前PPP产业基金发展尚处在初期阶段，还存在许多问题需要在实践中不断探索，但是有一点可以肯定，PPP产业基金会成为PPP模式下的主要融资形式之一。

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