摘要: 随着社会的发展，我国一直在开展PPP项目的推进活动，但因社会资本不能在短时间内回笼，造成社会资本参与的积极性并不高。在2016年，由中国证监会与发改委共同推出PPP模式的资产证券化，打破了一直困扰其发展的难题。本文对基于PPP模式的资产证券化设计进行研究，希望能够为相关从业者提供参考意见。
关键词: PPP模式; 资产证券化; 增信设计
随着我国PPP项目的不断推进，PPP模式在我国社会生产的各个部门不断延伸，经历了一段时间的迅速扩张，问题也开始逐步显现，在2017年金融工作会议以后，监管部门对PPP项目库开展了一系列的清理整治工作，在一定程度上提前规范了市场，避免了风险的进一步扩大，将风险控制在了可控范围内。截至2018年10月底，根据全国PPP综合信息平台项目管理库公开的数据，入库项目已经达到了8441个，总额接近12.6亿元，总体来说，入库项目中市政工程的项目占比最大。PPP项目具有资金量大、周期长等特点，但自身收益率却并不高。而且在金融机构给予支持时，主要以贷款发债为主要方法，这与PPP项目特点严重不符。所以，需要对PPP模式的资产证券化设计进行深入研究，能够在今后的PPP项目开展与提高社会资本参与积极性方面起到积极的促进作用，并使经济价值与社会价值得到进一步提升。
一、PPP模式概念
PPP模式指的是在私人组织与政府间实现沟通联系，而且在实际的建构中，要与管控模型相结合，进而使项目整体质量得到提升。也可以在实际管控模型中，将特许权协议当做项目联系基础，逐步形成合作伙伴式的良好关系，从多角度奠定发展的模式。但有一点需要注意，那就是在运行PPP模式时，必须要确保合同签署的规范性，进而明确清晰双方的义务与权力，使得合作能够顺利开展，项目后期的退出也能有足够的保障。换句话说，在监管部门管理监理时，要能够有足够的掌控性，全面落实风险共担、利益共享的原则，而且在运行PPP模式时，政府还能够降低财政负担，进而减少社会投资风险。
二、PPP项目资产证券化的必要性
在政府部门的项目中，PPP模式得到了广泛应用，具体项目的实施中，也积累了大量的经验，就需要我们不断思考，并且在实际应用时需要对其进行深入研究，其中，一些专家表示，目前的政府项目在基础设施前期投入资金额度较大，项目收益存在不小的局限性，导致私人企业不能在最短的时间内实现资金的有效回笼，造成私人企业对于投资望而却步。当然政府在开展公共项目价格评定的时候，还会赋予项目经营特权，这也能在一定程度上加快资金回笼速度。通过PPP模式能够使对应效益得到高效回收，资产证券化能在一定程度上保证了流动性，这样就能够对更多的私人企业产生吸引力。资产证券化在我国也已发展了二十多年，制度的规范性，市场的接受度都有了相当的基础。基于此，基于PPP模式的资产证券化是最为合理也最为适合当前经济发展现状的方式。
三、PPP资产证券化运作要点
(一)PPP资产证券化运作流程
PPP项目资产化过程十分复杂，需要遵循严格的运作流程进行配合，一般包括开展调查、确定资产基础、设立项目机构、资产转让、信用增级、评级、信息清算等环节。在这些环节中，开展调查是最基础也最为重要的一环，在券商的协调下，律师、会计师等对基础资产实施整体调查，并就现金流情况给予认定，确保信息的完整性与真实性。甄别发起人资产中可能存在的风险，确保投资者权益，避免后续出现问题;对于信用增级来说，是资产证券化的主要方法，更是主要因素。充分论证增级的可行性，能为其提供不同的增信方式，能够将存在纰漏的资产以增信方式使其成为高信用水平的资产，既能多方防控风险，又能增加认可度。增信方式还分为外部与内部增信两种，并能根据实际情况继续细化。
(二)PPP资产证券化主要原则
对资产证券化发起人而言，所出售的为对于资产的特殊的权利，并不等同于全部的资产。例如在基础设施收费计划中，设施本身并不是出售对象，真正的出售对象为对应的收费权。所以在资产证券化中，要保证隔离破产与真实出售，只有这样才能确保完成资产证券化。所谓的“出售”，指的是当商家完成出售的行为后，资产的所有权就会出现变动，对于资产证券化来说也同样适用。如果发起人向SPV出售资产，在行为完成后，资产的所有权就转移给了SPV。但在这背后，却有着深层次含义，通常来说，如果在购买了资产以后，买方就可以对资产随意处置，卖方无权干涉。但在资产证券化中，如果将其出售给SPV，反而会对其采取限制措施，包括SPV经营范围等，其目的是为了在实现资产证券化后，将风险进行隔离，进而减少风险损失。
四、PPP资产证券化定价与增信设计研究
现阶段的PPP资产证券化定价途径还有待提升，主要仍是以交易双方通过判断历史数据并进行比对，这样的数据较为粗略，而且为了防止出现违约等情况，通常造成资产证券化产品的预期收益率小于实际收益率，没有一定的收益率，非常不利于PPP模式的推广。但由于PPP资产证券化定价是资产定价的一种，与期权、股票等在本质上并无区别，基于此，可以对现有的定价方式进行改进，进而研究出适合PPP资产证券化定价的模型。
(一)静态现金流折现法
静态现金流折现法是目前定价方法中最为简便的方法之一，其思路为忽略因时间而发生的利率变化。即便这种方法较为简单，但因没有考虑提前补偿、利率变化等情况，造成结果与实际情况有很大区别，而且时间越长，变差越大。具体公式为:
其中，p为资产证券化的产品价格，CFi为i期的现金流，r为现金流折算利率。
(二)静态利差法
与上述方法相比，静态利差法虽然更为复杂，但是与实际情况更为接近，思路为通过假设，并结合国债利率对未来的现金流实现贴现，让其与资产证券化的产品价格相接近，并通过适当的调整就能得到利差。静态利差法重视利率结构对资产证券化的产品价格所产生的影响，并将风险溢价考虑其中，却忽视了利率对于现金流所容易发生的不利因素。静态利差法获得了一致好评，在租赁资产化证券定价中得到了广泛应用，其中定价模型为:
其中，p为资产证券化的产品价格，CFi为i期的现金流，r为现金流折算利率，SS为静态利差，能够真实反映出国债与证券化产品的溢价。但有一点需要注意，那就是如果出现了提前偿付时，若将特定期限的国债与证券化产品收益率与利差看作是不变的，这时的固定利差就是静态利差。与静态现金流折现法相比，静态利差法所得到的产品定价与实际情况更接近。
就增信设计来说，增信作为一个必要的环节，有利于信用资源的合理配置，使得风险得到有效的分散，从监管部门角度来说，我国信用体系的建设有了很大的跨越，但信用制度还是要在查漏补缺中愈加完善，在信用的度量上，需要建立更为行之有效的体系。除了担保、政府支持以外，可以进一步充分调动金融机构参与的积极性，给项目提供必要的融资支持，从企业角度来讲，如果积极参与货币市场、资本市场投资，手里有足够的产品，又有配套的质押制度，更能有效增信。具体设计上，可以根据企业的规模、权属关系、所处行业、融资数量，设计针对不同环节、不同产品、不同时期的增信模式，并进一步量化不同增信模式对应的效果，在发行时机的选择上，也可以有更好的主动性。
五、结束语
综上所述，随着社会的发展与进步，虽然资产证券化与PPP都是近些年的新兴事物，但实践中已经迅速积累了大量的案例可供借鉴。如何让二者更加有效的结合，如何为我国经济的稳定长远发展助力，是目前摆在我们面前急需解决的问题。目前来说，我国的PPP发展中还存在着很多问题，比如期限问题、权利归属问题、产品类型问题、市场参与度的问题等等，配套的法律法规也有待进一步完善，虽然宏观经济面临一些问题，但我们看到了积极向好的一面，看到了以PPP模式发展为基础，以及和与资产证券化天然的契合性，正被市场广泛看好并接受。基于此，要对其进行深入研究，设计相对规范、高效的模式，通过指标的监控，能提早发现问题，严格把控风险，并能把好的模式推广开来。对政府来说，不仅仅是资金的融通，更是公信力的进一步建立，对企业来说，有了更多的投融资渠道，有了更规范的市场，有了更多的选择，在此基础上进而实现政府与私人企业的双赢局面。
来源：《金融经济》
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