【建纬观点】重大政府投资项目和重大PPP项目迎来新机遇——党中央国务院权威定调:用好地方政府专项债券政策工具,加大逆周期调节力度


来自:建纬律师     发表于:2019-06-25 12:28:25     浏览:120次

近日,中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》(下称“《通知》”),是继2016年我国第一个基建投融资领域党内法规《中共中央国务院关于深化投融资体制改革的意见》之后的又一重磅政策性文件,《通知》强调要加大逆周期调节力度,更好发挥地方政府专项债券的重要作用。这将对我国接下来的基建投融资领域产生重大影响,应当引起各界的高度重视。在当前国内外环境不断变化的新形势下,《通知》的及时出台,可以更好地发挥固定资产投资对经济的压舱石作用,对我国经济适应新常态、应对新挑战、培育新动能将起到支撑作用。在《通知》的新背景下,重大政府投资项目和重大政府与社会资本合作项目(PPP项目)有望迎来新的发展机遇。本文藉此对《通知》的出台背景、《通知》对政府投资项目和PPP项目的影响、各参与方的应对措施等进行分析,并对《通知》全文进行逐段解读。


一、《通知》出台的背景

在中美贸易战的关键时期出台本《通知》,并将其作为经济逆周期调控的重要举措通过政策工具和措施熨平整个经济周期波动性,减小负面冲击。从拉动经济增长的三驾马车“投资、消费和出口”角度讲,就是通过增加投资来消除出口增速下滑的负面影响。近年来,我国通过一系列控制地方政府债务措施,使投资增长率逐步下降,投资对经济增长的贡献度也逐年降低,但其作为稳增长压舱石的作用并未改变。

《通知》的出台并不意味国家政策有重大调整,中央对控制地方政府债务的力度并未改变。准确地讲,《通知》的新规只是一种创新的货币政策工具。此前,由于地方政府融资渠道受限,叠加《政府投资条例》对地方政府隐形债务的进一步约束,大量存量项目因资金不到位无法如期完成,新项目因资金无法落实或PPP模式下一般预算支出超红线等原因影响无法实施。

在优化经济结构时期,地方政府的一般预算收入不可能大幅增加,可用于基建投资的资金有限,唯一可变现的资产仍是土地。房地产市场近年来的调控措施已基本完成了去库存目标,如何把土地价值、重大基础设施建设、经济增长三者有机结合才是当前地方政府要解决的首要问题,专项债券作为一种货币政策工具,应该说是当前快速有效的解决途径,对于破解当前重大的地方政府投资项目和PPP项目的资金缺口,恢复重点项目建设,发挥基础设施投资对经济的稳定作用,有着重要且及时的帮助。可以预期,在《通知》的作用下,近期的固定资产投资增速会显著回暖,无论是重大政府投资项目还是重大PPP项目的落地进程会有所加快。



二、《通知》对重大项目融资进行定向松绑,对政府投资项目和政府与社会资本合作项目(PPP项目)均是重大利好。


《通知》新规中最大的变化有两点:1)允许专项债充当符合条件的重大项目的资本金2)明确依法合规的地方政府融资行为予以免责。


也就是说,《通知》实际上是给经济注入了更多的资金,用以支持国家重大基础设施建设项目的发展。这些“新注入”的资金,主要是通过放松重大项目的资本金约束来实现的。换言之,实质上是放松了部分重大项目加杠杆融资的要求。在过去的监管框架下,明确规定项目融资的资本金不能是债务性资本,而《通知》则是对这一条的放松。《通知》发布后,符合条件的重大项目的初始资金,可以来自专项债券。有了初始资本之后,项目就可以通过银行等金融机构进行融资,从而开展项目建设。更直观地,比如一个涉及金额是100亿的基建项目,资本金是20亿。以前规定该20亿资本金不得是债务性资金。现在规定,符合条件的重大项目,可以用专项债来注入这20亿,并以此为基础来配套融资剩下的80亿。

当然,《通知》也同时对将专项债纳入资本金提出了诸多限制。只有“符合条件”的重大项目,才允许以专项债充当资本金。首先,只针对符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目,主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目。其次,必须满足一定的项目收益条件,只有在偿还专项债券本息后仍有收益的项目才具备以专项债作为资本金进行市场化融资的条件。再次,不得将专项债用于政府投资基金、产业投资基金等各类股权基金的资金来源,避免放大杠杆。因此,对于符合中央重大决策部署,满足国家重点支持领域的重点项目,且项目具有较大示范带动作用并具有较大收益的情况下,地方政府专项债将帮助缓解地方政府资本金不足的难题,发挥杠杆作用,吸收更多资金来确保项目建设的顺利完成。

根据有关机构测算,若专项债投资基建项目100%可用于资本金,将撬动投资达3.1 万亿。专项债+银行贷款模式有望成为铁公机等传统国家重大项目的新融资模式,在适度加杠杆下实现快速推进。若假设全年新增专项债2.15万亿中用于基建比例为48.1%(2019 年1-5 月,已发行专项债中用于基建大约4133 亿元,占比约48.1%),对应资金额约1.03万亿,根据4月末财政部PPP管理库中使用者付费、可行性缺口补助、政府付费项目投资额比例分别为9.2%/65.5%/25.3%,进一步假设可用于资本金的专项债比例为9.2%/74.7%/100%,按一般项目资本金占总投资1/3算,则三种情况下分别可撬动资金总额为2864亿/2.32万亿/3.10万亿。可见,《通知》对投资的拉动作用不可谓不明显。

此外,对依法合规融资行为的免责条款,进一步明确了合规性的边界,能较大程度上缓解地方政府对于违法举借债务的紧张情绪,激发地方政府合规发债的积极性。

从对市场释放的信号来看,这样的新规,表明财政政策在支持经济增长方面继续发力。这对于当下正处在悲观宏观预期的市场来说,无异于是一剂扭转预期的强心针,也能进一步激发全社会对固定资产投资的热情,无论对政府投资项目还是政府与社会资本合作项目来说,都是一个重大利好消息。



三、在新规进一步体现差异性的情况下,应着力聚焦重点项目、重点领域、重点板块,加快转型升级,适应发展新常态。


1.不同类别项目的差异化对待

《通知》明确了市场化融资的标准并根据重大项目的收益情况和收益归属,可总结为“三个方面”和“三个不得”:

三个方面:一是专项债券支持、符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目;二是涉及领域主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目;三是要求是在评估项目收益偿还专项债券本息后,专项收入具备融资条件。

三个不得:不得超越项目收益实际水平过度融资;不得将专项债券作为政府投资基金、产业投资基金等各类股权基金的资金来源;不得通过设立壳公司、多级子公司等中间环节注资,避免层层嵌套、层层放大杠杆。

换言之,专项收入不足以偿还专项债券本息,或者没有剩余的,不可通过政府性基金反哺等方式向金融机构申请市场化融资,从而叫停了专项债与市场化融资(如银行贷款)之间的随意搭配打捆包装。

此外,对于政府专项债券,《通知》还指出省级政府依法承担全部偿还责任。实际上,《通知》在规范地方政府举债融资机制、明确偿还责任、防范地方政府债务风险的前提下,突出了专项债券对于重点领域和重大项目的重要支持作用,并通过严格审批、严控风险等一系列保障措施确保专项债券与项目配套,并与其他宏观政策配合,共同促进经济发展。


2.不同地区项目的差异化对待

由于省级政府作为地方专项债券的最终偿还方,因此,专项债券的收益和风险是与不同地方政府的项目运营能力直接挂钩的,但过去的地方债券在信息公开和风险定价方面并不完善。在进一步完善专项债券管理及配套措施方面,《通知》要求由地方政府定期公开债务限额、余额、债务率、偿债率以及经济财政状况、债券发行、存续期管理等信息,形成地方政府债券统计数据库,并建设地方政府债务信息公开平台;依托全国统一的集中信息公开平台,加大地方政府债券信息公开力度,全面详细公开专项债券项目信息,尤其是对组合使用专项债券和市场化融资的项目以及将专项债券作为资本金的项目要单独公开。

与此同时,《通知》还强调,要支持金融机构开展授信风险评估;支持市场机构独立评级,根据政府债务实际风险水平,合理形成市场化的信用利差;进一步发挥主承销商作用,不断加强专项债券信息公开和持续监管工作;加快建立地方政府信用评级体系,加强地方政府债务风险评估和预警结果在金融监管等方面的应用。实际上,发挥独立的信用评级机构的风险评估作用在整个重点项目的执行过程中不可或缺。由于许多重点项目具有初期投资大、建设周期长的特点,在项目的运行过程中需要动态的风险监测和预警,而信用评级机构可以利用其风险评估的专业特长,及时通过风险测评消除各市场主体间风险信息的不对称,护航专项债支持重点项目的顺利实施。将地方政府自身的经济、财政、债务状况以及地方政府债券的具体信息公开,并建立统一的地方政府债务信息公开平台,对于金融机构、评级机构评估并预警地方政府债务风险以及专项债券的信用风险将是个重大利好。伴随《通知》的逐步落地,债券市场信息不对称局面将逐渐得以扭转,这将对判断信用风险和促进债券市场发展大有裨益。

但需要注意的是,如果将地方债进一步推向市场的定价,由于项目本身需要具备一定收益能力,且融资和偿债能力必须相匹配,经济发达地区尤其是津京冀、长三角、粤港澳等区域是国家建设重点,一方面市场化优质项目较多,另一方面地方财政实力强劲,合规模式下预计将获得更多资金青睐。同时,一些经济欠发达省区不仅面临财政重整的要求,而且可能在发行等方面遇到困难,或是承担更高的融资成本。这也考验地方给予的增信能力。如果严格执行《通知》,对地方债市场带来的影响更为直接,地区间的利差会进一步走阔,逐步反映出市场的真实定价。

当然,加强信息公开和风险定价也是形势所逼。过去的地方债基本上都是银行持有绝对比例。现在需要新的买家入场,鼓励个人、中小投资者买入地方债,也鼓励保险公司、基金公司、社会保险基金参与。既然要让市场机构进场,市场机构比商业银行更加看重风险,而不是简单地持有到期。推动信息公开和风险定价等于是真正地激活地方债市场。


3.各方参与主体的应对

无论是地方政府、社会资本方还是各类中介服务机构,在《通知》的新背景下,都需要从以下几个方面进行调整:

1从战略高度把握市场。基建市场已进入理性发展阶段,地方政府债务管理正逐步走向国际化、标准化、法制化,基建与城市和经济发展将更加紧密,规划的前瞻性、引领性将决定政府有限资金的投向,未来基建主市场将集中在国家战略、省市自治区发展规划的重点发展区域,以及中央和地方“十三五”、“十四五”规划的重大项目。无论是政府还是社会资本方,在投资标的的选择上需要更加理性、审慎,需要深入研究中央的重大战略部署,从全局高度把握市场动向。

2从经济角度培育项目。改革开放四十多年来,我国的经济高速发展,基础设施的发展水平已达到甚至超过发达国家,高质量发展的国家战略意味着政府在保持经济中高速发展的同时,将更加注重投资效率,未来地方政府的资金将更多投向能改善城市品质、促进地方经济发展、提升城市土地价值等可为政府创造持续经济效益的重大项目。项目的经济性和可持续性是未来基础设施投资重点考量的方面,项目方的运营能力也是风险定价的重要指标。对于基础设施项目的各个参与方,无论是政府、社会资本方还是中介服务机构,都应该积极研究和深度审视项目的经济效益,思考从经济角度培育项目,着力打造收入稳定、效益良好的优质项目。

4)从风控角度狠抓合规。一方面,在国家防范化解系统性风险和结构性去杠杆的大背景下,继续严控地方政府隐性债务的工作重心没有变化,对于违法违规举借债务的行为,必须坚决遏制、终身追责。因此,无论是政府投资项目还是PPP项目,依法依规开展项目是基本底线,不得突破。《通知》一方面再次重申了合规性的重要性,通过“三个不得”来明确市场化融资标准。对于市场化转型尚未完成、存量隐性债务尚未化解完毕的融资平台公司不得作为项目单位。严禁项目单位以任何方式新增隐性债务。另一方面,不断强化制度建设,严格落实工作责任,推进债务信息公开和风险定价,通过市场化机制来倒逼地方债的合规性。总之,未来无论是政府投资项目还是PPP项目,都需要在既有的制度框架下依法合规地开展,对于合规项目,应积极支持;对违规项目,须坚决遏制。因此,对于地方政府和社会资本方,在参与基础设施项目时应高度重视项目各个环节的合规性,在有条件的情况下应积极采用全过程法律服务模式来控制项目风险。


2)涉及政府、社会资本方、金融机构、咨询机构等全方位的信誉体系建设将会加快,政府债券、企业债券、项目债券等标准化产品将可能推动债券市场大规模化发展。

4)中小型建筑企业和业务板块单一的企业转型压力倍增,集资产管理、土地开发、设计咨询建造、专业化运营等综合优势的企业将可能逐步主导市场。




逐段解读《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》


近日,中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》。全文如下:

为贯彻落实党中央、国务院决策部署,加大逆周期调节力度,更好发挥地方政府专项债券(以下简称专项债券)的重要作用,着力加大对重点领域和薄弱环节的支持力度,增加有效投资、优化经济结构、稳定总需求,保持经济持续健康发展,经中央领导同志同意,现就有关事项通知如下。



解读


注意《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》(下称“《通知》”)的发布机关是中共中央办公厅和国务院办公厅。首先,由中办牵头发布,说明《通知》的性质属于党内法规。在基建投融资领域,党内法规往往具有较高的指导意义。基建投融资领域上一个由中办牵头发布的重要党内法规为《中共中央国务院关于深化投融资体制改革的意见》,该文件是我国历史上第一份由党中央国务院印发实施的投融资体制改革文件,明确了投融资体制改革的顶层设计,进而引发新一轮投融资体制全面改革,其重要意义可见一斑。此次发布的《通知》,在字面的正式性上虽不及《意见》,但通过党内法规来规制专项债券的发行,可见该事件的重要性。按照惯例,党内法规的发布存在两种情况:一是在新事物上统一思想,坚持党的领导;二是在老事物上解决分歧,搁置争议,团结一致向前看。此次针对专项债券的《通知》更接近后者,是对此前投融资体制改革的回顾和总结,在此基础上针对当前的实际情况进行新的探索。

同时,点明了《通知》发布的宏观背景,首先是在国内宏观经济下行压力增大叠加外部环境变化(主要是中美贸易战),党中央、国务院集体决策部署要加大逆周期调节力度,通过政府投资为宏观经济托底,通过固定资产投资增量来稳经济。在去杠杆的大背景下,2018年下半年的固投增速放缓明显。(如图1)随着去年年底至今年年初的政策调整,固投增速逐渐回暖上升。2019年1-2月份,全国固定资产投资(不含农户)44849亿元,同比增长6.1%,增速比2018年全年提高0.2个百分点,3月和4月的增速分别为6.3%和6.1%,固投回暖对稳增长起到了压舱石的作用。

图1 2018-2019年逐月累计固定资产投资增速

另据财政部披露,2018年末,我国地方政府债务18.39万亿元,地方政府债务率(债务余额/综合财力)为76.6%。加上纳入预算管理的中央政府债务14.96万亿元,合计为33.35万亿元。按国家统计局公布的我国2018年GDP初步核算数90.03万亿元计算,我国政府债务负债率为37%。低于主要市场经济国家和新兴市场国家水平。因此,决策层统一认识,以债券为扩投资、稳增长的主要工具。其中国债由中央进行宏观调控,而地方债则需要在中央的全盘统筹下进行。在投资领域上,再次强调聚焦重点领域和薄弱环节,而非大水漫灌式拉动模式。至于“增加有效投资、优化经济结构、稳定总需求、保持经济持续健康发展”等表述属于应尽之义。



附:


地方政府债券分为一般债券和专项债券。这两种债券存在很多方面的区别。(见表1)

表1 地方政府一般债券和专项债券的对比表

关于“地方政府专项债券”的概念,最早在2014年,国务院在《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发〔2014〕43号)中提出要加快建立规范的地方政府举债融资机制,明确有一定收益的公益性事业发展确需政府举借专项债务的,由地方政府通过发行专项债券融资,以对应的政府性基金或专项收入偿还。2015年财政部发布的《地方政府专项债券发行管理暂行办法》中将地方政府专项债券定义为:“省、自治区、直辖市政府(含经省级政府批准自办债券发行的计划单列市政府)为有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券。”2017年,财政部《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》(财预〔2017〕89号)中进一步阐明地方政府发行专项债券的要求,明确地方政府分类发行专项债券建设的项目,应当能够产生持续稳定的反映为政府性基金收入或专项收入的现金流收入,且现金流收入应当能够完全覆盖专项债券还本付息的规模,由此政府专项债券也被称之为“市政项目收益债”。

地方政府专项债券主要包括土储专项债、棚改专项债、收费公路专项债、项目收益与融资自平衡专项债等。(见表2)

表2 各类地方专项债券对比表

一、总体要求和基本原则

(一)总体要求。以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导,全面贯彻党的十九大和十九届二中、三中全会精神,认真落实党中央、国务院决策部署,坚决打好防范化解重大风险攻坚战。坚持以供给侧结构性改革为主线不动摇,坚持结构性去杠杆的基本思路,按照坚定、可控、有序、适度要求,进一步健全地方政府举债融资机制,推进专项债券管理改革,在较大幅度增加专项债券规模基础上,加强宏观政策协调配合,保持市场流动性合理充裕,做好专项债券发行及项目配套融资工作,促进经济运行在合理区间。


解读总体要求上分为三个层次,首先是坚持习近平新时代中国特色社会主义思想为指导,然后是贯彻党中央重大会议的集体决策,最后是落实具体部门的部署。而三个层次的总体要求都围绕一个核心,即“坚决打好防范化解重大风险攻坚战”。什么是重大风险攻坚战?其源自于十九大报告中提出的三大攻坚战——要坚决打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的攻坚战,其中防范化解重大风险是第一大攻坚战,其核心即防范化解金融风险,基建投融资、地方政府债务都在这个范围之内。总体要求部分,即需要服从国家战略。

具体要求上,首先再次重申两个核心,即供给侧改革(即虽然《通知》是暂时提振需求,但供给侧改革的主线不能动摇)和结构性去杠杆(主要是去地方政府及国有企业的杠杆),然后话锋一转,“按照坚定、可控、有序、适度要求,进一步健全地方政府举债融资机制,推进专项债券管理改革,在较大幅度增加专项债券规模基础上,加强宏观政策协调配合,保持市场流动性合理充裕”,实质上是对之前偏紧的宏观货币环境进行适度纠偏。而如何纠偏呢?需要“做好专项债券发行及项目配套融资工作”,其根本目的是“促进经济运行在合理区间”。根据目前数据,今年4、5月份的宏观经济统计数据大幅回落,为了稳增长、稳就业,此时需要对经济进行适度刺激。


(二)基本原则

——坚持疏堵结合。坚持用改革的办法解决发展中的矛盾和问题,把“开大前门”和“严堵后门”协调起来,在严控地方政府隐性债务(以下简称隐性债务)、坚决遏制隐性债务增量、坚决不走无序举债搞建设之路的同时,加大逆周期调节力度,厘清政府和市场边界,鼓励依法依规市场化融资,增加有效投资,促进宏观经济良性循环,提升经济社会发展质量和可持续性。


解读所谓开前门,是指地方政府可以依法依规发行债券和推进PPP项目;所谓堵后门,则是严控地方隐形债务。因此,地方政府一定要按照中央制定的规则来管理债务,不得随意进行投融资模式创新,堆积隐形债务。至于“加大逆周期调节力度,厘清政府和市场边界,鼓励依法依规市场化融资,增加有效投资,促进宏观经济良性循环,提升经济社会发展质量和可持续性”等属于应尽之义。


——坚持协同配合。科学实施政策“组合拳”,加强财政、货币、投资等政策协同配合。积极的财政政策要加力提效,充分发挥专项债券作用,支持有一定收益但难以商业化合规融资的重大公益性项目(以下简称重大项目)。稳健的货币政策要松紧适度,配合做好专项债券发行及项目配套融资,引导金融机构加强金融服务,按商业化原则依法合规保障重大项目合理融资需求。


解读:协同配合,财政政策解决的是自有资金问题,货币政策解决的是融资资金问题,投资政策解决的是投资模式问题。《通知》明确,财政政策要发力,重大项目即使收益不足也可以支持;货币政策要适度宽松,减轻全社会对宏观货币环境的紧张情绪;值得注意的是,投资政策没有展开,暗示近期不会出台新的投资模式,而当下也并无太多新模式可供选择。


——坚持突出重点。切实选准选好专项债券项目,集中资金支持重大在建工程建设和补短板并带动扩大消费,优先解决必要在建项目后续融资,尽快形成实物工作量,防止形成“半拉子”工程。


解读在资金投向,基本原则是重点突出。具体而言,一是支持在建,结合当前较为严峻的增长压力,必须加快带动实物产值,拉动GDP,提振全社会信心。二是带动扩大消费,这是长期性、根本性改变我国经济增长模式的重大目标。


——坚持防控风险。始终从长期大势认识当前形势,坚持推动高质量发展,坚持举债要同偿债能力相匹配。专项债券必须用于有一定收益的重大项目,融资规模要保持与项目收益相平衡。地方政府加强专项债券风险防控和项目管理,金融机构按商业化原则独立审批、审慎决策,坚决防控风险。


解读防控风险,是对地方政府和金融机构敲警钟。地方政府要着眼长期,要高质量发展,要量入为出。金融机构要审慎独立,风险自担。


——坚持稳定预期。既要强化宏观政策逆周期调节,主动预调微调,也要坚持稳中求进工作总基调,精准把握宏观调控的度,稳定和提振市场预期。必须坚持结构性去杠杆的改革方向,坚决不搞“大水漫灌”。对举借隐性债务上新项目、铺新摊子的要坚决问责、终身问责、倒查责任。


解读稳定预期,不是要稳定重回宽松、大水漫灌的预期,而是对于应该适度宽松的领域和项目,中央会坚决地放;但如果地方政府违规举债,中央会坚决问责。对于地方政府,需要深入研究新政策、新模式,准确把握合规性的边界。


二、支持做好专项债券项目融资工作

(一)合理明确金融支持专项债券项目标准。发挥专项债券带动作用和金融机构市场化融资优势,依法合规推进专项债券支持的重大项目建设。对没有收益的重大项目,通过统筹财政预算资金和地方政府一般债券予以支持。对有一定收益且收益全部属于政府性基金收入的重大项目,由地方政府发行专项债券融资;收益兼有政府性基金收入和其他经营性专项收入(以下简称专项收入,包括交通票款收入等),且偿还专项债券本息后仍有剩余专项收入的重大项目,可以由有关企业法人项目单位(以下简称项目单位)根据剩余专项收入情况向金融机构市场化融资。


关于“专项债+贷款”组合模式的适用问题。今年年初,国务院就召开常务会议,专题研究“部署加快发行和用好地方政府专项债券、支持在建工程及补短板项目建设并带动消费扩大”的工作。其中提出,货币信贷政策要配合专项债发行及项目配套融资,引导金融机构加强金融服务,保障重大项目后续融资。当时,市场就讨论项目是否可以同时使用专项债+贷款的方式。在实践中已经出现一些案例,但总体来说案例较少。今年以来,洛阳、武汉、厦门三地发行轨道交通专项债,其融资模式都是贷款+专项债。比如洛阳轨道交通项目,专项债融资50亿,其余94.224亿通过贷款融资。


(二)精准聚焦重点领域和重大项目。鼓励地方政府和金融机构依法合规使用专项债券和其他市场化融资方式,重点支持京津冀协同发展长江经济带发展“一带一路”建设粤港澳大湾区建设长三角区域一体化发展、推进海南全面深化改革开放等重大战略和乡村振兴战略,以及推进棚户区改造等保障性安居工程、易地扶贫搬迁后续扶持、自然灾害防治体系建设、铁路、收费公路、机场、水利工程、生态环保、医疗健康、水电气热等公用事业、城镇基础设施、农业农村基础设施等领域以及其他纳入“十三五”规划符合条件的重大项目建设。


解读关于什么是重点项目,本段给出了定义。但从字面看,重点项目的范围较为宽泛。当然,从实务上分析,前段描述的是空间范围,中段是具体的专业领域,最后是要求纳入十三五规划,仅需满足上述条件之一,即可认定为重大项目,可以说条件并不严苛。


(三)积极鼓励金融机构提供配套融资支持。对于实行企业化经营管理的项目,鼓励和引导银行机构以项目贷款等方式支持符合标准的专项债券项目。鼓励保险机构为符合标准的中长期限专项债券项目提供融资支持。允许项目单位发行公司信用类债券,支持符合标准的专项债券项目。


解读本段接前述的内容,即满足三个条件:有专项收入+重大项目+偿还本息后有剩余→可以由企业法人项目单位进行市场化融资。如何配套融资支持?首先是项目贷款,该手段最常规实用;其次是险资,但目前尚不成熟,需要进一步配套有关政策;最后是公司发行信用债。


(四)允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。对于专项债券支持、符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目,主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目,在评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的,允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金,但不得超越项目收益实际水平过度融资。地方政府要按照一一对应原则,将专项债券严格落实到实体政府投资项目,不得将专项债券作为政府投资基金、产业投资基金等各类股权基金的资金来源,不得通过设立壳公司、多级子公司等中间环节注资,避免层层嵌套、层层放大杠杆。


《通知》则是对这一条的放松。换句话说,符合条件的重大项目的初始资金,现在可以是专项债券。有了初始资本之后,项目就可以通过金融机构进行融资,从而开展项目建设。毫无疑问,这样的举措,本质上是变相的“加杠杆”。但根据国家相关部委的解释,只有“符合条件”的重大项目,才允许以专项债充当资本金。因此,总体杠杆仍然可控。

需要符合什么条件呢?《通知》明确了两点要求:其一,范围上是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目;其二,标准上需要评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件。满足上述两个条件的,可以进一步加杠杆,即将部分专项债券作为一定比例的项目资本金。但需要注意几个原则:1、一一对应,该原则是对应尽之义的再次强调;2、不得作为各类股权基金的来源,该操作本是不允许的,只是实践中存在这类现象,所以再次强调;3、不能继续嵌套,层层加杠杆,必须保持总体杠杆率可控。


(五)确保落实到期债务偿还责任。省级政府对专项债券依法承担全部偿还责任。组合使用专项债券和市场化融资的项目,项目收入实行分账管理。项目对应的政府性基金收入和用于偿还专项债券的专项收入及时足额缴入国库,纳入政府性基金预算管理,确保专项债券还本付息资金安全;项目单位依法对市场化融资承担全部偿还责任,在银行开立监管账户,将市场化融资资金以及项目对应可用于偿还市场化融资的专项收入,及时足额归集至监管账户,保障市场化融资到期偿付。市场化转型尚未完成、存量隐性债务尚未化解完毕的融资平台公司不得作为项目单位。严禁项目单位以任何方式新增隐性债务。


解读最后,依然强调一下责任。首先,专项债作为省级政府的隐形赤字,本来就需要收益覆盖,虽然其需要对具体用款单位进行监督管理,但省政府是当然的最终责任主体。其次,对于专项债+市场化融资项目,进行分账、纳入基金、专款专用、保障资金安全。最后一点需要注意,对没转型或未化债的平台公司,不能进行市场化融资,中央可能试图藉此加快地方债务平台的转型。


三、进一步完善专项债券管理及配套措施

(一)大力做好专项债券项目推介。地方政府通过印发项目清单、集中公告等方式,加大向金融机构推介符合标准专项债券项目力度。金融管理部门积极配合地方政府工作,组织和协调金融机构参与。金融机构按照商业化原则、自主自愿予以支持,加快专项债券推介项目落地。


解读专项债券由省级政府信用背书,利率比国债高,体量大,风险资产权重为0,对金融机构来说,是较好的一个投资渠道。即使最终项目出现风险,在省政府信用背书的情况下依然可以预期得到妥善解决,但金融机构仍然需要通过推介来仔细甄别项目。


(二)保障专项债券项目融资与偿债能力相匹配。地方政府、项目单位和金融机构加强对重大项目融资论证和风险评估,充分论证项目预期收益和融资期限及还本付息的匹配度,合理编制项目预期收益与融资平衡方案,反映项目全生命周期和年度收支平衡情况,使项目预期收益覆盖专项债券及市场化融资本息。需要金融机构市场化融资支持的,地方政府指导项目单位比照开展工作,向金融机构全面真实及时披露审批融资所需信息,准确反映偿还专项债券本息后的专项收入,使项目对应可用于偿还市场化融资的专项收入与市场化融资本息相平衡。金融机构严格按商业化原则审慎做好项目合规性和融资风险审核,在偿还专项债券本息后的专项收入确保市场化融资偿债来源的前提下,对符合条件的重大项目予以支持,自主决策是否提供融资及具体融资数量并自担风险。


解读如前所述,专项债券由省级政府信用背书,其安全边界相当更宽,是金融机构较好的投资标的。但仍需对具体项目进行融资论证和风险评估,避免债务风险积压。


(三)强化信用评级和差别定价。推进全国统一的地方政府债务信息公开平台建设,由地方政府定期公开债务限额、余额、债务率、偿债率以及经济财政状况、债券发行、存续期管理等信息,形成地方政府债券统计数据库,支持市场机构独立评级,根据政府债务实际风险水平,合理形成市场化的信用利差。加快建立地方政府信用评级体系,加强地方政府债务风险评估和预警结果在金融监管等方面的应用。


解读这是一个利好消息。债券等金融资产本身就是风险定价的,但此前政府债券在信息披露、信用评级等方面并不理想。并且我国的行政体制决定了政府信用是上下一体的,所以目前地方政府债基本没有太大利差,但各个省份的实际信用风险显然是要远大于现在的利差的。因此,信用评级和差别定价是一个好的导向,但实际形成真正的风险定价机制,需要一定的时间和过程。

近年来,地区间发债利差已经显现,但还远不能反映市场的风险定价。如果将地方债进一步推向市场定价,这可能会导致一些困难地区不仅面临财政重整的要求,而且可能发行等遇到困难,或是承担更高的融资成本,这也考验地方的增信能力。如果严格执行,对地方债市场带来的影响更为直接,地区间的利差会进一步走阔。

当然,这是系列政策中的必要一环。过去的地方债基本是银行持有。现在需要新的买家入场,鼓励个人、中小机构购买地方债,也鼓励保险公司、基金公司、社会保险基金买地方债。既然要让市场机构进来,市场机构比商业银行更加看重风险,而不是简单地持有到期,这等于是真正地激活了地方债市场。


(四)提升地方政府债券发行定价市场化程度。坚持地方政府债券市场化发行,进一步减少行政干预和窗口指导,不得通过财政存款和国库现金管理操作等手段变相干预债券发行定价,促进债券发行利率合理反映地区差异和项目差异。严禁地方政府及其部门通过金融机构排名、财政资金存放、设立信贷目标等方式,直接或间接向金融机构施压。


解读地方政府和金融机构往往存在较强的关联关系,因此在实践中难免形成行政手段对市场行为的干预。中央认识到这个问题,提出严禁地方政府及其部门通过金融机构排名、财政资金存放、设立信贷目标等方式,直接或间接向金融机构施压,是较为明确地表明了态度。但如何追查、如何禁止,则尚需更加详细的操作细则。


(五)丰富地方政府债券投资群体。落实完善相关政策,推动地方政府债券通过商业银行柜台在本地区范围内向个人和中小机构投资者发售,扩大对个人投资者发售量,提高商业银行柜台发售比例。鼓励和引导商业银行、保险公司、基金公司、社会保险基金等机构投资者和个人投资者参与投资地方政府债券。合理确定地方政府债券柜台发售的定价机制,增强对个人投资者的吸引力。适时研究储蓄式地方政府债券。指导金融机构积极参与地方政府债券发行认购,鼓励资管产品等非法人投资者增加地方政府债券投资。积极利用证券交易所提高非金融机构和个人投资地方政府债券的便利性。推出地方政府债券交易型开放式指数基金,通过“债券通”等机制吸引更多境外投资者投资。推动登记结算机构等债券市场基础设施互联互通。


解读目前的地方债购入者基本上都是机构投资者,这也是地方债本身的现状导致的。对于个人投资者,地方债利率低、利差小、偿还周期长,且信息披露不足、风险定价机制不健全等,是效益较低的投资方式。此次提及丰富投资群体,吸纳个人和中小投资者,是大势所趋,但具体策略仍需进一步研究。对于类国债的储蓄式地方债券,如果能在信息披露和风险定价上有所推进,扩大各省地方债之间的利差,则能显著增强对个人和中小投资者的吸引力。


(六)合理提高长期专项债券期限比例。专项债券期限原则上与项目期限相匹配,并统筹考虑投资者需求、到期债务分布等因素科学确定,降低期限错配风险,防止资金闲置。逐步提高长期债券发行占比,对于铁路、城际交通、收费公路、水利工程等建设和运营期限较长的重大项目,鼓励发行10年期以上的长期专项债券,更好匹配项目资金需求和期限。组合使用专项债券和市场化融资的项目,专项债券、市场化融资期限与项目期限保持一致。合理确定再融资专项债券期限,原则上与同一项目剩余期限相匹配,避免频繁发债增加成本。完善专项债券本金偿还方式,在到期一次性偿还本金方式基础上,鼓励专项债券发行时采取本金分期偿还方式,既确保分期项目收益用于偿债,又平滑债券存续期内偿债压力。


解读通常情况下,相比机构投资者,个人和中小投资者更偏好短周期债券。同时,由于去年大资管计划打破资金池的期限错配及刚兑,长周期资金则更少,也更不愿意匹配长周期的债券,导致发行10年期以上的长期专项债券更有难度。所以,这一条基本针对机构投资者,尤其是为金融机构投资者量身定做的。当然,流动性的适度宽裕会缓解长期债券的资金荒。同时,《通知》还提到了组合使用专项债券和市场化融资的项目,专项债券、市场化融资期限与项目期限保持一致。最后值得注意的是,鼓励专项债券发行时采取本金分期偿还方式,该规定是一种进步。现行的期末还本实际上将很多风险滞后了,极有可能集中爆发,丰富还本付息方式不失为一种分段排雷、降低系统风险的手段。


(七)加快专项债券发行使用进度。地方政府要根据提前下达的部分新增专项债务限额,结合国务院批准下达的后续专项债券额度,抓紧启动新增债券发行。金融机构按市场化原则配合地方政府做好专项债券发行工作。对预算拟安排新增专项债券的项目通过先行调度库款的办法,加快项目建设进度,债券发行后及时回补。各地要均衡专项债券发行时间安排,力争当年9月底前发行完毕,尽早发挥资金使用效益。



四、依法合规推进重大项目融资

(一)支持重大项目市场化融资。对于部分实行企业化经营管理且有经营性收益的基础设施项目,包括已纳入国家和省市县级政府及部门印发的“十三五”规划并按规定权限完成审批或核准程序的项目,以及发展改革部门牵头提出的其他补短板重大项目,金融机构可按照商业化原则自主决策,在不新增隐性债务前提下给予融资支持,保障项目合理资金需求。


解读此段在前文已经提及,此处再次强调。对于已经完成了市场化转型的平台公司,是一个重大利好。


(二)合理保障必要在建项目后续融资。在严格依法解除违法违规担保关系基础上,对存量隐性债务中的必要在建项目,允许融资平台公司在不扩大建设规模和防范风险前提下与金融机构协商继续融资。鼓励地方政府合法合规增信,通过补充有效抵质押物或由第三方担保机构(含政府出资的融资担保公司)担保等方式,保障债权人合法权益。


解读保障在建项目后续融资,即便项目存在存量隐性债务,只要是在建的,在满足不扩大建设规模和防范风险的前提,可以继续融资,政府可以合规增信。此处可见,中央强调保在建、保落地的意图可谓是非常明显了。


(三)多渠道筹集重大项目资本金。鼓励地方政府通过统筹预算收入、上级转移支付、结转结余资金,以及按规定动用预算稳定调节基金等渠道筹集重大项目资本金。允许各地使用财政建设补助资金、中央预算内投资作为重大项目资本金,鼓励将发行地方政府债券后腾出的财力用于重大项目资本金。


解读符合条件的项目可以加杠杆,但大部分项目不能加(具体标准详见上文),此时如何筹措资金?中央给出了如下解决途径:预算收入、转移支付、结转结余、预算稳定调节基金等常规途径;此外,还可通过财政建设补助资金、中央预算内投资和发债后腾出的财力用于重大项目资本金。


五、加强组织保障

(一)严格落实工作责任。财政部、国家发展改革委和金融管理部门等按职责分工和本通知要求,抓紧组织落实相关工作。省级政府对组合使用专项债券和市场化融资的项目建立事前评审和批准机制,对允许专项债券作为资本金的项目要重点评估论证,加强督促检查。地方各级政府负责组织制定本级专项债券项目预期收益与融资平衡方案,客观评估项目预期收益和资产价值。金融机构按照商业化原则自主决策,在不新增隐性债务前提下给予融资支持。


解读财政部、发改委、省级政府、省以下各级政府、金融机构等,都应在党内法规的指导下各司其职,做好本职工作。而基本的工作思路是在供给侧改革和结构性去杠杆的大前提下,继续防范化解系统性金融风险,结合目前的国内外环境,对前一段时间的财政、货币、投资政策进行适度调整,稳定增长、稳定预期。


(二)加强部门监管合作。在地方党委和政府领导下,建立财政、金融管理、发展改革等部门协同配合机制,健全专项债券项目安排协调机制,加强地方财政、发展改革等部门与金融单位之间的沟通衔接,支持做好专项债券发行及项目配套融资工作。财政部门及时向当地发展改革、金融管理部门及金融机构提供有关专项债券项目安排信息、存量隐性债务中的必要在建项目信息等。发展改革部门按职责分工做好建设项目审批或核准工作。金融管理部门指导金融机构做好补短板重大项目和有关专项债券项目配套融资工作


解读标题为“加强部门监管合作”,但从内容上看,对合作的强调是重于监管的。今年来,在国内经济增长下行压力增大的情况下,叠加中美贸易战等外部环境的变化,稳增长和控风险并举,而近期稳增长的需求进一步凸显。《通知》此时的出台,在中央的统筹下,各部门加强合作、形成合力,对经济增长企稳有重要作用。



解读债券项目信息公开对建立完善债券风险定价机制有重要作用。这里提出了两种方式,集中公开与单独公开。对于集中公开,专项债作为金融定价产品,本来有足够的信息公开要求。但单独公开目前缺乏标准和操作规程,需要进一步明确。至于授信风险评估,提出让信息“多跑路”、金融机构“少跑腿”。对于主承销商、更换项目单位,理应履行公开、监管、告知义务。



解读正向激励是趋势和方向,但如何建立需要进一步观察。鼓励快速发行,目的是提高资金的周转效率。提高质押率和金融机构持有积极性,这个基本面几乎是一贯的,但更多的是看市场的流动性程度。



解读此前中央对隐性债务的态度一直是严惩不贷,但过于严苛的要求也会一定程度上挫伤地方政府和投资者的积极性。《通知》指出,“也要明确政策界限,允许合法合规融资行为,避免各方因担心被问责而不作为”同时,对其与隐性债务的关系也做了明确划分,“对金融机构依法合规支持专项债券项目配套融资,以及依法合规支持已纳入国家和省市县级政府及部门印发的“十三五”规划并按规定权限完成审批或核准程序的项目,发展改革部门牵头提出的其他补短板重大项目,凡偿债资金来源为经营性收入、不新增隐性债务的,不认定为隐性债务问责情形。对金融机构支持存量隐性债务中的必要在建项目后续融资且不新增隐性债务的,也不认定为隐性债务问责情形。”体现出对此前政策的调整和对专项债券的支持。



解读强化跟踪评估也是应尽之义,其中尤其提到了,要对将专项债券作为资本金的项目加强跟踪评估,重大事项及时按程序请示报告,需要注意。