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引
言
一
中国PPP相关资本金制度的发展
PPP模式是用于基础设施和公共服务领域的投融资模式，按照近期出台的发改投资规【2019】1098号文[i]，PPP项目的投资必须严格执行国务院关于固定资产投资项目资本金制度的各项规定，各行业固定资产投资项目资本金必须满足国务院规定的最低比例要求，防止过度举债融资，投资者可按其出资比例依法享有所有者权益，也可以转让其出资，但不得以任何方式抽回，本文在此先回顾一下中国的固定资产投资资本金制度。
中国的固定资产投资项目资本金制度可追溯至1996年，国家发改委出台《国务院关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》国发[1996]35号[ii]，首次明确对于各种经营性投资项目实行资本金制度，资本金比例根据行业属性各有不同，最低为20%。
2004年，为应对部分行业投资过热，国务院出台国发[2004]13号文[iii]，对钢铁、电解铝、水泥、房地产等行业资本金进行上调。
2009年，为应对次贷危机的影响、刺激经济发展，国务院出台国发〔2009〕27号文[iv]，对房地产行业中的保障性住房以及普通商品住房资本金比例予以下调。
2015年9月9日，为了调结构、促增长，增加公共产品和公共服务供给，出台国发[2015]51号文[v]，对城市地下综合管廊、城市停车场项目以及经国务院批准的核电站等重大建设项目，可以在规定最低资本金比例基础上适当降低。
从调整逻辑看，固定资产投资项目的资本金制度调整变化从宏观角度是通过不同行业的资本金差异调整产业结构布局、促进经济平衡增长，微观层面则是通过资本金比例的要求限制企业过高的投资杠杆，控制项目风险。
对比西方发达国家，其关于固定资产投资项目没有特定的资本金要求，由于项目投融资市场以及资本市场经过充分的发展，银行在项目融资时对于项目的风险判断比较清晰，项目融资根据不同项目的风险差异，有更加灵活的本贷比[vi]。但在中国，目前涉及PPP项目的资本金最低为20%，港口、沿海及内河航运、城市停车场项目以及经国务院批准的核电等重大建设项目可以在规定最低资本金比例基础上适当降低。
2019年3月，国务院总理李克强在十三届全国人大二次会议政府工作报告中，提出要创新项目融资方式，适当降低基础设施等项目资本金比例，用好开发性金融工具。随后，在2019年6月10日，中共中央办公厅、国务院办公厅发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》中允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，主要指国家重点支持的铁路、国家高速公路和推进国家战略的地方高速公路、供电、供气项目等。虽然，明确了限制领域，但将专项债用作资本金，是继财办金〔2017〕92号文[vii]（以下简称92号文）和国资发改〔2017〕192号文[viii]（以下简称192号文），禁止PPP项目资本金“名股实债”的重大政策突破。近期的发改投资规【2019】1098号文规定各行业固定资产投资项目资本金必须满足国务院规定的最低比例要求，明确了投资者可按其出资的比例享有所有者权益，可以转让其出资，但是不得以任何方式抽回。
二
中国资本市场金融机构股权投资与PPP适用性分析
92号文以及192号文出台，从市场层面看，通过对财政部PPP项目库在库和新入库落实条件的约束促使PPP投资市场逐渐回归理性；从微观层面看，对市场最直接的影响是限制了PPP项目资本金“名股实债”的资本金安排方式。虽然政策的初心是促使PPP各参与方理性投资，但是在实践中，轨道交通、城市管廊、园区开发等PPP项目单体投资额较大，项目动辄上百亿，资本金完全依托社会资本方自有资金，对于投资人而言，即便是资金实力雄厚，能投的项目也极其有限。
所以，PPP市场对于资本金融资的需求依然存在，真股权投资渠道的创新与突破是PPP融资市场可持续健康发展的必需。基于此，本文对92号文前后，PPP股权投资的方式进行对比分析。
92号文出台前PPP股权融资方式
92号文出台的同时，资本市场同步的出台了资管新规[ix]，对于银行理财资金“期限错配”、“多层嵌套”等进行了明确的限制。在这两项文件出台之前，参与PPP资本金融资的主要资金来源是银行理财资金，银行理财资金以结构化产品、基金投资等方式投到PPP项目中，这种融资模式即是所谓的“名股实债”方式。虽然已经过时，但是笔者在这里对此种交易结构也进行梳理，以便了解PPP股权投资的变化逻辑。
1、92号文之前金融机构直接投资PPP项目资本金
2、金融机构作为联合体成员投资PPP项目
92号文出台后PPP股权融资方式
对比以上资本金融资模式，92号之后，以上模式中第一种方式直接宣告终结，第二种模式因为不受“名股实债”影响，依然合规，并且是92号文之后金融机构开始探索的股权投资模式。在此，本文首先梳理市场上各类金融机构股权投资的相关政策，梳理每种金融机构PPP股权投资的特点，结合PPP领域进行适用性，然后提炼市场上现有的PPP股权投资模式，进行对比分析。
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