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刚刚，又接完一波客！
最近，地州政府密集来座谈，一行由市长或者县委书记带队，财政、发改、金融办、城投公司组队。在会议室热闹寒暄一阵过后，纷纷落座，开始正题，需求基本都围绕存量隐债平滑和增量紧急项目支持。现在形势下银行政府类项目也难以有好的手段，行领导发言主要是谈谈宏观、点评热点。最后，城投公司总会问到，PPP呢？有空间？
这时候，行领导眼神看过来。我保持微笑说道：PPP这块，给各位领导汇报下，然后讲出一贯的说辞：先谈近期监管检查，再表达项目期限、资金配置的困难，最后建议针对单个项目一事一议，先和分行对接梳理项目，报上来我们研究。
PPP这条路，一直是政策文件鼓励的基建合作建设模式，多少次培训会上，曾经信誓旦旦的说服分支行，这是获取政府优质项目资产的唯一合法合规的方式，大家要抢抓项目。扪心自问，这条路还能走下去吗？
会后，行领导叫到办公室，交待全面梳理研究PPP，明确PPP政策，后续怎么推？
确实，对于PPP，财办金92号文干掉资本金融资后，各种监管进场检查，已经冷静两年多了。是时候好好总结和梳理，那怕做个终结或告别也好。
一、最初的政策
这里主要梳理影响进程的关键性文件。
43号文剥离融资平台公司政府融资职能，禁止银行土储贷款、BT、融资代建等通过平台公司向政府融资等旧时代的系列政府融资模式。开启地方政府仅通过一般债券和专项债举借债务方式。此时的PPP处于何种地位？43号文在“二、建立规范的地方政府举债融资机制（一般债和专项债）中并列提出要推广使用政府与社会资本合作（PPP）模式。按照政策规划，政府合法合规的长期举债方式是一般债和专项债。PPP以及这个时期穿插政府购买服务、基金业务都属过渡性政策。只是PPP最有市场活力，成为这个时期的主流模式。具体政策演变如下：
2014年11月16日，国务院发布《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》（国发〔2014〕60号），在43号文基础上，再次提到在基建重点领域鼓励PPP模式。
2015年5月19日，国务院办公厅转发财政部、发展改革委、人民银行关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见的通知（国办发〔2015〕42号），力推PPP模式，该文件成为PPP领域的核心政策指导文件，成为后续出台政策的引用依据。市场反应告诉我们，人行、银监等部分参与推动的政策，资金端的活力才会显现。没记错的话，人行前期参与的重大PPP政策发文，就仅此一篇。
随后，财政部、发改委密集发布各自的配套政策。至此，PPP获得最强有力的政策指导，地方政府也极力要求市、县尽快申报项目，各省录入项目库项目规模飙升。除鼓励项目储备外，在国家PPP基金效应带动下，各省积极设立PPP引导基金，鼓励金融机构参与投资认缴。
但前期金融机构参与实际投资落地项目比例很少。究其原因，项目大干快上，条件参差不齐；还有PPP项目规模大，每个地方都倾向储备大项目，规模大，效应也大。但是可落地的优质项目一直较慢，关键的原因是缺乏项目资本金；主要还是风险控制，PPP全生命周期，银行难以有很好的风控抓手，十年以上的合作，还款来源的稳定性这些难以把控。当时人行也经常发布专项统计通知，跟踪金融机构PPP项目投放情况。也希望银行积极参与落地。
终于，在需求基础上，市场发挥了作用，银行通过创新投融资方式，与央企合作设立各类城市发展基金、PPP基金、城镇化基金参与PPP项目的资本金投资。这个合作模式解决了两个问题：一是风险控制问题。一般有央企来回购兜底，央企信用评级高，具有兜底能力。二是央企资本金不足，工程量接单上不去，解决了PPP项目资本金问题。一时间，PPP项目投资落地逐步推进，基金管理公司的成为重要参与方，雨后春笋在各地注册成立。同时一些投资公司、咨询方也参与到投融资里面，与地方政府签署几十亿的战略合作协议，并且要求政府出具人大决议或回购函，然后拿着这些增信措施去私募市场募集资金。热点就这样被趁热，整个市场似乎一片繁荣，只要是PPP，纳入人大预算，就可以做，逐步走向增加隐性债务方向。使得PPP、基金、融资租赁、信托融资、购买服务成为增加隐性债务的主要模式。
这时期主流模式--明股实债
1）一般架构。基金募集层面合作方主要包括基金管理人、优先级投资人、中间级投资人（若有）和劣后级投资人，一般银行理财/自营资金作为优先级投资人，社会资本方或平台公司作为劣后级投资人，政府引导基金作为中间级投资人（若有）。
2）基金投资层面主要通过投资社会资本方发起设立项目公司、以增资扩股或受让项目公司股权等方式实现股权投资，投资资金主要用于补足政府出资、社会资本出资与项目公司资本注入后与实际投资需求的差额部分。
3）基金持有的股权由项目公司其他股东或第三方机构到期回购实现退出。
二、严厉的监管
2017年4月，财预〔2017〕50号《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》：严禁地方政府利用PPP、政府出资的各类投资基金等方式违法违规变相举债，除国务院另有规定外，地方政府及其所属部门参与PPP项目、设立政府出资的各类投资基金时，不得以任何方式承诺回购社会资本方的投资本金，不得以任何方式承担社会资本方的投资本金损失，不得以任何方式向社会资本方承诺最低收益，不得对有限合伙制基金等任何股权投资方式额外附加条款变相举债。2017年开始，这四个不得已经很严厉的告诉不能新增地方隐性债务。已明确禁止政府对基金回购股权退出那种直接低端的融资结构，但是有些机构还在做，没对这个文件有足够的敬意和重视。
2017年月，财办金〔2017〕92号大招，提出严格新项目入库标准和集中清理已入库项目。其中最具硬核的条款是：“违反相关法律和政策规定，未按时足额缴纳项目资本金、以债务性资金充当资本金或由第三方代持社会资本方股份的。”“ 构成违法违规举债担保。包括由政府或政府指定机构回购社会资本投资本金或兜底本金损失的；政府向社会资本承诺固定收益回报的；政府及其部门为项目债务提供任何形式担保的” 这是50号已经明确的，但是这次是动真格的。
192号文是最强补刀。国资委《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》（国资发财管〔2017〕192号）明确，中央企业及其子公司要严格遵守国家重大项目资本金制度,不得通过引入“名股实债”类股权资金或购买劣后级份额等方式承担本应由其他方承担的风险；在PPP项目股权合作中,不得为其他方股权出资提供担保、承诺收益等。从此，央企也不能增信，PPP的风控手段失去抓手，行业操作模式中的退出方式被砍掉。能否投放PPP项目面临着再一次评估。
〔2019〕10号新时代信号：财政部印发《关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》财金〔2019〕10号：新上政府付费项目：财政支出责任占比超过5%的地区，不得新上政府付费项目；建立PPP项目支出责任预警机制，对财政支出责任占比超过7%的地区进行风险提示，对超过10%的地区严禁新项目入库；项目形成的财政支出责任，应当认定为地方政府隐性债务，依法依规提请有关部门对相关单位及个人予以严肃问责。明确三个原则：1、政府付费项目控制在一定水平2、增加隐性债务是政府类项目底线和红线；3、高质量和规范。
另外，规范PPP和禁止隐债只是一个事件。影响市场预期和信心的绝不仅仅的这些项目端的文件。核心在金融市场，在资金端市场的严厉监管，这才是直抵市场内心最柔弱的地方。如下表：
时段 | 监管 政策 | 关键条款 | 干掉业务 |
201703-201803 | 银监会“三三四十”整治 | （1）违反落实新预算法和国务院关于地方政府性债务管理的有关要求，通过产业基金、委托贷款等方式提供融资放大政府性债务，通过产业基金等进行非标资产投资等。 （2）是否通过同业业务和理财业务，向房地产和“两高一剩”等行业领域提供融资。 （3）是否存在同业投资违规多层嵌套，存在隐匿最终投向、突破投资范围与杠杆限制、期限错配等情形。 （4）以信贷资产或资管产品为基础资产，通过特定目的载体以打包、分层、份额化销售等方式，在银行间市场、证券交易所市场以外的场所发行类资产证券化产品，实现资产非洁净出表并减少资本计提等。 | “三三四十”对银行各业务条线大起底，基本每个监管文件条款都覆盖到具体业务，此次整治对银行的投资业务、同业业务、理财业务、票据业务、互联网金融产品业务、资产证券化业务等产生巨大影响。 银行一年多的时间都在自查和整改。对于回表业务，占用银行资金，新增额度基本没有空间。 干掉：政府融资类基金业务、房地产结构化融资业务、同业引资业务、非标资产证券化业务。 |
201801 | 《商业银行委托贷款管理办法》 | （1）禁止券商、基金子公司资管计划发放委托贷款 （2）禁止私募基金发放委托贷款 | 干掉资管计划、基金通过银行发放委贷。项目落地除信托贷款外，大量的资管、基金都走委贷放款，效率很高，现在砍掉一条腿。 |
201804 | （资管新规）银发〔2018〕106 | （1）直接非标债权类资产、未上市企业股权及其受（收）益权的，不得期限错配，短产品投长项目。 （2）同一金融机构发行多只资产管理产品投资同一资产的，多只资产管理产品投资该资产的资金总规模合计不得超过300亿元。 （3）分级私募固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，混合不得超过2:1。并且分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。 | （1）不能期限错配，10年期项目不能拆短投放，然后ABS打包流转。十年期PPP怎么投？ （2）资管可以分级，但是劣后不能提供差补，需按份额比例分配收益，优先级只能是退出顺位优先。增信怎么办？ （3）以前政府和社会资本只出资20%，4:1杠杆，现在至少一半。 |
三、市场的冷静
经过17-18年的整治，根据人行发布的社会融资规模看，信托贷款、委托贷款规模持续下降，基建投资随之下降。
18年10月，国务院办公厅《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》国办发〔2018〕101号，提出：今年以来整体投资增速放缓，特别是基础设施投资增速回落较多，一些领域和项目存在较大投资缺口，亟需聚焦基础设施领域突出短板，保持有效投资力度，促进内需扩大和结构调整，提升中长期供给能力，形成供需互促共进的良性循环，确保经济运行在合理区间。还有近期央办、国办发布《关于做好地方政府专项债发行及项目配套融资工作的通知》，提出加大逆周期调节力度，更好发挥地方政府专项债券重要作用，着力加大对重点领域和薄弱环节的支持力度，增加有效投资、优化经济结构、稳定总需求，保持经济持续健康发展。文件写明经中央领导同志同意。这个两个文件表明中央的“六稳”态度，认为是宏观政策逐步转向的体现。
但是市场似乎还是比较冷静，一个是宏观经济转型发展时期，没有好的资产和模式；另一个是经历监管后的疲软，就像是一个皮球泄气了，轻微的加气是很难让它恢复的，况且之前的监管新规范围广、很多规定仍然约束着具体业务（比如政府隐性债务，有发文鼓励金融机构通过采取应急周转基金支持隐债化解，但是委贷管理规定在那里，基金不能通过委贷啊）。
还有两个事件比较深刻：
一是对前期PPP项目检查时候，对资本金融资的项目，不管是在92号之前还是之后，都统一被处罚。以前的逻辑，新规前的存量业务是不纳入处罚的，因为业务当时是合规的，当时没有预知会出台新规。现在处罚确认书给你，你得签字认；
二是财金[2018]23号文提出：“在配合整改的同时，国有金融企业不得盲目抽贷、压贷和停贷、防范存量债务资金链断裂风险”。银保监办发〔2018〕76号提出“积极配合地方政府对在建基础设施项目的建设情况和融资需求进行调查分析，按照市场化原则满足融资平台公司的合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾，防止处置风险的风险，不搞半拉子工程。”地方政府拿着这两个文件，与社会资本方来银行，在整改资本金同时，要求发放后续贷款。有的银行放了一两笔维稳和确保项目能正常付息，防止烂尾。但是银监现场检查时，根据财金[2018]23号23号：若发现存在以“名股实债”、股东借款、借贷资金等债务性资金和以公益性资产、储备土地等方式违规出资或出资不实的问题，国有金融企业不得向其提供融资”的规定进行了处罚。
这两个事情告诉我们还是要坚持高质量发展，审慎进行项目投放。
还有针对投资PPP资本金的整改，实操中，那是非常复杂和困难的，明股实债，你要解除央企的回购，那整改项目的风控前提全部破坏了，项目的还款来源具有很大的风险。
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四、实质的提问
问题一：PPP和专项债
PPP政策在规范收紧，近期文件明确专项债可做为部分重大项目资本金，且优先支持有专项收入市场化重大基建项目。问题是专项债的放量会是对PPP的挤出吗？认为有挤出，因为：一是项目领域重合，PPP和专项债项目的市场化融资，都是针对重大项目，尤其是有部分收入的重大项目。专项债和便利和放量就会挤出PPP的规模，根据预测专项债具有很多优势。二是专项找的配套融资，资本金到位后，银行直接配后续贷款，效率和可操作性强。PPP的全生命周期流程过去繁杂。
问题二：PPP长期限资金何解？
PPP合作期限十年以上，银行资金占用十年，且PPP收益并不具有吸引力，不能覆盖期限和风险的溢价。你说PPP是长期优质资产，你确定和国债、央票一样吗？国债央票的信用支持是政府和央行，PPP是项目公司。标的是项目，项目的可变性和风险性更大，所以PPP是长期资产，但不一定是稳定的优质资产，至少和国债那些没发比。PPP-ABS吗？
根据统计数据，截至目前以PPP作为基础资产发行资产ABS项目数量:13, 发行金额: 119.2159亿元。
项目名称 | 发行金额 (亿) | 基础资产类型 | 发起机构/原始权益人 | 监管机构 |
徐州粤海水务有限责任公司2019年度第一期资产支持票据 | 17.32 | 项目债权 | 徐州粤海水务有限责任公司 | 交易商协会ABN |
中信建投-京蓝沐禾PPP项目可持续发展资产支持专项计划 | 4.11 | PPP项目 | 京蓝沐禾节水装备有限公司 | 证监会主管ABS |
国君资管山财大莱芜校区PPP资产支持专项计划 | 6.70 | PPP项目 | 莱芜华瑞城投发展有限公司 | 证监会主管ABS |
华西证券-川投PPP项目资产支持专项计划 | 2.50 | PPP项目 | 四川省投资集团有限责任公司 | 证监会主管ABS |
华夏幸福固安工业园区新型城镇化PPP项目资产支持专项计划 | 32 | PPP项目 | 九通基业投资有限公司 | 证监会主管ABS |
中海恒信-联储证券-仪征技师学院PPP项目资产支持专项计划 | 3.8 | PPP项目 | 仪征市精诚教育发展有限公司 | 证监会主管ABS |
华夏幸福固安新型城镇化PPP项目市政物业服务2017年度第一期资产支持票据 | 2 | 项目债权 | 幸福基业物业服务有限公司 | 交易商协会ABN |
富诚海富通-浦发银行PPP项目资产支持专项计划 | 15.25 | PPP项目 | 上海浦东发展银行股份有限公司 | 证监会主管ABS |
广发恒进-广晟东江环保虎门绿源PPP项目资产支持专项计划 | 3.2 | PPP项目 | 东莞市虎门绿源水务有限公司 | 证监会主管ABS |
华夏幸福固安工业园区新型城镇化PPP项目供热收费收益权资产支持专项计划 | 7.06 | PPP项目 | 固安九通基业公用事业有限公司 | 证监会主管ABS |
中信建投-网新建投庆春路隧道PPP项目资产支持专项计划 | 11.58 | PPP项目 | 杭州庆春路过江隧道有限公司 | 证监会主管ABS |
中信证券-首创股份污水处理PPP项目收费收益权资产支持专项计划 | 5.3 | PPP项目 | 临沂首创博瑞水务有限公司 | 证监会主管ABS |
太平洋证券新水源污水处理服务收费收益权资产支持专项计划 | 8.4 | PPP项目 | 新疆昆仑新水源科技股份有限公司 | 证监会主管ABS |
并且最近基金协会发布PPP-ABS的项目尽调调查指引，对项目的规范性进行了严格要求，按照要求，很多存量项目是不符合基础资产质量要求的。实务中，PPP-ABS很多机构是不愿意投资的，很难销售。
问题三：PPP效率和经济性
做一单PPP快赶上IPO了，且参与方比IPO还多。程序的繁杂、文件的繁杂、参与方的繁杂，做一单业务不具有经济性，市场的角度，当然就不会主动去选择。
问题四：PPP顶层设计
市场传言的PPP条例至今为下发，PPP的依据就是财政、发改的《通知》。PPP未来的走向，至今没看到路在何方。唯一的判断只能根据宏观经济预判，PPP会是一个政策调节工具吗？根据“高质量发展--六稳--重大项目托底经济--不搞大水漫灌”政策精神。如果顶层继续没有政策支撑，PPP未来可能只是一条清流，清澈得几乎没有鱼虾。
五、何以至远方？
顶层设计：项目端、资金端几家主管或监管部门合力抬，制定PPP顶层制度，财政、发改、人行、银保监、证监等制定具体的指导政策，方能推动远行。
流转机制：PPP长期限这个难题，考虑地方政府预算压力和化解存量债务的当前任务，缩短项目端期限是比较困难，也不实际。只有在资金端，银行间、交易所等制定有别于现有ABS的支持政策。如：可期限分拆发行，循环购买资产，鼓励银行发起机构做市商，为PPP-ABS提供流动性支持，允许同业互相持有，且给予风险资产权重认定为20%。这样才会有实质的市场跟进。
流程和效率：精简不必要流程。使PPP具有可融资性、便利性。
最后，当前态度：
坚持高质量发展大方向，批量模式已成为过去，新时代坚持“一杆一个枣”，慢慢打，慢慢装入口袋！优选规范项目，量力而行，做做贷款，谈谈综合收益！
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