评大岳PPP市场改革三论

2019年6月起，著名基础设施投融资学者张倩瑜教授来华，担任大岳基础设施研究院副院长。

本文是张倩瑜教授以学者的角度对大岳在2017~2018年间发表的三篇研究论文（《中国式PPP的使命与出路》、《从PPP到PEP：政府与社会资本合作的本质研究》、《提质增效背景下PPP项目资本金制度的反思与重构》）的战略意义和学术价值的述评。张教授认为，上述研究成果的作用在于增加国人对于中国PPP本质的认识，强化战略定力，并由实践的观点指引未来的学术研究方向。

张教授拥有台湾大学土木工程学学士以及土木工程研究硕士学位，拥有英国伦敦大学学院(UCL) 营建经济与管理博士学位，曾任UCL巴特雷基础设施中心 (Bartlett Infrastructure Centre) 主任 (UCL 2019QS全球排行第八，巴特雷学院学科全球排名第一)、中英基础设施学院 (UK-China Infrastructure Academy) 首任院长以及同济大学客座教授。

2014年以来，中国PPP市场进入井喷阶段，巨量的落地项目良莠不齐，加上政策摇摆的影响，使得悲观氛围笼罩PPP发展前景。大岳自1996年成立以来一直站在中国PPP的最前线勠力不懈，长保市场份额鳌头。1500个PPP项目所积累的实践经验，可以做为具有统计意义的有效样本，从中提炼代表性观点。大岳在2017-2018年间召开过两次沙龙，分别讨论PPP的使命和PPP项目资本金问题，汇集各方意见，并由此总结出三篇时论，其作用在于增加国人对于中国PPP本质的认识，强化战略定力，并由实践的观点指引未来的学术研究方向。在易经哲学中，以三为众，这三篇文章相当程度囊括了中国PPP转型当头所面临的重要课题，故以大岳PPP市场改革三论名之。

《中国式PPP的使命与出路》以中央部委在2017年出台的三大重要文件（财办金[2017]92号文、国资发财管[2017]192号文、关于规范金融机构资产管理业务的指导意见）对中国PPP市场的影响为出发点，分析中国PPP的转型方向。文章认为PPP除了可以有效缓解政府融资平台所遗留的政府债务风险外，还有四大优点：其一，PPP经过市场检验，可减少盲目投资，降低所谓“白象（white elephant）“项目的出现频率；其二，PPP竞争机制有助于提效；其三，PPP可促进国家治理现代；其四，PPP可提高项目监管质量。其后文章对三大文件针对PPP资本金进行规范后，对中国PPP市场可能造成的冲击进行了分析。

92号文规定不得以债务性资金充当资本金，掐断债务性资金的直接来源。而192号文则禁止央企以担保和承诺收益方式间接参与PPP股权投资，并禁止以劣后级身份参与结构化产品。两者一起希望能抑制央企明股实债的操作方式。资管业务征求意见稿则对资金期限错配进行规范，限缩以短支长的渠道（把短期资金作为PPP长期投资），以及规定央企PPP投资的累计金额不超过前一年度集团合并净资产的50%。从制度设计的观点来看，三大文件的影响可见图一。在实务上，PPP多以项目融资模式进行，即项目可行性主要依据项目收益是否足以支撑项目的直接成本（对供货商支出）及融资成本（对融资方支出）而定。项目公司的股债配置（即资本结构）重在权衡融资成本以及风险承受能力，股权多可以提升风险承受能力，但代价是垫高融资成本。在机制设计上，股权投资扮演双重角色：在微观上，具有项目锚定功能，是项目落地的第一步；在宏观上，则具有风险止水阀的功能。原则上，风险损失首先由股权投资（25%）承受，这个功能体现在项目协议的融资结构中，名义杠杆率（nominal leverage ratio）是财务风险管控的重要指标。然而，如果不是实股，风险将外溢到社会资本，明股实债的比例越高，社会杠杆率就会快速飙高（图二），越不利于去杠杆的调控效果。而避免以短支长一方面降低项目的长期融资成本风险（即再融资的利率风险），另一方面减少产业投资人为满足财务投资人的到期还本压力而产生的短线心态（即只重视施工利润而轻视运营绩效）。两者合二为一，有助于PPP股权投资避虚趋实。管控对象除了股权资金流外，也包括对于股权投资的风险暴露水平，是存量与流量管理并重。这也意味着十八大以来央企PPP投资或已逼近其资产负债表所允许的风险承受力上限。文章对于央企遗留下的融资空缺无法获得填补，在短期上可能过分抑遏PPP发展感到忧心，并提出四点振聋发聩的建议：完善规范PPP、加快收费制度改革、健全PPP项目资本金制度、项目库不能为项目落地背书。通过这四点可以拼接出中国PPP的改革蓝图（见表一）。

图一   2017年出台三大文件的影响

图二   PPP明股实债对宏观调控的影响

改善各类公用事业产品与公共服务定价效率是中国基础设施系统改革的重中之重，也是健全PPP发展的盘石，要同时兼顾效率与社会公平性，不引入科学化手段无法达成。英国自从上个世纪八十年代推动私有化（privitisation）以来，逐渐完善经济监管制度（economic regulation），已经形成高度专业化的管理体系。有了合理的收益来源，中国PPP才能走向真正的项目融资模式，也才能促进项目风险与投资主体剥离。目前中国PPP项目风险外溢现象明显，多透过国有融资机构，将或有负债（contingent liabilities）以隐性保险的方式转嫁到国家宏观风险池，而在十八大期间内放款决策依托于项目库的作法，事实上可解释成入池的潜规则，具有信息经济学（economics of information）中的信号传递效应（signaling effect），国家的隐性保险一方面有助简化风险评价程序，加快项目落地速度，另一方面降低市场对于PPP投资的风险溢价（risk premium），减少融资成本，是适应中国特殊国情所衍生出的低交易成本模式。然而，国有体系”风险大锅饭”现象会折损PPP对于项目方案的过滤功能，同时很难避免信息经济学中的道德风险（moral hazard）问题。滤网孔过大会导致许多劣质方案依然得到通过，自然会减少政府主办机构发起项目的审慎度。在经济快速成长阶段，财富累积可确保国家风险池逐渐扩大，通过宏观调控，可确保存量低于安全水位。但中国经济已由高速增长阶段进入新常态阶段，中国人口红利消失后，超额外资净流入的红利也将消失，中国的长期资金成本已进入上升轨道。这意味着不当投资的后果越来越难获得资金大潮的掩护，最后提效一定是必由之路。

表一   中国PPP的改革蓝图

与一般施政一样，PPP制度行远必自迩。作为移稙性制度在中国生根后，PPP已融入中国特色。当橘逾淮为枳，必先正本清源才能洞察问题内涵。第二篇文章《从PPP到PEP：政府与社会资本合作的本质研究》 针对中国式PPP模式提出一套名词分类体系，认为如果延用西方PPP名词则易造成混淆，就其宗旨而论，颇有曹魏时注易大家王弼“辩名析理”的风格。以国企为投资主体的中国PPP模式建议改称PSP（Public-SOE-Partnership），与PPP并立，同下属PEP（Public-Enterprise-Private）的大框架。PSP具有以下特点：1. 运用国企较高的风险承受力；2. 采购大辐简化；3. 以沟通协调解决争议；4. 可做为宏观政策工具。就经济学角度而言，PSP在两个方面确实具有效率优势：其一，国企自身雄厚的经济实力提供了成本低廉的风险承受能力，加上建设类央企又能控制施工风险，国企参与因此可大幅降低PPP的长期风险处置成本；其二，PPP属于长期资本投资，在西方PPP的合同中，项目生命周期的风险源需要依靠精细的合同条款加以分配。然而在中国追求落地速度的驱使下，风险处置化繁为简，多数情况下许多风险来源并不细分，于是形成以是否入库做为政府托底程度的重要参考指标。入库项目融资方与投资方对于风险均存而不论，以加快签约过程，满足地方领导的政治要求。而当风险实际发生时，国企投资人因为有足够的实力与地方政府协商，不会吃亏。中国特殊的行政级别系统所产生的权力结构参照性，事实上提供了类似科斯定理（Coase Theorem）中无摩擦议价（frictionless bargaining）机制的功能，当双方拥有相当的议价能力（bargaining power）时，事前一次性订价就可改为动态订价，这自然减少事前文件所需的精细程度。精简采购使得PPP投资能快速落地，成为宏观调控的可用工具之一。由于PSP的特殊性，将其区分开来、分别命名将有助于沟通。如果仍采用西方词汇，在进行国际对标时，易陷入以型态相似度作为臧否制度得失的误区。该文进一步建议将PSP与适用于本国私企（PCPP，Public-Chinese Private-Partnership） 或是外企（PIPP，Public-International Private-Partnership）的市场进行区分。双轨制乃至于多轨制一直是中国改革开放过程中，向市场经济过渡的重要手段。在目前的PPP市场条件下，私企与外企在成本上大多无法与国企竞争，处于明显劣势，但这两者的创新力国企或不可及。因此为引进新技术或是新式管理系统，可以有针对性地另行设计游戏规则。

第三篇文章《提质增效背景下PPP项目资本金制度的反思与重构》是第一篇的延续，专论PPP资本金制度。其中第二节聚焦资本金的本质问题，指出资本金是政府控制投资风险的行政手段。从理论角度来说，资本金除了有上述影响风险冲击杠杆的金融角色外，同样重要的是它的经济角色。项目融资的核心概念在于特许公司是独立的风险承受体，赔本的生意没人做，事前如此，过程中亦是如此。事前只有靠足够的预期利润吸才能吸引投资人进场，而过程中也需要足够的诱因（在经济学中称为准租金（quasi-rent））厂商才会坚持到最后。厂商不出场的原因一方面是为了实现预期的经济利润，另一方面就是避免损失以资本金形式投入的沉没成本（sunk cost），两者加总相当于项目公司的风险承受能力¹（risk-bearing capacity）。对于政府而言，降低资本金会导致风险承受能力下降，增加合同破裂（contract breakup）的发生率，影响项目的稳定性，这也是各国政府为何会对资本金设有下限的主因（多为总投资金额20-25%）。但过犹不及，资本金太高则会增加项目的加权融资成本（WACC，weighted average cost of capital），影响物有所值。该文提出现有体制缺乏灵活度，靠减资解决资本金沉淀问题，交易成本过高。出表需求加上资金积压的双重因素作用下，应运而生小股大债和明股实债两种变通方式。财务投资人的参与多以产业投资人提供增信为前提（如股权回购、差额补足、流动性支持以及远期认缴等），累积的远期支付责任会形成国企体系的不稳定因子。为增加资金流转，活络市场，该文对于中国PPP未来的资本金制度提出三大建议：（1） 降低资本金要求；（2）完善资本金出资来源的认定机制；（3）地方政府回购财务投资人股份。文中特别以英国PFI项目股权占比10%为例，解释中国PPP资本金或有下调空间。当初英国PFI资本结构优化事实上采用了逆向设计：（1）为了能让PFI满足物有所值原则，英国政府尽可能压低厂商综合融资成本，将股-债压缩到1:9，权益部分多以现金与劣后债各半的形式提供；（2）为克服超高财务杠杆所产生的不稳定性，PFI共有四大配套：A. 健全财政可承受力评价，消除政府付款违约风险；B. 运用风险管理工具（如：利率调期、保险）降低长期财务风险；C. 在财务方案中以覆盖率（cover ratio）进行项目现金流塑形（cash flow sculpting），精密计算合理回报的时机点（如：开始配发股息的时间）；D. 赋与融资人介入权（step-in right），使其有机会在危机初期挽救项目。反观，中国十八大以来的PPP项目，多为混合型，兼具BOT与PFI的特性，回报机制同时包括政府付费与使用者付费，不可预测性高，同时项目设计与合同内容的细腻度均有不足。由英国经验可知，如果降低资本金，会有牵一发而动全身的效果，需要全盘考虑参与各方的诱因结构，同时推出完整的配套体系才不会导致触发系统性风险。

大岳作为中国最老牌的PPP咨询企业之一，经常接收市场的最新脉动，通过大岳研究院的梳理形成政策建议提供给政府高层参考，并且由点（个别建议）集结成册后发展成线（城市基础设施投融资的市场化改革-PPP的理念与实践），最后希望能扩展成面，促进中国PPP本土理论与实践的诞生，完成一个社会学习环路（social learning loop）。大岳的经验让我想起了最近在念的诗经，子日：不学诗，无以言？诗经入人之深可见一斑。诗经事实上搜集了风雅颂三类诗歌，风乃市井传唱的民谣，雅为士大夫享宴或朝会所奏之乐。虽说在创作时有社会阶级高下之分，但真正留传后世产生巨大影响的却是国风，这一切的关键都在于是否接地气。大岳PPP市场改革三论可视为中国PPP实践经验知识化的重要一步，对于学术选题具有启发性，如果能与学术研究接轨，中国PPP的海量实践经验定将成为世界PPP理论发展的宝库。

注一：风险承受能力同时包括其元素的完整公式可见Chang & Qian (2015)；风险承受能力与资本金的数学模型可见 Chang (2013)。

参考文献

1.Chang, C. (2013). Understanding the Hold-up Problem in the Management of Megaprojects: The Case of the Channel Tunnel Rail Link Project. International Journal of Project Management, 31, 628-637.  

下载链接：

https://www.researchgate.net/publication/257094489_Understanding_the_hold-up_problem_in_the_management_of_megaprojects_The_case_of_the_Channel_Tunnel_Rail_Link_project  

2.Chang, C., & Qian, Y. (2015). An Econometric Analysis of Holdup Problems in Construction Projects. Journal of Construction Engineering and Management. 141 (6), 04015004.