PPP在我国是一项满载创新的改革，一路在摸索中前行，规范中发展。在一级市场取得长足发展的当下，二级市场的建立和发展也开始备受期待。由财政部PPP中心和天津金融资产交易所合作设立的我国首家“PPP资产交易和管理平台”携手济邦咨询联袂推出【PPP资产交易专栏】，共同就这一领域的焦点问题进行研究，为推进PPP行业规范、健康、可持续发展贡献智慧和力量。
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区域综合开发集合了经济、社会发展所涉及的各类的项目，项目之间有着深远的相互影响关系，当前政府投融资体制缺乏充分的项目筛选和论证，不同部门依据职能划分主导的建设项目缺乏协调和统一，整体投资计划编制缺乏约束，往往导致重复建设或不能协同发挥功能。区域投融资规划的核心是通过对项目、对资金的规划及运用，实现区域开发的“最优性价比”，科学合理地进行顶层设计规划并指导应用实践。
2018年岁末，在同类项目推进过程中我们发表了《政府公益性项目投融资模式探析》[1] 一文，旨在就PPP政策收紧背景下地方政府公益性项目的投融资将何去何从问题进行探析。文中从政府公益项目的融资渠道现状切入，分析各融资渠道相应的监管政策及对应的市场可融资金量，预见了地方债和PPP将成为政策主要支持的两种地方政府融资方式。
从政府公益项目的投融资模式切入，分析地方政府建设资金缺口量较大的情况下，通过财政直投和发行政府债券募集资金能解决的建设资金有限，大量资金需求的规划重点在于引入“外来增量资金”提高财政资金利用率；在分析前述情形并结合彼时的政策背景下，我们认为PPP的政策红利尚有一定空间，建议审时度势抓住剩余机遇，并就该研判进行了政策背景分析。
依托于上述研究及实务经验，我们结合当下的政策口径及区域投融资规划实际操作经验进一步深化，并针对集合各种项目类型的系统性工程——区域综合开发提出了投融资规划的实务操作方案。
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区域综合开发的投融资困境及设计思路
2019年3月7日财金10号文出台，重申规范运作PPP项目的同时明确了政府性付费项目财承占比不能超过5%、使用者付费比例要达到10%、新签约项目不得从政府性基金预算、国有资本经营预算安排运营补贴支出等操作红线，由于此前局部地区对PPP模式的否定态度较为彻底，市场本身就已将PPP项目投资划入观望区，10号文的出台进一步增加了市场端的负面情绪，一时间PPP的发展陷入了困顿。在当前形势下，我们判断，依法合规地构建多层次的投融资结构吸引外部“增量资金”参与区域的建设，解决融资难题同时建立合理、经济的利益分享机制，是区域综合开发当前面临的重点和难点问题。
区域开发投融资规划以资金统筹为基本内容，综合多种因素分析，并架构一定的开发安排、融资策略，以实现区域内部投资现金流的滚动循环，本文的投融资规划内容包括：
1. 区域综合开发投融资规划内容分析
（1）结合区域近期、中期、长期的开发利益，对拟开发项目进行合理的建设时序安排；
（2）分析当前资金市场的情况，及政府投融资环境；
（3）分析政府方融资筹码的特性，从匹配资本方的投资诉求角度梳理当前可适用的几种投融资模式。
2. 区域综合开发投融资规划操作方案的制订
（1）根据项目的特点及当前市场融资情况，就常见问题提出处理方式；
（2）在前述工作的基础上，对区域开发时序的安排和投融资财务平衡测算，并进行具体计划的制订。
3.区域综合开发投融资规划建议
对区域综合开发投融资操作提出初步建议，包括投融资模式的使用建议，开发时序和投融资规划的形成及动态调整建议；投融资模式操作实务难点及解决要点建议，及关于构建多元化的投融资体系的建议。
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区域综合开发投融资规划的内容分析
根据我们的实操经验，完整的区域综合开发布局从零开始，需要根据区域经济发展的规律，针对各类项目的特点进行项目开发时序安排。一般而言近期开发重点项目大致可以分为三类：
（1）保障或改善民生、为区域经济发展奠基的基础型项目，如区域内的生态环境治理、市政路网建设、供水供电设施等，此类项目通常不具备经营性但外部溢出效益强，是区域开发的前提；
（2）为区域聚集人气，吸引并留住人才的区域发展配套类项目，如区域内的公共设施建设包括学校、医院、人才房、各类文体场馆设施等，此类项目具备一定商业基础，但其经营性不能完全覆盖成本及投入；
（3）实现区域发展，孕育区域投资价值的价值提升类项目，如产业发展项目，核心经济圈建设项目、商业中心打造项目和工业地产开发项目，此类项目部分需要大量资金投入但短时间内无法释放全部效益，需要一定的孕育期；部分具备良好的商业基础，可以进行商业开发，同步开发缓解建设资金缺口压力，实现区域内资金的不同形式转换，从而产生资金滚动利用效应。
从资金需求的角度来看，前两类项目的资金需求需要由政府筹划解决，并且资金需求量较大，尤其是第一类项目，该类等项目外部溢出效益强但本身不具备经营性，需要进行大量投入的同时沉淀资金还难以盘活；第二类项目和第三类项目中需要孕育经济效益的项目，需要寻找合适的投融资模式整合项目资源后进行市场融资；第三类项目中商业基础好的项目适合充分挖掘开发收进一步反哺前述几种类型项目的投资。这三类项目彼此依托、相互促进，协调良好的情况下可以带动区域开发现金流的循环滚动。
可融资金现状
从当前经济发展形势和金融政策来看，实务中政府项目各渠道资金的政策要求、资金增量和投向情况、取得难易程度均有不同表现，主要表现为：
各融资途径对比
序号 | 融资渠道 | 融资现状 |
1 | 政府债券融资 | 当前地方政府合法举债的唯一途径是通过省级地方政府发行地方政府债券，包括一般债券和专项债券，当前专项债券发行情况良好，市场预计2019年全年发债规模在5万亿左右，但对下级政府而言灵活性受限。 |
2 | 银行等金融机构贷款 | 资金成本较低，但银行等金融机构向地方政府直接提供建设资金的方式逐步被禁止，需要通过合理的投融资模式筹划以化解合规性风险。同时银行等金融机构的贷款资金增量与投向，政策不稳定因素较多。受央行政策利好影响，近期资金相对宽裕。 |
3 | 金融工具资金 | 金融工具资金是指信托、基金、银行理财产品、券商资管产品等资管产品资金，该等资金的特点是资金比较灵活，但资金成本较高（金融工具的运用会带来手续费使得金融工具的融资成本均显著高于银行贷款成本，其利率成本大约为5~7%，加入中介费、手续费等后成本超过8%），且金融工具本身有一定的存续期限，容易与投资项目存在“期限错配”的情况，且当前受“资管新规”的影响较大。 |
4 | 社会投资人资金 | 商业合作：政府与社会投资人进行商业合作需要借助地方国企来实施，适合于经营性较好的项目，根据社会投资人的资金实力及市场状况，通常需要向银行等金融机构、利用金融工具进行二次融资。 |
PPP模式合作：适用于基础设施和公共服务领域，虽然当前政策上宽严程度有一定收紧，但仍然是当前在基础设施和公共服务领域进行经济建设的重要模式，同样需要进行二次融资，但由中标社会资本及项目公司负责。 | ||
5 | 国际机构贷款 | 就当前中国经济发展水平，很多国际多边组织做贷款支持的意愿比较低，总体而言获得国际贷款的难度较大，特别是珠三角等东部发达区域，可行的突破途径在于争取技术支持。 市政基础设施如非收费性道路等已经属于成熟项目，技术支持可能性较小；流域生态治理项目争取技术支持的可能性较大。 |
利用各融资渠道的方式总结
（1）政府直接融资的模式有两种，一是引入外部资金实现资金增量；二是盘活存量资产，当前政府作为融资主体，合规融入增量资金的主要途径有三种：
a）通过发行政府债券募集资金，包括一般债券和专项债券；
b）通过PPP模式在一定期限（10-30年）内撬动社会投资人的资金，并通过社会投资人及项目公司二次进行融资（注：PPP不是简单意义上的融资，还是公共治理方式的改变，本文侧重于分析从投融资角度出发运用各类投融资工具，因此讨论PPP时仅就其融资的功能进行探讨，暂不涉及对其他的功能的探究）；
c）申请国际机构贷款支持，难度较大且筹划期间较长。
（2）国有企业融入增量资金途径包括：a）取得银行等金融机构贷款；b）与金融工具合作，利用金融工具资金；c）通过商业合作撬动社会投资人资金，并合理进行二次融资。
从上述分析可以发出，国有企业融入增量资金的途径较为灵活。仅从“工具中性”的角度出发，构建多元融资主体可以拓宽融资途径，我们认为国有企业参与地方建设本身是无害的，关键在于如何合规的发挥国有企业的重要作用避免陷入政府违规融资的怪圈。需要提请注意的是，公益性项目借助下属国企进行融资存在一定合规性的风险，需要借助一定的投融资筹划才能真正建立借助政府下级国有企业进行建设融资。从市场实际操作经验来看，借助政府下属国有企业融资需要在项目整合的前端着手，在项目整合过程中搭建国企合法合规参与项目开发架构，并梳理各方主体参与项目的法律关系结构。
中央政府鼓励地方政府债券发行、严格PPP监管口径，要求地方政府合理控制负债率避免“过度融资”。城市发展尤其是经济先导区域、示范性区域的发展从零开始，从现实的时点上看建设资金缺口巨大，前期需要融入的资金量级较大，但区域具有良好的发展潜力。因此我们认为应按照“透视未来发展空间”的前瞻性发展思维来看待当前的资金需求，即需要基于区域发展的整体潜力来衡量发展需求的合理性。
当前政府建设项目政策要求与整体基建存在的巨大需求存在矛盾，因此，在政策限制的条件下，项目操作环节需要转变思维模式在依法合规的前提下进行一定的创新。在政府自行投资与PPP之间，采用“特殊EPC”（EPC+延期付款、EPC+）、特许经营、DBO及ABO等模式实施投资等变通方案的项目在各地均有存在，但在当前的政策环境下，上述部分模式存在被认定为“变相BT”的风险。实践中大多数人认为特许经营、DBO的合规性风险较小，而且当前市场对ABO模式寄予了一定的期待。
从市场合作的角度看，融资合作的达成是融资双方各自诉求的匹配和平衡，政府方的融资诉求与融资筹码，和资本方的保障诉求的满足与否决定着双方之间的合作是否能够顺利推进。
复盘地方政府可支持融资的“政府融资筹码”，当前有效筹码主要为：
（1）存量资源，包括前期已投资建设的各类可在市场上流通的公益资产；
（2）未来的增量资源，即未来发展的市场想象空间，包括税收收入的增长空间和区域范围内土地的增值空间。
而对资本而言投资的保障诉求包括投资回报和投资的安全性两方面：
（1）投资回报诉求的匹配方式有两种，一是通过财政资金付款保障一定的合理收益率；二是通过对项目进行资源补偿以保证项目成本与收入的平衡，在此基础上实现资本的投资回报；
（2）投资安全性诉求的匹配方式有三种，一是提供资产抵押以进行融资增信，二是通过合规的合作模式进行筹划，三是通过资源注入给项目投资提供一定的“安全垫”，包括财政资金直接付款或间接支持。
兼顾融资方融资需求与资本方投资保障诉求，当前区域投融资存在以下模式：
以区域未来的财政收入增长空间为基础的合作开发模式
（1）“分享”区域新政财政收入的合作模式
分享区域新增财政收入的合作模式指的是，投资人负责合作区域的开发，包括前期规划咨询、土地整理服务、公基建建设及运营维护，产业发展及运营服务/城市运营服务等，其投资回报来源于区域内产生的“新增税收与非税收收入”，即政府方与投资人合作分享的是区域发展的未来想象空间。
当前主要存在三种合作模式：
a）依托于产业导入的华夏模式，以产业发展片区经济的产业园区项目；
b）以城市综合运营为核心的区域滚动开发模式，此模式由运营商进行区域开发，且区域内除政府根据行政职权所需要承担的行政服务以外的其他可通过市场化运营的公共服务均由运营商负责提供，建构“城市综合运营服务”的概念；
c）通过签订合作协议及其一系列附属交易文件进行合作的城镇综合开发模式，常见用于包含较多土地二级开发的项目，尤其是包含商业物业开发及住宅开发的项目。
a）、b）两种模式的项目回报与新增财政收入有关，支付资金也是从新增财政收入中按一定比例提取的计算方式形成，其中a）模式适用于产业园区，b）模式适用于较大规模的区域开发情境；c）模式，适用于开发区域较小的情境，公基建建设成本相对较小，成本投入与区域内产生的“新增税收与非税收收入”有关，但项目重心在于土地二级开发，项目回报可以主要通过区域土地二级开发收益进行平衡，实质效果上不一定给财政资金造成负担。
此模式的核心是吸引资本方进行股权投资，资本方前期成立项目公司对区域内的基础设施进行投资，且该等投资系投资人的股权投入，政府方不承担相应投入的回报义务。但为鼓励投资人的投资行为，未来区域经济发展起来后政府方将从区域的新增税收收入、土地出让收入中提取一定的比例形成专项奖励资金，用于奖励资本方前期的自愿投入对地区经济发展的贡献。
从投资人的角度，基建奖励模式的实质，是投资人对该区域进行深入了解、分析的基础上，评估自身的实力和能力，结合国家政策、区域所处区位、当地政府能力的基础上，对未来的良好发展进行的综合判断。其深层次是投资人根据自身对风险的好恶程度，对整个投资风险敞口的识别及风险等级的判断作出的投资决策。
从政府方的角度，基础设施具有公益性且本身缺乏经营性，项目自身在财务上难以形成自平衡，该等特点决定了其通常须由政府来投资，政府进行基础设施项目建设的资金也主要来源于纳税人的税收收入和相关土地出让所获得的土地出让金，在投资模式创新的机制下，相关投资可以交给市场主体提高投资效率，用时间换来发展的空间。但无论哪个主体来投资，均要从税收收入和土地出让金中进行平衡，我们认为，奖励投资模式具有合理性基础。
与分享区域新增财政收入的合作模式相似，从区域开发成功的设想上看，基建奖励投资模式和分享区域新增财政收入的合作对政府方和投资人的结果非常相近，但是一旦因各种原因导致区域开发风险爆发，则基建奖励投资模式对政府利益的保护作用就会凸显，由于资本方与政府方之间不形成债权债务关系，风险爆发后政府方不对资本方承担任何责任，可以认为基建奖励投资模式是更为彻底的风险投资。
对政府方而言，基建奖励投资思维将政府方从债权债务中剥离出来，有其避免增加政府负债或隐性负债的优越性，但从市场端角度出发投资人的逻辑是要保障投资和合理回报。当前市场环境下，在区域经济发展水平高、财政收入情况较好的区域，若将市级政府作为奖励主体，并辅以相关政策保障，其具备一定吸引财团投资的可能性。
（1）土地资源的收益包含土地一级开发收益和二级开发收益，如项目收益补偿涉及使用土地一级开发收益进行补偿，则项目收益补偿仍与财政有关，未来存在被认定为政府方违规融资的风险，同时土地资源具有稀缺性，依靠一级开发收益支撑的项目建设体量有限，也不利于政府方对区域建设的统筹安排；
（2）如仅依靠土地二级开发收益进行补偿，则能承载起较大项目建设成本的土地二级开发通常为商业开发，以住宅开发和商业综合体开发为主。根据自然资源部的要求土地使用权特别是以住宅为主的地块须以“净地”进行出让，实践中土地也很难在一手出让环节进行大量的公基建配建；
（3）土地附条件出让，需要拟出让地块与配建项目包之间有较强的关联性。
此种模式在实操中已存在一些的操作案例但合规性仍还存有一些顾虑，具体操作还需要根据具体项目土地和资源的关联、经济合理性等情况，综合判断其运用的合理性。
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