PPP在我国是一项满载创新的改革，一路在摸索中前行，规范中发展。在一级市场取得长足发展的当下，二级市场的建立和发展也开始备受期待。由财政部PPP中心和天津金融资产交易所合作设立的我国首家“PPP资产交易和管理平台”携手济邦咨询联袂推出【PPP资产交易专栏】，共同就这一领域的焦点问题进行研究，为推进PPP行业规范、健康、可持续发展贡献智慧和力量。
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上期PPP资产交易专栏推送了 PPP资产交易专栏丨区域综合开发投融资规划操作实务·上篇 介绍了区域综合开发的投融资困境及设计思路和区域综合开发投融资规划的内容分析，本期将继续推送下篇内容。
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区域综合开发投融资规划操作方案的制订
对于经营性较弱或者没有经营性的纯公益性项目，投资规模较小且与其他子项关联度较高时，可考虑与其他子项合并实施，投资规模较大且与其他子项关联度不高时，可考虑打包并通过特许经营权模式、DBO模式、授权建设模式实施。
对于经营性较强、能够直接产生较多回报来源、一定程度上具备商业合作特征的子项，可在考虑通过本级国企，与综合实力较强的投资人开展深度合作。
区域开发投融资规划制定过程中往往会碰到融资破解难题，在开发建设任务重大，且近期开发主要为经营性较差的基础设施建设项目的情况下，政府方的原始启动资金与其他财政收入资金往往有限，暂无法支撑起全部的项目建设资金，建设资金缺口较大，同时存在两个难题，一是依靠现有财政资金和近期预计财政收入所组合而成的偿债能力相对有限，以此作为融资筹码金融机构和投资人接受程度较低；二是政府直接投资建设的限制条件多，且全盘直投无法提高资金利用效率。
为此，建议同步依靠财政资金及下属国有企业两个途径进行结构化的投融资，一方面，通过地方国企支持地方建设，可以一定程度化解政府债务；另一方面，政府方也可以对非经营性项目及准经营性项目进行相关资源的有效整合，实现项目内部投资收益与成本相平衡的具体思路。
（1）以政府作为融资主体
我们建议，建设任务中a）建设任务紧迫、建设资金需求量小的项目可以以财政资金直接实施；b）对于项目经营性较差，但符合政府发债募集资金用途的项目可以采用政府发债的形式同步解决资金缺口；c）符合PPP模式实施条件的项目仍以PPP模式实施。
（2）以国有企业作为融资主体
财政部《关于国有资本加大对公益性行业投入的指导意见》（财建〔2017〕743号）提出“以多种形式加大国有资本对公益性行业的投入，在提供公共服务方面做出更大贡献”的意见，因此，针对建设项目中经营性较强的项目，从项目操作的角度我们建议可以通过土地资源补偿的形式进行项目内部投资与收益的平衡，从而打造成适宜进行商业合作的项目，并借助本级政府下属国有企业开展该等商业合作以实施项目并保持政府方对项目的控制。以本级国有企业作为融资主体的意义在于转换投资思维，通过国企这层平台以在当前政府直接投资或直接合作模式下的政策束缚下进行一定的创新。
项目操作合法性论证中，地方国企参与地方经济建设可能面临如下问题：
相关项目的投资回报测算主要应充分挖掘土地资源的增值及二级开发形成的商业价值，投资回报的合法“支付”问题牵扯到项目运作的投融资模式问题，土地一级开发收益受到严格的监管，土地资源增值分享的合规性问题较为突出。
政企合作边界问题涉及地方政府与地方国企的合作边界的问题，及/或地方政府于未来具体承接项目实施的主体（即项目公司）之间的合作边界问题。
地方政府与地方国企的合作边界
地方政府与项目公司的合作边界
地方政府与项目公司合作边界问题主要涉及项目合作模式问题，及项目合作中的权利义务分配问题，在进行商业合作的基调下，我们建议，合作边界中减少政府方的保障性义务，项目公司应通过公开的竞争程序参与项目开发建设权的取得，同时依法通过“招拍挂”程序参与土地使用权的取得。
区域综合开发过程中，生态环境治理及改善是区域发展的“肌底”，生态环境得到有效改善的同时才能推行其他建设；基础设施建设是整个区域发展的“筋脉”，与区域投资价值提升相辅相成，并一定程度上将会牵制区域价值提升类项目的建设，因此生态治理项目、基建项目，往往需要在开发时序上进行优先安排。
实务操作的困境是生态治理项目、基建项目外部性极强但由于其自身缺乏经营性，过往的单体项目的规划及运作模式没有形成整体发展的效益连接，没条件也没办法去衡量其外部性的经济效益。但是在区域整体层面，生态治理项目、基建项目正外部效益的经济效益可以进行量化，并通过精算受益于其外部效益的其他项目或物业经济价值提升，来分摊生态治理项目、基建项目沉淀的成本，达到区域发展整体收益的平衡。因此我们认为，区域投融资规划的首要任务就是要考虑各项目之间的项目影响关系应如何衡量的问题，建立一个指标去量化项目的正外部效益。
通过上述分析，已经建立起了一个较为系统的区域开发投融资规划的认识，区域投融资是建立在精密的资金平衡测算基础上的区域发展规划，规划意图需要落实到项目开发时序和资金平衡方案上，实质是在既定开发时序的情况下，了解项目支出与现时政府财力之间的匹配程度，继而发掘建设资金的不同需求层次，再完善项目开发的时序安排。根据我们的行业经验，进行区域综合开发投融资需求分析需要进行以下几个方面的分析及测算：
通常政府存在五个财政收入来源，分别为一般公共预算收入、政府性基金收入、土地储备债券收入、上级补助资金及以前年度结余资金，其中，较为敏感的主要为一般公共预算收入（税收收入）与政府性基金预算收入（土地出让收入），测算时主要侧重针对此两项进行测算，并分析评价区域未来发展的潜力。
首先，在规划好项目开发时序的基础上进一步对项目进行分类，并根据项目的特点进行项目建设资金来源的初步筹划。部分可以通过财政资金直投的方式或通过发行专项债直接募集资金，部分可以进行适度的投融资规划，通过PPP模式、特许经营模式、DBO模式、通过投资人合作开发及土地资源补偿等多种实施模式。其次，在各具体项目适用不同投融资模式的基础上，进一步根据行业经验为各项目的投融资成本测算进行初步的基础财务假设，并初步测算出区域整体投融资需求。
通过对区域财政收入和支出需求测算结果的分析，可以很清晰地分析出区域发展资金的需求情况、建设资金缺口较大的年份、财政收入可覆盖前期全部财政支出的年份，上述因素将对区域开发时序及投融资模式选择产生重大影响，在此基础上，可以综合各方面因素再次平衡调整建设时序、投融资模式等，以期形成更合理的投融资规划。并进一步编制区域综合开发的年度投融资规划、中长期投融资规划。
当然，所有规划的实施都会有一定程度的偏离，因此投融资规划还需要建立投融资规划调整机制，包括但不限于对投融资规划的调整依据及调整年限等制定触发条件，在未来在执行开发时序和投融资规划的过程中不断进行优化调整。
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关于区域投融资规划总结和建议
考虑到区域开发的现实情况，短期内土地资源是区域开发重要的资金来源，大量的公益性建设项目实际都要靠来土地资源来平衡，但长期来看土地资源具有稀缺性和不可再生性需要控制土地资源使用的比例和节奏，因此按不同阶段制定进阶的投融资规划非常重要。一定时期内要协调投资价值提升项目和生态价值释放项目的开发时序安排，利用区域的土地一级开发收益的增值空间和未来土地综合开发的二级开发收益快速创造经济效益，长期则需要通过区域范围内的产业发展为区域的综合发展提供持续动力，促成区域的进一步发展。通过本文我们就区域投融资规划进行总结，并提出如下建议：
首先，当前政府项目合规融资的途径是发行政府债券和PPP模式，但政府直投财政压力大、PPP模式受限，结合中央“深化预算管理制度改革”,规范地方政府债务管理，防范化解财政风险的要求与决心，我们认为，结合投融资政策合理利用土地资源，并建立同步依靠财政资金及下属国有企业的两层架构投融资体系，是未来破题的方向。
其次，区域投融资规划是系统性的工作，开发时序和建设进度安排均需要动态平衡不断调整。第一，需要将区域内各个子项目进行开发模式分类，并确定各子项目开发优先级，同时根据上述分类和优先级确定土地开发时序和建设进度；进而，结合土地开发出让节奏及建设进度安排，对开发过程中产生的土地出让金、税收收入及建设成本进行总体测算，根据测算结果可预估政府在未来开发过程中是否会在某些年份出现资金缺口，据此可对项目总体开发方案和融资方案进行动态修正，以保证开发现金流的良性滚动。
再次，当前区域投融资规划存在投融资模式适用难点、投融资主体政策限制难点和地方国企参与地方建设难点，建议a）灵活选择投融资模式；b）建立同步依靠财政资金及下属国有企业两个融资途径的融资体系；c）厘清合作边界及投资回报的合法支付，对地方国企参与地方建设难点进行系统性筹划。
最后，我们认为投融资规划的重点之一在于投融资模式风险的分散，建议以多种具体投融资模式并行的方式构建多元化的投融资体系，灵活运用不同投融资模式组合落地。
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