PPP资产交易专栏丨PPP资产交易的特殊性亟需专门的交易规则

适应PPP股权交易定价的新常态

社会资本参与PPP项目的收益主要有两部分：一是自行参与项目建设、生产或者提供服务获取的建设收益，相对丰厚得多；二是项目本身的收益，普遍比较低。但如果综合二者来看整体收益，则PPP项目的吸引力得以提升。有的社会资本方愿意接受融资利率、项目收益率双低的PPP项目，其目的就是为了参与项目建设，获取建设收益，可以平衡整体收益。

但这种平衡很容易在PPP项目股权交易时打破。股权受让方只能获取项目本身收益，而没有建设收益，如果收益过低很难引起投资兴趣。可以选择的办法是PPP项目收益分配重置，具体而言就是折价转让PPP项目股权，即转让方用建设收益补偿受让方。

针对上述PPP资产交易特点，现有以非上市企业私有资产交易为代表的场外协议转让规则和以非上市企业国有资产交易为代表的场内竞价转让规则，都无法完全满足。

场外协议转让具有灵活、高效的优势，也能遵守政府方同意的交易底线，但缺乏公开性和程序性，缺少公众监督，存在一定的暗箱操作空间，不仅交易的合规性风险较高，也容易发生股权随意转让实现退出的情形，还不利于征集和选择综合能力最优的受让方，保障PPP项目实施能力。

场内竞价转让规则，以企业国有资产交易规则为例，主要围绕“实现国有资产保值增值”、“国有经济布局和结构调整优化”目的而设计，维护和保障以资产持有方为代表的的国家利益，但基于PPP的特点和理念，PPP资产交易应当更加注重兼顾政府方、社会资本方、社会公众、金融机构以及其他利益相关方利益，具体而言，二者的冲突在于：

1．受让方资格的设定。场内竞价转让规则主张对受让方资格“不设定为原则，设定为例外”；但PPP股权交易情形下，为确保受让方能够承接转让方对PPP项目投融资、建设、运营、移交等责任，减少交易的负面影响，保障交易后PPP项目能够顺利实施，就必须对受让方提出相应的能力、资质要求，原则上不得低于政府在首次采购/遴选社会资本时设定的标准，且应当取得政府方的同意。

2．交易方式的设定。场内竞价转让规则更加注重转让价格，一般采用网络竞价、拍卖等竞价交易方式，适用“价高者得”；但PPP股权交易情形下，尤其是PPP项目股权交易，鼓励从资格、价格、业绩等多方面考察受让方的条件，通过综合评标法（招投标）、权重报价（网络竞价）等方式综合选择最优受让方。

3．交易标准和条件。PPP资产交易涉及转让方责任的转移以及PPP项目合规性，因此PPP资产交易应当在一般类型资产交易规定的基础上设置更加严格的标准和条件，比如合规性标准、合约性标准、以及政府方同意标准等，防止PPP资产交易成为社会资本任意退出的通道，防止PPP项目异化为不合规项目，导致项目风险转移，增加地方政府隐性债务。

4．转让底价的设置。场内竞价转让规则基于国有资产保值增值的目的，规定产权转让底价原则上不得低于经核准或备案的转让标的评估结果，否则需要履行严格的重新信息披露规定和审批手续。这能够在较大程度上防止国有资产贱卖流失，但同时也牺牲了一定交易效率，提高了交易成本。

但如果PPP资产折价交易成为常态，那场内竞价转让规则对折价交易的例外设置，将成为PPP资产交易的基本程序，对交易效率和成本的不利影响将会凸显并放大。因此，PPP资产交易应当放宽转让底价的限制，创新、变革折价交易的监督管理办法。