期待打通PPP项目真股权的投资通道
——探析PPP金融机构股权融资的政策和实践
赵新博 王守清 汪 恒
（作者单位分别是：光大银行北京分行机构业务部PPP中心，清华大学PPP研究中心，四川信托有限公司股权投资二部）
近两年，我国的PPP市场随着国家一系列政策的颁布逐步走向规范，市场各参与方对于PPP的共识加深，金融机构对于PPP项目的参与度也有所提升。与此同时，由于资本市场中的供给侧改革、房地产市场管控力度加强等因素叠加，优质的信贷资产欠缺，金融机构对于优质PPP项目的融资逐步青睐。
PPP模式是用于基础设施和公共服务领域的投融资模式，按照近期国家发展改革委发布的《关于依法依规加强PPP项目投资和建设管理的通知》（发改投资规〔2019〕1098号）（以下简称“1098号文件”），PPP项目的投资必须严格执行国务院关于固定资产投资项目资本金制度的各项规定，各行业固定资产投资项目资本金必须满足国务院规定的最低比例要求，防止过度举债融资，投资者可按其出资比例依法享有所有者权益，也可以转让其出资，但不得以任何方式抽回。
我国的固定资产投资项目资本金制度可追溯至1996年。国务院出台《关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》国发[1996]35号，首次明确对于各种经营性投资项目实行资本金制度，资本金比例根据行业属性各有不同，最低为20%。
对比西方发达国家，其关于固定资产投资项目没有特定的资本金要求，由于项目投融资市场以及资本市场经过充分的发展，银行在项目融资时对于项目的风险判断比较清晰，项目融资根据不同项目的风险差异，有更加灵活的本贷比。但在中国，目前涉及PPP项目的资本金最低为20%，港口、沿海及内河航运、城市停车场项目以及经国务院批准的核电等重大建设项目可以在规定最低资本金比例基础上适当降低。
2019年3月，十三届全国人大二次会议政府工作报告中提到，“要创新项目融资方式，适当降低基础设施等项目资本金比例，用好开发性金融工具”。2019年6月10日，中共中央办公厅、国务院办公厅发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》中允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，主要指国家重点支持的铁路、国家高速公路和推进国家战略的地方高速公路、供电、供气项目等。近期的1098号文件规定，各行业固定资产投资项目资本金必须满足国务院规定的最低比例要求。
近两年来一系列政策措施的出台，从市场层面看，通过对财政部PPP项目库在库和新入库落实条件的约束促使PPP投资市场逐渐回归理性；从微观层面看，对市场最直接的影响是限制了PPP项目资本金“名股实债”的资本金安排方式。虽然政策的初心是促使PPP各参与方理性投资，但是在实践中，轨道交通、城市管廊、园区开发等PPP项目单体投资额较大，项目动辄上百亿元，资本金完全依托社会资本方自有资金，对于投资人而言，即便是资金实力雄厚，能投的项目也极其有限。
目前金融市场上，银行是最主要的资金方。《中华人民共和国商业银行法》四十三条规定“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外”，此规定使得中国金融市场有大量资金在握的商业银行却无法直接进行股权投资。虽然市场上有极少数银行有股权投资的先例，但是其资金往往来源于利润，占比非常小。银行表内资金进行股权投资当前存在非常大的障碍，然而，银行理财资金（表外资金）是可以用于股权投资的。但是，由于银行尚未习惯真股权投资（非“明股实债”），并且受到期限配置的限制，理财资金进行真股权投资尚未全面开展。
保险资金，由于其具备长周期、稳定的特性，常常在PPP项目投资中被广泛提及。2010年8月初，保监会下发《保险资金运用管理暂行办法》允许险资投资PE。2015年9月，保监会发布《中国保监会关于设立保险私募基金有关事项的通知》，明确基金类别和投向，支持保险资金设立成长基金、并购基金、新兴战略产业基金等，用于支持国家重大基础设施、战略性新兴产业、养老健康医疗等领域。在PPP方面，2016年8月，修订后的《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》，明确保险资金可采取政府和社会资本合作模式，打开了保险资金参与PPP项目的政策空间。但是对于PPP项目提出了三点要求，“收费定价机制透明、具有预期稳定现金流或者具有明确退出安排的项目”。这三点要求，在92号文之后其“明确退出安排”一点需要双方在签署PPP合同之前磋商好。
信托公司的股权投资在2008年银监会颁布的《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》及2009年颁布的《关于支持信托公司创新发展有关问题的通知》后，信托资产和自有资金投资股权开始打开。信托公司自有资金进行股权投资的方式受不超过上年末净资产20%的规模限制，且目前市场上只有不到30家信托公司获得自有资金投资的批复，因此该种模式并不占主流。需要说明的是，在资管新规颁布之后，信托公司利用信托资产进行股权投资时，需要遵守不得“期限错配”“多层嵌套”等限制，对于资金来源有较多的限制。如果是通过银行理财资金到信托计划再到基金这种股权投资方式，由于嵌套层数与政策违背，因此此种模式投资PPP股权不可行。若是通过险资或者其他机构投资者募集资金，虽然从政策上并无障碍，但是面临资金价格、期限与PPP股权投资不完全匹配的尴尬境地。
证券公司股权投资，有两种主要模式。一种模式是直投子公司和直投基金的模式，随着直投子公司及直投基金的设立条件进一步宽松，券商私募股权投资不断壮大。截至2018年底，124家券商私募基金子公司规范平台注册资本合计突破800亿元，管理规模在百亿以上的券商私募子公司均设立并开展私募股权投资。目前证券公司参与私募股权投资的模式主要是通过直投基金进行投资，直投基金进行投资以募集资金设立私募基金形式开展非标股权投资及债权投资；私募基金子公司自有资金只能跟投其本身及其另设的私募机构发起设立的私募基金，不能以自有资金投资其他企业股权或债权。另一种模式是其资产管理业务部门通过设立资产管理计划，募集资金进行股权投资，其操作模式与信托公司设立信托计划类似。
可以看出，目前市场上银行、保险、券商、信托、基金等股权机构根据各自所属领域开始布局，除优先级LP份额等“名股实债”方式外，其他真股权方式从合规性上都可以用于PPP项目。但是在PPP领域的股权投资在92号文之后并未达到预期，主要有以下几方面的因素：首先，是期限错配的问题，PPP项目一般在10年期以上，PPP的真股权投资如果与项目周期匹配一般要在10年以上，在资管新规落地后，项目募集资金与用途期限完全匹配的情况下，募集10年以上期限的资金对于私募股权基金管理人而言，难度较大。其次，是风险与收益平衡的问题，PPP项目一般在基础设施和公共服务领域，项目的天然属性决定了项目风险较低、投资回报率并不高的现实，一些PPP项目的社会资本方需要靠施工利润来实现较高的投资回报。但是金融机构的介入，却很难享有该部分的收益。同时，还有股权退出机制的灵活性，就PPP项目而言，IPO几乎不现实，股权转让主要通过运营期结束移交或者股权锁定期结束后转让的方式实现退出。而运营期结束后移交的方式，对于投资者而言期限过长；股权锁定期结束后转让的方式，由于PPP项目运营期的现金流较为稳定，因此项目公司股权溢价的空间有限。PPP REITs、PPP股权ABS是一种理想的项目退出模式，但是目前REITs具体政策尚未出台，PPP的股权ABS则市场操作尚不多见。
对于市场上多数私募股权投资机构而言，PPP项目作为股权投资标的与资本市场的资金属性和偏好有一定的背离。市场上虽然有一些股权投资机构在PPP真股权投资方面开始“试水”，但是尚未形成可持续发展局面。
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