改革开放三十多年来，我国公路交通建设取得巨大成就。但是，资金供应紧张，特别是资本金的缺失，以及不断增大的债务风险始终制约着公路交通的可持续发展。政府试图通过和社会资本合作模式（PPP模式）引导和鼓励社会资本参与公路交通的投资、建设、养护和运营。但是由于公路建设一次性投资规模大，投资回收周期长，退出机制不完善等特点，对新建公路在现有收费还贷政策下，没有良好的收益预期，极大地制约着社会资本的参与。本文试图分析公路建设项目PPP政策瓶颈，并提出相应化解措施。
（一）PPP在公路交通应用中的含义及背景
1、PPP在公路交通应用中的含义
根据国务院及其相关部委关于PPP政策和文件精神，可以将PPP理解为政府与社会资本为提供公路交通公共产品或服务而建立的全过程合作关系，以授予特许经营权为基础，以利益分享和风险分担为特征，通过引入市场竞争和激励约束机制，发挥双方优势，提高公路交通服务的质量和供给效率。其实质是政府通过给予社会资本长期的特许经营权和收益权，来换取公路交通基础设施快速建设及有效运营。
2、PPP模式推广的政策背景
近两年来，为了促进PPP模式的进一步推广和应用，国务院及各部委和地方政府先后出台了一系列促进和规范PPP模式及社会资本参与公用事业的指导性政策文件，其中比较重要的有：2014年9月财政部颁布的《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》（财[2014]76号），2014年12月国家发改委发布的《国家发改委关于开展政府和社会资本合作的指导意见》，同一天财政部出台的《政府与社会资本合作模式操作指南》。为PPP的应用提供了法律保障和指导性意见。
公路建设作为推广PPP模式的主要应用领域，国家政策也给予了大力支持。2015年1月16日，交通运输部发布《交通运输部关于深化交通运输改革的意见》，指出 “完善社会资本参与交通建设机制，探索推广政府与社会资本合作的模式，引导和鼓励社会资本通过特许经营等方式，参与交通运输基础设施等投资、建设、养护和运营。”为交通运输行业实施PPP合作提供了具体的指导意见。
2015年4月20日，财政部、交通运输部联合发文《财政部交通运输部关于在收费公路领域推广政府与社会资本合作模式的指导意见》，指出“鼓励社会资本通过政府和社会资本合作（PPP）模式，参与收费公路投资、建设、运营和维护，与政府共同参与项目全周期管理，发挥政府和社会资本各自优势，提高收费公路服务供给的质量和效率”。作为一种高效融资管理方式，PPP模式的再度复兴或将成为公路建设的有力推手。
（二）PPP模式在公路交通项目中的应用形式
PPP在公路建设中的应用主要基于市场化的原则，在政府主导下，由社会资本独自或者与政府指定机构共同成立项目公司建设、管理、养护公路项目。
1、新建收费公路的PPP应用
收费公路实施的是使用者付费政策，项目本身具有投资大、周期长、收入稳定的特点，利用项目本身收益就可以覆盖部分甚至全部成本以及对社会资本的合理回报。因此，对于新建收费公路项目的PPP模式，可以采取社会资本从设计、建设、运营到维护的全过程合作模式。对于社会效益突出但经营性收费不足以覆盖投资成本的收费公路项目，需要政府以财政补贴的方式补偿社会资本。
2、新建普通公路的PPP应用
根据国家关于普通公路的管理规定，普通公路建设运营后不能征收车辆通行费，其建管养资金来源只能是政府预算资金，可以采用影子收费和政府购买服务方式，政府财政资金以PPP的方式和社会资本合作开展普通公路的建管养工作。
3、已建成公路运营和维护中的PPP应用模式
对于已经建设完成的公路项目，不论是收费公路还是普通公路，尤其是债务规模较大的项目都可以采用PPP，引进社会资本，降低项目运营风险。政府将存量公路的运营维护职责委托给社会资本或项目公司，政府保留资产所有权，只向社会资本或项目公司支付委托运营费。
二、PPP模式在公路交通应用中的瓶颈分析
为了加快推广PPP模式在交通运输行业的应用和落地，2015年4月22日，财政部与交通运输部联合下发了《财政部交通运输部关于在收费公路领域鼓励推广政府和社会资本合作的决定》。虽然如此，PPP在公路建设中的推广仍然比预期要慢得多，社会资本大多处于观望状态。从目前实践来看，社会资本进入收费领域遇到的困境主要在于政府补贴资金来源不确定，从而极大的制约着公路项目开展PPP应用。具体瓶颈主要体现在以下几个方面。
（一）新建收费公路的市场失灵问题
当前和今后一段时间内，新建收费公路主要集中在东部地区的经济欠发达地区、中西部地区特别是集中连片特困地区，经济欠发达，建设成本高，车流量少，通行费收入不仅无法支撑还本付息，甚至连日常运营成本都难以覆盖。如果没有财政补贴的保障，很难吸引到社会资本投资，出现市场失灵问题。
新建高速公路中大部分为国家高速公路网中的断头路，主要原因是我国高速公路网采取的是“统一规划，以省为主”的建设模式，各省在建设过程中，总是以本省省会为中心来运作，造成那些虽然纳入国家高速公路网，但建设难度大、投资比较多、困难比较大的路段被搁置不理，从而造成比较突出的“断头路”现象。
（二）普通公路建管养资金保障不足
根据国务院《关于实施成品油价格和税费改革的通知》以及国务院办公厅印发《关于转发发展改革委交通运输部财政部逐步有序取消政府还贷二级公路收费实施方案的通知》的规定，逐步有序取消政府还贷二级公路收费。改革后，主要从三个方面影响公路建设资金的筹集：一是原有交通规费质押担保贷款方式不复存在。二是原有政府还贷二级公路收费权益担保贷款手段丧失，非收费公路建设资金筹集更加困难。三是地方政府失去了直接管理资金的手段，极大的削弱了地方政府建设二级公路的积极性。
（三）存量公路债务风险日益显现
存量公路债务风险不断积累，根据风险高低程度，公路交通债务可以划分为三类：良性债务、阶段性债务、敞口式债务。财政投入不足，资本金虚置，主要建设资金来源于银行贷款，导致债务结构不合理，随着建设成本的提高和公路通车里程的增加，存量公路债务风险不断积累和加大。
三、设立股权投资基金是化解PPP应用瓶颈的有效途径
（一）国家关于产业投资基金的指导意见
2006年，国家发改委颁发《产业投资基金管理暂行办法》（下称《办法》），明确提出“产业投资基金是指一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度，即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资产，从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资。”
以产业基金股权投资的方式，盘活存量收费公路股权，所置换资金作为PPP模式财政资金的保障，可以充分发挥财政资金杠杆作用，吸引社会资金投入公路建设、管理和养护。
（二）优先股理论的借鉴
所谓优先股，就是指在股利分配和剩余财产分配请求上有比普通股优先的权利，在享有这些优先权利的同时，优先股同时要放弃一些其他的权利，其中最重要的是对公司治理不享表决权。[2]
1、优先股对于社会资本的吸引力
（1）公司盈余的优先分配权。当公司进行盈余分配时，优先股股东比普通股股东分配在先，而且优先股的股息率都是固定的，普通股的红利却不固定，视公司盈利情况而定，利多多分，利少少分，无利不分。
（2）公司剩余财产的优先分配权。在公司解散清算分配剩余财产时，优先股在普通股之前分配。
2、优先股对于公路交通的意义
（1）建立多元化融资渠道，满足公路交通发展的资金需求。公路交通属于资金密集型行业，主要通过银行贷款和发行公司债券、短期融资券等债务融资工具满足日常生产经营及投资需求。作为创新性直接融资工具，通过发行优先股进行融资，有助于公司建立和完善多元化的融资渠道，满足公路交通持续发展需求。
（2）有利于公路交通企业优化财务结构，提升公司综合抗风险能力。通过优先股发行，可以降低企业资产负债率，提高企业财务信用，降低财务风险，提升公司综合抗风险能力。
（3）公路交通企业盘活存量收费公路资产，更加有效的运营公路资产。通过优先股股权转让，公路交通企业既可以增加企业资本金，同时仍然掌握着公路企业的运营管理权，从而能够发挥熟悉公路交通行业专业经营管理能力，更加有效的推进公路交通的发展。
3、以优先股投资为基础设立收费公路产业投资基金
建立特定的收益保障机制，发起设立收费公路股权投资基金，用于收购地方收费公路存量资产权益（主要以优先股方式投资收费公路股权），以帮助地方交通部门盘活存量资产，解决公路建设资金缺口，优化阶段性债务风险。
通过设立收费公路股权投资基金，对社会投资者建立合理的收益保障机制，有效引导保险资金、高速公路上市公司等机构投资者以股权的方式集中投资存量收费公路股权。
具体思路如下：以大型国企和高速公路上市公司为主体发起设立收费公路股权投资基金管理公司。收费公路股权投资基金作为市场化的投融资工具，其基金管理人（基金管理公司）须具有独立的市场化运作能力，因此不宜由政府直接发起设立。
股权投资基金结构图
4、产业投资基金应用于公路交通PPP的优势
（1）为公路交通PPP项目快速筹集社会资金提供平台
公路交通PPP项目资金需求大，使用周期长，因而通过产业投资基金可以将将分散的投资者的资金集合起来，形成规模化的资金，既可以为资金实力较弱的单个投资者提供投资大型项目的途径，并避免单个投资者选择投资项目时的盲目性；同时政府通过产业投资基金，可以避免与多个分散的社会投资者进行洽谈，从而大幅降低交易成本，迅速募集到所需建设资金。
（2）消除社会资本参与PPP项目顾虑
PPP项目从项目识别、设计、建设、管理到养护的全过程，涉及到的环节多，专业广，需要专业的团队去处理和完成才能达到预期的效果。产业投资基金由专门的基金管理公司管理，基金管理人独立行使投资管理权，负责基金资金的投资和运用，能够实现专家理财和管理。因而，通过产业投资基金，社会资本可以间接参与公路交通PPP项目，从而消除社会资本参与公路PPP项目的顾虑。
（3）为政府组织更多的PPP项目增加信用和保障
设立股权投资基金，可以充分发挥股权融资的优势。既可以增加收费公路公司的资本金规模，又可以降低企业的资产负债率，从而增加企业的融资能力，提升政府信用，为政府组织更多的PPP项目提供担保和保障。股权融资具有资金长期性、股利分配不受时间严格限制特点，没有每期还本付息的财务压力，有利于保证公路PPP项目的有效实施。
（4）降低社会资本投资风险的优势
产业投资基金可以发挥规模投资在建立投资组合、降低投资成本、寻找优秀项目上的相对优势，获得规模效益的好处。由于股权融资获得的资金量一般比较大，便于联合运营经验丰富、技术水平先进的国内外专业技术/管理公司共同运营管理，有效提高项目的整体运行效率。基金管理公司专家还负责对投资项目的投资风险加以识别、评估、控制，建立项目风险控制业务流程，提高项目评估的准确性，降低投资风险。
（5）可以增加政府对社会资本的补偿保障
通过设立股权投资基金，收费公路可以转让其股权的49%甚至更高，从而形成巨额的资金储备。这部分资金作为公路交通专项资金可以专门用于对PPP项目本身产生的收益不足以支撑项目的总成本时的补偿基金，形成对PPP项目有效实施和顺利运行的充分保障。
四、化解公路建设项目PPP政策瓶颈的思路和措施
从以上分析可知，公路建设项目PPP主要瓶颈在于收费公路预期收益不好，社会资本没有形成良好的退出机制，普通公路没有经营性收费作保障，政府补贴资金具有不确定性。因此，为了化解公路建设项目PPP政策瓶颈，关键在于落实政府补贴资金来源的确定性。在具体落实PPP项目实践中，可以将收费公路项目与普通公路项目及其相关资源开发权统筹规划，采取捆绑式PPP模式，通过公路项目之间的“以丰补歉”，实现项目的整体资金平衡和风险控制。
1、采取股权转让方式盘活存量收费公路资产，解决新建收费公路资本金不足问题
为弥补地方收费公路资本金缺口，化解公路建设债务风险，满足投资者的风险偏好，不仅要充分利用十八大关于混个所有制经济的相关政策，更要在新形势下充分利用好PPP模式盘活收费公路存量资产。为此，可以发起设立收费公路股权投资基金，以优先股方式盘活收费公路存量资产股权，并通过PPP模式对基金提供合理的投资回报承诺，平衡资金供需双方的利益诉求，提高转让效率。将国有全资的高速公路项目股权拿出一部分（原则上不超过49%）转让给社会资本，符合十八大混合所有制经济的相关政策。
通过股权投资基金盘活存量形成的资金，可以补充收费公路资本金不足部分。同时，对于社会效益突出但经营性收费不足以覆盖投资成本的PPP公路项目，可以作为政府补贴部分资金来源，以保证社会资本的安全性与合理收益要求，从而化解新建收费公路PPP项目瓶颈。
2、采取影子收费政策和政府购买服务模式化解新建普通公路PPP政策瓶颈
公路交通“影子收费”是指对城市桥梁、道路等非经营性基础设施的建设采取投资商出钱、政府出地的方式合作建设，建成后并不向过往车辆直接收费，其投资回报方式是政府通过新建道路、桥梁带来的社会效益，按社会效益的一定比例，每年向投资商支付费用。
而政府向投资商支付费用的依据是，在采取“影子收费”模式的路桥上设置测量设备，测算出车流量，按照事先确定的返还标准，由政府财政每年切出一块预算资金给予回报。政府通过评估投资效果，据此把收益返还给项目投资者，用来替代实际的收费收入。
2013年9月26日，国务院办公厅以国办发〔2013〕96号印发《关于政府向社会力量购买服务的指导意见》。该《指导意见》充分认识政府向社会力量购买服务的重要性、正确把握政府向社会力量购买服务的总体方向、规范有序开展政府向社会力量购买服务工作、扎实推进政府向社会力量购买服务工作。
普通公路影子收费和政府购买服务的资金来源主要由车购税、燃油税交通专项资金来保障。考虑到当前普通公路建管养专项资金不足的实际问题，以设立收费公路股权投资基金为基础，盘活存量高速公路股权，所置换资金作为财政专项资金补贴普通公路建管养影子收费和政府购买服务的财政资金来源非常必要。
3、存量公路债务风险的化解措施
设立收费公路股权投资基金，以优先股方式盘活收费公路存量资产股权，形成专项财政收入，以该资金归还高速公路资本金虚置形成的债务，和政府还贷二级公路撤站所沉淀的普通公路建设债务，有助于化解当前日益显现的公路交通债务风险。
十八大提出：混合所有制就是国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的一种所有制。混合所有制经济的基础是股份制经济，是对股份制经济的提升和深化，是中国特色社会主义经济理论的创新与发展。[5]收费公路股权投资基金完全可以考虑投资或者收购存量收费公路49%甚至更高比例的股权，实现收费公路特别是高速公路混合所有制经济模式，尽可能多的盘活收费公路国有股权，所置换资金尽可能多的支持高速公路新建项目、化解高速公路债务风险，建立普通公路建管养影子收费及政府购买服务PPP模式，化解公路交通PPP政策瓶颈，形成公路交通可持续发展的投融资长效机制。
[①] 本文发表于《财政研究》2015年第7期。
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