银行资管部:地方政府资产,政府购买+PPP+平台市场化

从2012年463号文（财政部、发改委、央行与银监会联合下发的《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》）、2013年10号文（银监会《关于加强2013年地方政府融资平台贷款风除监管的指导意见》）、《新预算法》、2014年76号文（财政部《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》），到2014年出台的43号文（国务院《关于加强地方政府性债务管理的意见》），近年来关于地方政府融资业务的相关政策不断出台。通过对近年标志性法规的梳理，不难看出中央政府的改革主线：逐渐分离政府信用与平台公司，使债务透明化，项目市场化。由此，各类新生交易主体和新型交易模式也应运而生。1

2015年下半年后，随着资金泛滥的情况愈发严重，固定收益资产回报普遍下降，权益投资尚未形成规模，而传统制造业低迷、地产投资下滑，资管机构普遍面临着优质资产稀缺的困境。在这样的背景下，能够满足资管机构投资需求政府类资产吸引力凸显。

截至2015年末，信托对基础产业的投资规模为2.63万亿元，占比17.89%；银行理财投向中规模最大的五类行业为：土木工程建筑业、公共设施管理业、房地产业、道路运输业、电力热力生产，占比达46.42%，其中包含大量与政府融资相关的资产类型。短期来看，随着证券市场进入冷静思考期和中央政府支持实体经济政策力度的提高，基础设施建设项目和有实际市场需求的地方政府类融资项目仍将是资金的重要配置领域。

图12015年底理财资金投向的行业分布

2015年无疑仍是43号文后的过渡期，地方政府一类债务将被逐年置换，而金融机构对存量债务的延期保证了政府类项目的继续运转。政府购买模式蓬勃兴起，政府和社会资本合作(PPP)模式在探索和争议中开始增多。

在43号文前，无论是与银行、信托、保险还是券商资管合作融资，政府都是以平台公司作为交易主体出现。43号文出台后，地方政府融资主体有逐渐多样化的趋势，除了传统的平台公司之外，PPP项目公司以及各类型的产业基金登上舞台。

1.平台公司：43号文后，原有的平台公司按政府要求逐渐分化成两类，一类主要做纯公益性项目,通过政府补贴及政府购买获得回款现金流；另一类是做经营性项目，这类平台拥有一些能够获得经营性现金流的资产，正逐步转化为独立经营的企业。

2.PPP项目公司：即按照43号文的要求采用PPP模式组建的项目公司，由社会资本方和地方政府共担风险，主要承担长期项目的融资、建设、经营工作。因为属于43号文重点支持的业务模式，PPP项目基于各类方案设计，可以较为顺利的获得股权以及债权性融资，后续项目公司在发债以及资产证券化方面也会有政策上的支持。

3．基金：包括各类名目的地方投资基金，如产业基金、债务置换基金、政府引导基金、城市发展基金等。由于受到43号文的影响，地方政府难以再通过平台公司直接举债；产业基金作为一种更加灵活的投融资主体，能够以股权的形式引入大量外部资金，实现表外化的融资，从而降低平台公司的融资负担。

2015年各省级政府大量推广这种模式，对金融机构来说，“政府产业基金”业务随之涌现，很多省级政府和金融机构共同设立母基金，投资于包括PPP框架下的项目公司在内的各类项目企业或子基金。然而基金的名头不能改变业务实质，政府有出资的产业基金往往是引导基金，金融机构仍需判断政府引导投向项目的实质：是政府提供增信还是项目本身具备还款能力？事实上，2015年很多所谓产业基金只是一个框架或者额度的概念，各方实际出资或者投资的项目很少。

对于金融机构而言，43号文后，此前政府依靠政府平台融资、掺杂隐性政府信用的时代从合法性上宣布终结。因此原平台业务向两个方向转化：一类是合法引入政府信用的资产，一类是按照常规企业性质融资的资产。

首先来看引入政府信用的资产。从43号文的要求来看，政府融资的合法路径包括发债和PPP模式，以及依据财政部的《政府购买服务模式管理办法》而产生的政府购买模式。此外，过去的存量债务续作也是较大的一类业务来源。

所谓政府存量债务，主要是指在2014年年底前发生的、登记在政府债务系统上的债务。针对存量债务主要有两类业务模式：政府应收账款资产证券化业务模式、政府存量债务置换业务模式。前者一般是BT施工企业或项目承办企业（多为平台公司）以对政府的应收账款设立的财产权信托，通过转让信托受益权进行融资的业务模式，由于还款能够得到政府的确认，资产合法的引入了政府的信用。后者则是政府发债之前的债务平滑，也能得到当地政府的确认，且仅是对于存量债务的置换而非债务的新增。

2015年许多先知先觉的金融机构推出了债务置换基金，通过借新还旧的方式先于财政部债务置换，对地方政府的一类债务进行续借。债务置换基金采取有限合伙公司的形式，由金融机构主要出资担任LP，而GP则由平台公司或其子公司担任，在LP方面可以进行结构化，银行认购优先级资金，平台公司认购劣后级。在管理方面，由金融机构和政府相关部门组成基金的投资管理委员会，对基金的投资决策进行管理。

财政部于2014年12月15日发布了财综[2014]96号《政府购买服务管理办法》（暂行），对政府购买服务应该遵循的原则、购买主体和承接主体、购买内容、购买方式及程序、预算及财务管理、绩效和监督管理均作出了规定。2015年3月1日，《中华人民共和国政府采购法实施条例》开始施行，进一步促进政府采购的规范化、法制化，构建规范透明、公平竞争、监督到位、严格问责的政府采购工作机制。

政府购买服务与PPP依据的是两套完全独立的法规体系，只要按照政府购买的流程来操作，就能够合法合规的纳入到政府的预算中去。与PPP相比，政府购买模式除了适用的管理办法不同，还免去了PPP项目中“政府每年支持PPP项目的财力不得超过上年一般财政收入的10%”的限制；此外，政府购买省去了PPP模式中的若干评估报告，且金融机构无需参与后续项目运营，在程序及操作流程上简便快速许多。

由于业务逻辑简单，2015年政府购买模式在棚户区改造、旧城改造、地下管廊、海绵城市等各个领域都得到应用，发展速度远超PPP模式。

2015年是PPP的落地之年，无论是各级政府支持PPP的政策文件和相关部门成立的PPP项目示范库，还是近年内成立的各类PPP支持基金，都显示出PPP政策正在逐渐从纲领性精神向具体操作指导及行业细分领域落地。

（1）PPP项目发展现状

PPP是中央政府大力倡导、改变政府负债率过高和解决运营低效的新型业务模式。但在法律保障制度、配套措施、成功实践案例较为匮乏的情况下，社会资本大多保持观望态度。而对地方政府而言，一些市场化的利益机制安排又有可能被怀疑为国家利益的流失，再加上PPP项目期限长、运营期间变数大，整体来看，虽然43号文指明了仅PPP是地方政府开展基础设施建设的合法途径，但PPP在2015年一直难以摆脱“雷声大雨点小”的状况，项目落地相对较少。

根据《财政部PPP综合信息平台项目库季报第1期》数据，截至2016年1月31日，按照《关于规范政府和社会资本合作综合信息平台运行的通知》（财金[2105]166号）要求，6997个项目纳入财政部PPP综合信息平台项目库，总投资需求81322亿元。从行业情况看，市政工程、生态建设和环境保护、交通运输、片区开发等四个行业项目数居前4名，其投资需求合计5.79万亿元，占入库项目总投资需求的71.2%。

从PPP项目全生命周期看，截至2016年4月7日，财政部全国PPP综合信息平台项目库显示入库项目一共7110个，其中识别阶段5478个，准备阶段998个，采购阶段257个，执行阶段376个，移交阶段1个，采购、执行和移交合计占比不到9%。

按照目前PPP发展情况看，PPP项目主要投资于以下三类项目：一是以固定资产投入为主的公路、机场和港口、铁路等项目；二是以核心技术或设备系统要求或投入为主的垃圾处理、水处理等项目；三是以运营统筹能力要求为主的公用设施项目，如医院、办公物业等。目前实践中较为常见的项目类型及发起人构成分析如下：

表1 常见PPP项目类型及发起人构成

PPP交易模式设计的核心原则是由政府主导转化为社会资本主导模式，为了满足社会资本的需求，需要根据不同项目特定的收费机制，对项目存续期间的收益进行测算，明确是否需要通过政府采购或者可行性缺口补贴方式进行付费及政府相应可承担的费用额度。

具体到整个PPP业务的实操过程中，参与的各方需要具备“生态圈思维”，交易结构的设计一定要兼顾到所有人的需要。

受限于较大的投资金额和较长的投资期限，2015年参与PPP项目投资的主要社会资本方仍旧以商业银行为主，保险资金和其他各类资产管理计划为辅。其中商业银行的主要参与模式包括：

i.单一投资模式

社会资本通过SPV与政府授权主体共同组建项目公司，其中银行可通过股权、债权方式对项目公司投资。单一投资模式结构简单，易于操作，该模式下，政府与项目公司签订特许经营协议或政府采购合同，相关补贴合法合规纳入财政预算，主要还款来源于政府。

ii.联合体投资模式

银行与承建方组成联合体，共同参与PPP项目，一般会设立结构化的SPV，银行投资优先级，承建方投资劣后级，SPV与政府授权主体共同组建项目公司。在该模式下，银行通过与较强的承建方组成联合体，有利于降低建设和运营风险；此外通过引入承建方信用，降低对政府信用的依赖。

iii.其他参与方式

银行信用证、保函模式。这种方式本质上能够降低项目公司的资金占有率，提高资金流动性，类型多是单证一致、见票即付。

债券/资本市场融资模式。这种方式可以使借款人直接从个人和机构获得借款，无需通过银行中间方，一般来说，这种方式的优点为利率低、还款期长以及流动性强；而其缺点在于，牵扯到背书、承销、信托、债券评级等多个环节及资质要求，审批多、耗时长、程序复杂、灵活性差、风险高。

夹层融资模式。对项目而言，夹层融资可以提供形式较为灵活的长期资金。适用于短期内缺少建设资金，中长期会有稳定发展的企业或项目。夹层融资的典型方式包括提供次级贷款和发行优先股，前者体现为晚于普通借款人受偿，后者体现为可以获得项目收益分配但并不能参与公司运营。一般项目公司采用这种方式的动机在于控制其资产/债务比例。

债权人协议模式。债权人协议模式是指为了确定不同债权人之间的利益分配，债权人之间可就影响受偿相关的问题特别达成一些协议，包括确立资金支取次序、到期债务安排、债权分配方式、担保性权利安排、支付管理、决议方式、保险基金管理、技术顾问管理等，其对协调PPP项目融资管理有着核心作用。

资产证券化模式。资产证券化参与PPP模式是指对于能产生现金流的PPP项目，将其形成的收益或现金流（比如收费权、PPP项目每年产生的经营性收入）变成可投资的工具，形成可以上市交易的证券化产品。通过此种方式投资PPP项目能够增强资本的流动性，同时可通过恰当的结构化设计使其满足不同风险偏好的投资者的需求。

i.资金退出的安全性缺乏必要的保证

首先是项目现金流不能覆盖投资本息：由于公益性项目往往无现金流，金融机构的项目投资需由政府付费来实现，而政府付费的资金来源和支付机制存在较多的政策限制和风险，一些地区存在财政实力不足、资金来源不稳定以及不能及时足额支付的问题。

二是社会信用基础薄弱：社会资本投资时往往会考虑地方政府在PPP项目实施过程中诚信欠缺的问题，担心地方以政府换届、规划变更或财政困难等为理由，违反合同、不履行合同规定的法定责任，因此往往希望将政府补贴纳入财政预算，并通过同级人大审议。

三是项目资金退出渠道不通畅：我国当前PPP项目投资退出审批严格，而且周期长，缺乏完整、规范的制度，相关退出平台(如资产证券化、股权交易市场)受多种因素影响发展滞后，不能适应社会投资者退出的要求，一定程度上制约了PPP项目参与者的资源合理配置和可持续发展。

ii.PPP项目质量参差不齐

目前的PPP项目质量参差不齐，存在鱼龙混杂的情况：在“资产荒”的背景下，社会资本对PPP项目表现出浓厚的兴趣，PPP项目供给也很充裕，然而其中能够与社会资本的偏好相匹配的项目不多。某些项目的现金流存在较大不确定性，社会资本参与积极性不高，而部分优质项目则由于社会资本采取打价格战的方式竞标，进一步拉低了项目收益。此外，PPP项目期限大约为10-30年，项目周期过长，存在施工风险和项目运营风险，一旦因为不可抗力、特许经营价值的消失导致项目运营不及预期，容易导致社会资本和地方政府因项目实施产生利益冲突。

iii.法规制度不健全

PPP项目作为新生事物，在国内尚无成熟的经营与规范可循，有关PPP的法规多为各政府部门和地方制定，同时，各地区、各部门之间也存在不协调、不配套甚至相互不一致的情况，这些都会引起PPP项目合作方的困惑，对合作方参与PPP项目决策带来了一定的困难。

除了政府购买和PPP这两种较为合规的引入政府信用的方式外，2015年的地方政府融资也存在一些灰色地带，主要存在于某些反应缓慢的地区——既不了解PPP模式，也没有推广政府购买。这些地区仍然沿用以往的政府融资平台模式，即“平台进行融资+财政承诺纳入预算”，甚至可以附加人大决议，但该模式已经被大多数金融机构拒绝。部分项目即使得以顺利融资，也是机构基于对政府融资平台再融资能力的信心和对所投项目的还款能力的把握，而非主要依靠这些违规的承诺。

其次是按照常规企业性质融资的资产。随着平台公司发展的逐渐分化，部分发达地区的平台公司受益于政府相关优质资产的注入，拥有了一些能够产生经营性现金流的资产：如拥有旗下控股企业，产业投资基金，或拥有收费机制的经营性项目，这些资产能够在政府补贴之外提供相对独立的现金流，金融机构可以视其为拥有地方政府部分资产和资源的经营性企业，并根据其拥有资产的特性开展相关的债权、股权融资业务。另外传统平台公司转型过程中也会有大量的兼并、重组、资产剥离等需求，能够提供很多并购贷款和财务顾问等等机会。

从业务形式上看，平台融资服务可以银行表内或表外形式展开：表内多表现为流动资金贷款或项目贷款，表外多表现为平台公司提供劣后资金并附带回购的产业基金模式。

2015年，对于没有政府增信的平台新增融资，银行大多采取了保守的策略，非银机构则保持了热情。然而受市场整体信用风险偏好下降，资金回流优质存量债务的影响，部分采取滚动性融资模式、且实力较弱的平台出现了再融资困难，能够继续实现融资的平台集中在自身实力较强（拥有大批优质资产）、信用资质够高、属于公开发债主体、项目本身具备还款能力的少数优质平台。3

展望2016年，在促增长的大环境下，基础产业仍是维持经济增长不可或缺的一环，且地方政府仍有降低资产负债率的诉求。各类业务机会将主要表现为：

随着财政部主导地位的增强，以政府补贴、政府购买为主要退出方式的项目将得到追捧，这些项目由于可以绑定政府信用，往往比经营性项目更加受到社会资本特别是金融机构的青睐。

政府购买服务同PPP一样，是43号文后政府融资的合法途径之一。政府购买与PPP同样不计入政府债务，对于地方政府来说没有负债率的提高；在操作流程上，政府购买模式简单易行而且有大量实践案例，便于金融机构参与；在政策层面上，2015年后续出台的水利部、住建部等部门文件中，都多次把政府购买服务模式与PPP并列相提。

总体来看PPP模式的广泛开展还存在不少挑战，各类制度的配套完善程度、地方政府对于PPP业务的认知水平、以及资产荒背景下大量资金的扎堆都会导致PPP项目的扭曲。但在2016年资产荒延续，安全资产越来越稀少的情况下，PPP模式作为能够长期绑定政府信用资产的业务模式仍将保持对金融机构的吸引力。

2016年，预计原有的政府融资平台将面临市场化洗礼，跨行业拥有优质资源的公司会逐渐转化为市场化公司；专注于城市建设运营的平台公司可以成为PPP的社会资本方，擅长基础设施建设、基础设施服务的平台可以成为政府购买服务的提供方。平台公司角色的重新定位，将理清金融机构业务开展的逻辑，将平台视为一般企业开展业务的模式将逐渐从混沌走向清晰。

 来源：中国资产管理行业发展报告2016 本文作者：步艳红、彭琨、苗玉振

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