【背景2：财政政策出台预期。】随着经济增速持续面临下行压力，同时货币政策出台边际效应递减情况下，我们认为①未来存在较强财政政策出台预期和可能。从历史来看，环保板块的订单和业绩释放和财政政策有着强烈的正相关（实际上，环保板块的诞生正式起源于08年4万亿的出台；同时11-12年间板块的持续表现抢眼的背景也是经济下行情况下政府刺激政策出台）。②领导人明确表示，未来经济要脱虚向实，PPP和环保正是政策鼓励资金流入的方向。
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我们认为，PPP没有市场预期的那么悲观
①我们认为大概率不会爆发系统性政府支付风险，上市公司订单和业绩大概率能兑现。②市场空间大，未来几年进入集中释放期。③无风险利率下行下，PPP资产价值存在提升空间。④从国内外经验来看，PPP是提高政府投资效率的有效方式。
PPP成为当前缓解地方债务压力、维持基建投资的必然选择
截至15年底，地方政府债务率86.5%，包含或有债务为134.7%，债务压力大。国发43号文、45号文及新预算法共同约束着地方政府进一步负债，我们认为传统政府投资支付行为亟待转变，PPP模式将成为政府基建投资的必然选择。
我们判断目前PPP项目大概率不会爆发系统性政府违约风险
根据财政承受能力论证指引，每年全部PPP项目需从预算中安排的支出责任，占一般公共预算支出比例应不超10%。我们保守测算有21省市PPP项目投资额（分摊到10年）未超出当地15年财政预算支出的10%，因此我们判断目前PPP项目大概率不会爆发系统性政府违约风险，相关上市公司订单和业绩高增大概率会兑现。
市场空间大：未来几年进入集中释放期，持续高增长可期
PPP项目加速释放中，6月末全部入库项目9285个，总投资额10.6万亿；其中，环保类项目数量占比25%、投资额占比13%，投资额超万亿（3月末数据）。我们测算，地方财政所能承受的PPP项目约在20万亿以上（见正文）。
上市公司迎重大机遇：工程期利润回款有保障，运营期实际收益率高
上市公司可承揽自己参与设立的SPV公司的PPP工程，确认工程期利润；工程期收入主要由SPV公司支付，因此回款现金流良好，报表将得到改善；上市公司在融资方面有较大优势，通常可利用10-20倍高杠杆，运营期实际收益率较高。
投资策略：布局PPP和环保优质细分龙头公司
投资思路：市场风险偏好下行使得择股更注重估值合理及增长确定；财政政策出台预期背景下（从历史来看，环保板块的订单和业绩释放和财政政策有正相关），PPP和环保正是政策鼓励资金流入的方向。
我们认为，PPP没有市场预期的那么悲观... 4
PPP成为当前缓解地方债务压力、维持基建投资的必然选择... 4
我们判断目前PPP项目大概率不会爆发系统性政府违约风险... 5
市场空间大：未来几年进入集中释放期，持续高增长可期... 6
地方PPP项目需求不断加大，全国入库PPP项目超十万亿... 6
PPP库中环保项目数量占比25%、投资额超万亿... 7
上市公司迎来重大发展机遇：快速确认工程期利润，回款有保障... 8
PPP模式进入全国推广实施阶段，环保项目落定速度加快... 9
政策密集出台，政府推动PPP模式决心强烈... 9
财政部两批示范项目落定呈加速之势... 13
环保PPP项目加速释放中... 14
行业策略：布局PPP和环保优质细分龙头公司... 15
推荐低估值+业绩增长确定环保PPP龙头碧水源、东方园林、聚光、东江... 15
国信证券投资评级... 17
分析师承诺... 17
风险提示... 17
证券投资咨询业务的说明... 17
PPP将成为基础设施建设主要投融资方式。当前政府债务压力大，15年地方本级预算收入总计17.81万亿（16年1月财政部国库司公布15年全国财政收支情况），其中：本级一般公共预算收入8.3万亿元，地方本级政府性基金预算收入3.82万亿元，地方国有资本经营预算收入0.09万亿元，中央对地方转移支付为5.6万亿元，截至2015年底，地方政府债务率按负有偿还义务债务的口径计算为86.5%，按包含或有债务的口径计算为134.7%。
2014年9月，国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发[2014]43号），提出加快建立规范的地方政府举债融资机制，推广使用政府与社会资本合作模式，对地方政府债务实行规模控制和预算管理，控制和化解地方政府性债务风险，妥善处理存量债务和在建项目后续融资等重要意见。
2014年10月，国务院发布《关于深化预算管理制度改革的决定》（国发〔2014〕45号）提出全面推进深化预算管理制度改革的各项工作，规范地方政府债务管理，防范化解财政风险。
2015年1月，新《预算法》正式实施，规定政府的全部收入和支出都应当纳入预算，有利于杜绝预算外资金和其它非规范性收入；改进预算控制方式，要求各级预算收入的编制,应当与经济和社会发展水平相适应等。
以上重要文件共同约束着地方政府负债，同时规范政府支出，传统政府投资支付行为亟待转变。PPP模式是高效率且不增加地方负债的新型融资方式，不纳入政府债务；我们认为在这种约束下，对于债务压力大的地方政府，PPP模式将成为其基础设施建设的必然选择。
根据《政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》，每一年度全部PPP项目需要从预算中安排的支出责任，占一般公共预算支出比例应当不超过10%。
情景一：假设各省目前入库的PPP项目投资期为15年且不考虑使用者付费的情况（即所有费用都由财政支出），以截至到16年6月底各省入库项目总投资额计算，①目前在财政部项目库中的30个省市中，除了贵州、云南、宁夏、河南四省份以外，剩余26个省市入库PPP项目投资总额（分摊到15年后）未超出当地15年财预算支出的10%；②30个省市入库PPP项目投资总额（分摊到15年后）平均仅占当地15年财预算支出的10%的51.3%，显示多省份对于入库PPP项目的财政承受能力较好。
情景二：假设各省目前入库的PPP项目投资期为10年且不考虑使用者付费的情况（即所有费用都由财政支出），以截至到16年6月底各省入库项目总投资额计算，①目前在财政部项目库中的30个省市中，除了贵州、云南、宁夏、河南、甘肃、内蒙、山东、四川、新疆9省份以外，剩余21个省市入库PPP项目投资总额（分摊到10年后）未超出当地15年财预算支出的10%；②30个省市入库PPP项目投资总额（分摊到10年后）平均占当地15年财预算支出10%的77.3%，显示多数省份对入库PPP项目财政承受能力较好。
以各省市15年财政预算支出数据计算，若按照PPP项目投资期为10年计算，各省市财政预算支出还可以支持6.2万亿新增的PPP项目总投资（相对于截至16年6月末的PPP项目库中投资总额）；若按照PPP项目投资期为15年计算，各省市财政预算支出还可以支持12.5万亿新增PPP项目总投资。
大部分省份入库项目投资总额未超过财政承受能力，因此我们判断目前PPP项目大概率不会爆发系统性的政府违约风险，我们认为预期可以相对乐观，相关上市公司订单和业绩高增长大概率会兑现。
地方PPP项目需求不断加大，全国入库PPP项目超十万亿
从全国情况来看，地方PPP项目需求不断加大，6月末全部入库项目9285个，总投资额10.6万亿元。
其中执行阶段项目619个，总投资额已达1万亿，比3月末增加250个、0.5万亿，落地率23.8%，按落地率口径计算，1、3、6月末落地率分别为20%、21.7%、23.8%，入库项目正在加速落地，落地率稳步提升。
入库项目的地区和行业集中度均较高，贵州、山东、新疆、四川、河南居项目数前五位，分别为1665个、1034个、784个、748个、699个，合计占入库项目总数的53.1%。按入库项目投资额排序，贵州、山东、河南、云南、四川、河北居前六位，分别为1.3万亿元、1.1万亿元、8238亿元、7878亿元、7838亿元、5321亿元，合计占入库项目总投资额的50.9%。
入库项目行业集中度较高，市政工程、交通运输、片区开发3行业项目数和投资额均居前三位，分别占入库项目总数、总投资额的53.1%、67.2%。项目回报机制上，政府付费类和可行性缺口补助类项目的比重比3月末略有提高。
继财政部14年12月推出首批30个PPP示范项目总计1800亿；15年9月推出第二批项目共206个总额6589亿以及发改委14年5月推出了首批80个PPP示范项目；15年5月，发布第一批1043个推介项目总额（1.97万亿）；15年12月出台第二批推介项目共1488个总额2.26万亿后，财政部及发改委第三批PPP项目也有望快速推出。
PPP库中环保项目数量占比25%、投资额超万亿
PPP逐渐成为环保行业主流模式。行业的公用事业属性使得地方政府掌握着大量水务、固废运营等资产，存在着运营效率较低、融资成本高等问题。PPP逐渐成为环保行业主流模式之一：①在财政部出台的第二批总投资6588亿的PPP项目示范名单里，市政和环保项目的投资额合计占总投资额的30%，其中市政项目主要包括生活垃圾处置、集中供热及地下管廊、海绵城市的建设。②在发改委发布的第二批总投资22604亿的PPP推介项目里，市政设施投资额占投资总额比例为26%，其中，污水处理/供水相关的项目、固废处理投资占比分别为17%，3%。
根据今年三月末的数据，环保类项目（包括生态及环境保护、污水、供水、排水、管网、垃圾处理及海绵城市项目）数量占PPP项目库项目总数的25%，达1902个；环保类项目投资额占PPP项目库总投资额的13%，达11595万元。其中，项目数量方面，生态建设及环境保护、管网、污水处理、供水项目数量占环保类项目比例为45%、22%、13%、10%。
与3月末相比，6月末新增的537个市政工程项目中，污水处理、垃圾处理、供水等二级行业新增项目较多，分别为93个、51个、48个；新增投资额3985亿元中，管网、污水处理二级行业分别增长652亿元、281亿元。
从地域来看，贵州、四川、河南等省份环保类项目数量最多，居于前三位。
环保类入库项目增速较快。以3月末数据为例，与1月末相比，三月污水处理新增项目较多，为647个，新增投资额1557亿元。
PPP项目的典型模式为：①政府及社会资本以一定比例投入资本金组建SPV项目公司。②SPV公司可将PPP项目的建造工程承包给参股的社会资本相关工程公司，并由SPV公司支付其工程期收入。③此后政府可能分期回购，或项目由SPV公司负责运营，社会资本收取相对固定的股权收益。④SPV公司工程期支出一般来源于政府支付或银行贷款等；SPV公司运营期收入来源于政府支付或使用者付费。
对于包含前期工程建造的PPP项目，工程期收入是社会资本参与PPP项目能够获得利润的最重要来源之一。根据《招投标法实施条例》第九条，已通过招标方式选定的特许经营项目投资人依法能够自行建设、生产。上市公司可承揽自己参与设立的SPV公司的PPP项目工程，快速确认工程期利润；大多为SPV的银行贷款支付工程期费用，因此回款现金流有保障。
目前PPP项目约有80%是通过债权融资，也有用股权融资，有社保、基金、银行理财产品，通过结构化的调整之后作为资本金来源。现在PPP项目在比较有融资能力的企业的手里，通过在股权阶段再引入一些优先级的融资，杠杆可以超过10倍，甚至有15到20倍，实际收益率较高。
PPP模式进入全国推广实施阶段，环保项目落定速度加快
政策密集出台，政府推动PPP模式决心强烈
自14年以来，国家陆续出台多项政策（通知/指导意见/操作指南等），积极推动PPP模式的推广。①财政部：14年5月，成立PPP工作领导小组；14年12月，成立PPP中心；14年12月，推出首批30个PPP示范项目总计1800亿；15年9月推出第二批项目共206个总额6589亿。②发改委：14年5月推出了首批80个PPP示范项目；15年4月发布了《基础设施和公用事业特许经营管理办法》（征求意见稿）；15年5月，发布第一批1043个推介项目总额（1.97万亿）；半年以后，出台第二批推介项目共1488个总额2.26万亿。③16年5月，国务院办公厅发出通知要求对促进民间投资政策落实情况开展专项督查，重点督查PPP模式是否存在政策不完善、机制不科学、承诺不兑现等问题，PPP项目承诺不兑现等问题可向国务院督查组举报。
响应中央号召，各地政府纷纷制定PPP合作指导意见，积极推出试点PPP项目。目前重庆、福建、安徽、河南、山东、江苏、河北、浙江、海南、甘肃、北京、贵州、内蒙、广东、湖北、辽宁、黑龙江、陕西、云南等省市已有相关指导意见出台。
万亿PPP引导基金助力项目落定。15年9月，财政部联合国内十大金融机构（建设银行、邮储银行、农业银行、中国银行、光大集团、交通银行、工商银行、中信集团、社保基金理事会、人寿保险等）共同发起设立总规模为1800亿的中国政府和社会资本合作（PPP）融资支持基金，重点支持公共服务领域的PPP项目。截至目前，国家及地方发起设立的PPP基金总规模接近万亿。
根据统计，地方层面发起设立的PPP基金募集机构大都为省财政厅直接或委托其下属融资平台企业出资，并联合银行、信托等金融机构和其他社会资本共同设立，用于本地区存量和新增的PPP项目的资本金注入、股权投资、债权投资、社会方垫资等方面投入，涉及市政、交通、环保、社会事业等众多领域，部分地区明确优先支持省级以上PPP试点项目。
6月末财政部示范项目落地率48.4%，较3月末（35.1%）明显提速。截至2016年6月30日，财政部两批示范项目232个，总投资额8025.4亿元，其中执行阶段项目105个，总投资额3078亿元，落地率达48.4%，与3月末相比（35.1%），项目落地呈加速趋势。基于已录入的项目信息，对53个示范项目分析表明，平均落地周期为13.5个月；对82个示范项目分析表明，非国企参与率超四成；行业方面，市政工程类项目落地独占鳌头。
2 财政部两批示范项目落定呈加速之势。第一批26个示范项目中，执行阶段19个，落地率达76%，未落地项目以大型轨道交通项目为主，所需准备和采购时间相对较长；第二批206个示范项目中，执行阶段86个，落地率达45%。
2 示范项目平均落定周期13.5个月。105个落地示范项目中，53个项目已录入落地周期信息，即从项目发起到签署PPP项目合同实际花费的时间，落地周期在6个月到43个月之间，平均13.5个月。53个示范项目中，26个市政工程类项目的平均落地周期为12.8个月，5个生态建设类项目平均10.6个月，5个水利类项目平均13.2个月，3个交通运输类项目平均24个月。
环保PPP项目加速释放中
自15年以来，环保A股上市公司获取PPP订单超2300亿，项目加速释放中。我们梳理了环保A股上市公司自15年以来承接的PPP（包括BOT/TOT/ROT等）订单情况，其中生态及海绵城市类、水处理及水务类PPP订单总投资额最大。
中央环保督察工作提速，我们判断下半年环保PPP项目继续加速落定。今年7月，第一批中央环境保护督察工作全面启动，目前已组建8个中央环境保护督察组，分别对内蒙古、黑龙江、江苏、江西、河南、广西、云南、宁夏等8个省（自治区）开展环境保护督察工作。截至7月19日，8个中央环境保护督察组已全部完成督察进驻。
2015年7月，中央深改组第十四次会议审议通过《环境保护督察方案》，明确建立环保督察机制。督察工作将以中央环境保护督察组的形式，对省区市党委和政府及其有关部门开展，并下沉至部分地市级党委政府部门。
根据安排，中央每两年要对全国所有省（区、市）督察一遍，今年将完成对15个左右省份的督察，需要“整改落实”的地方要在30个工作日内制定整改方案报送国务院，并在6个月内报送整改情况。
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