由中国投资协会主办、上海城建投资发展有限公司承办的“2019年政府和社会资本合作（PPP）年会”9月7日在上海隆重召开。本次年会的主题为“立足规范 创新践约——共谋PPP高质量发展”。PPP服务平台作为官方网站，对年会进行全程报道。第三个圆桌论坛的主题为“PPP项目的融资与REITs”，本文为各专家讨论实录（下）。
圆桌论坛三：PPP项目的融资与REITs（上）
罗桂连（中国国际工程咨询有限公司研究中心投融资咨询处处长）
感谢金浩总，非常明确地提出费并表融资的概念，并且介绍了他在项目中的一些体会和未来大家可以努力的芳香。金浩总也说了，非并表融资专业性方面的要求是非常高的，这些具体项目额的经验很多是不可复制的，必须根据项目本身的情况，以专业经验来量身定制，这个要求非常高。下面一位嘉宾是范斌总，范斌总在国际排名第一位的基础设施投资基金麦格里工作，以前也是在国内一流的基础设施投资平台平安信托工作过，读i国内国外基础设施融资的体会都非常深刻。请范斌总介绍一下怎样借鉴国际上比较成熟的经验，解决现在PPP项目融资难的困境。
范斌（麦格理集团基础设施及有形资产高级副总裁）
谢谢主办方的邀请。很有幸作为今天唯一一个外资代表，当然我今天的发言只代表个人，不代表所在机构。我会用十分钟的时间把我的个人反思做个分享，主要是PPP项目融资这方面，还有对REITs的看法。对于项目融资这一块，我觉得要从资金端和资产端来看。先说资金端，从利好来看，在全球范围内，国外大的机构、投资人对基础设施的资产配置增长是非常明显的。罗博士刚才说了我们是全球最大的基础设施投资人，我们累计资产管理超过五千亿美金。
为什么增长能够这么快？这应该是跟整体经济周期有关系，从2008年经济危机之后，全球都在一个降息周期，传统机构投资人去投固定收益的产品或者在二级市场投资，不能满足收益要求了，就需要增加另类投资，另类投资里面就包括的有形资产和基础设施，从全球机构投资人的胃口来看，这一块是越来越多的。
大家知道，最近经济周期二次探底，有可能这一轮的降息周期从美联储降息开始，包括中国降准，这也是一个大的趋势，这是第一个利好。
第二个利好，全球的机构投资人对中国的资产配置是毋庸置疑的。没有任何一个国外机构说我要把中国从我投资的要求里面剔除掉，反而是要求一定在基金投资里面，对中国的投资占比达到多少。我们则希望通过基金委托投资的方式，能够增加对中国的资产配置。
第三利好，从资金端来看，从2014年开始推广PPP项目，咱们可以梳理一下，其实外资对PPP是看得多投的少，为什么？首先，投资回报率是一个问题，国外的投资人投资每个项目都有一个合理的风险定价等级，比如说任何一个投资项目，我们都会先看投资的无风险收益率，然后针对不同国别、项目阶段、项目使用率、商业模式做风险定价，所以不同的项目是有不同的风险定价等级的。
中国的PPP项目建设周期需要三年五年，使用率方面有可能政府有一些承诺，也可能没有明确的承诺，到底有多少风险在里面，如果只有六到七的回报率是不是合理的定位，这是值得反思的。
第二，从资产端考虑，从国际视野来看也是一个反思。PPP应该是从国外借鉴来的产品，国外的政府也不是都有钱，国外政府也需要融资，融资是他们的第一要务，过去两三年在澳大利亚很多州，都做了很多私有化的项目，做了咱们所谓的PPP，但是他拿出来的PPP项目主要是以运营类项目为主。这些运营类项目过去有非常稳定的项目运营周期，他们把这个项目通过竞标的方式，出让给投资人，再拿回来的钱去控股，这是国外PPP政府操作的玩法。
谈到资产端，可以拓展一下。未来包括金融机构或者私营机构帮助政府做一些项目时，可以拓展一下我们的选择。有个非常有意思的想法，绝对不是传统的基础设施领域的项目，两年前澳大利亚维多利亚州就拿出业务做招标、私有化，简单来说就类似北京、上海的土地管理局，比如说买房的时候需要办新的房产证，去办房产证的时候就要交税费，维州政府就把它的土地权属登记部门管理权、经营权未来20年的现金流做成了一个机构资产，大家来竞标。
在麦格理，会基于历史十年二十年的交易量来判断，考虑未来悉尼或者墨尔本交易的量，利好和利空等等，算完后大家去竞标，把未来20年、30年经营权的现金流折现到今天，把钱给政府，政府把权利给我，从此开始，土地登记部门的所有现金流是我的，这是给大家拓宽了一个思路。
从我个人感觉来说，未来PPP的项目有没有可能把政府包装资产的想法从新增转向存量，政府现在也在鼓励把一些存量项目拿出来做所谓的PPP项目的转化，所以我觉得这是拿出国外的一些经验跟大家分享，这是不是所谓的一个新的方向，这是从项目融资的角度分享我的看法。
今天谈到的主题是REITs。REITs绝对是打通中国PPP项目资金的来源，咱们国内的PPP项目是有20年，我们麦格理这样以基础设施为投资的基金，一般最长十年期，退出期两年，还可以延期两年，就这样，我们的基金也只能接受14年。什么样的投资人能够拿到20年，这是不可想象的。
所以我觉得下一步如果希望拓宽PPP项目新的资金来源，证券化的方向一定是大方向，针对这个话题有两个想法跟大家分享。
麦格理之前在韩国管理一个基金，是传统的隧道的收费权、高速公路以交通为主的收费权等。我们作为这个基金的GP，发现这个资产很好，到期以后不想退，我们当时是跟韩国证券交易所做了沟通，把基金挂牌到交易所，交易所买了以后就是REITs化，老百姓一块钱一股就可以买这个股权，这样就持有了这个基金长期的分红，大概每年有5%-6%甚至更高的分红率。因为它是非常稳定的现金流，老百姓不光持有了每年分红现金流这样一个非常稳定的现金流，同时由于过去十年、五年降息的周期，老百姓觉得资产值钱了，其他人更愿意买，就会产生资本利得的效益。这是从证券化方向的一个想法。
罗桂连
感谢范总。我有两个体会，第一，外资对中国的基础设施项目特别有兴趣，但是这一轮的PPP运动外资完全没有介入，主要就是因为我们这一轮PPP项目假装借助国际经验，中国太REITs，REITs到外国人看不懂。第二，未来基础设施存量资产证券化，可能是我们非常重要的方向，这也是很多国际经验和国际投资人的共同体会，特别是公开交易的证券化产品能带来的价值，可能更明显。
下面请郑大卫总，郑总这几年带的浦发银行的PPP团队，在这个圈子里面大家都是高度认可的。请郑总介绍一下他的看法。
郑大卫（上海浦东发展银行总行PPP中心副主任）
感谢罗处对我们的鼓励，我是今天分享嘉宾里面最后一位，尽可能讲点干货。大家都在讲融资难，主要是几个方面的内容，第一个股权融资难，大家知道股权融资主要依托银行的理财，现在资管新规规定银行理财不能做，原来做的也留下一些后遗症，所以现在都在整改，这是过去。现在或未来股权融资到底怎么做？中国政企合作基金可以投，大家讨论探讨险资也可能会逐步进来。还有一种方式，央企和地方国企可以跟民营企业合作，央企做最大股东这种方式也可能实现股权融资甚至出表。
另外给大家一些思路性的东西，可能未来还有永续债。
另外，债权融资的核心是风险收益的匹配，这两年风险的溢价都体现出来了，我感觉未来风险溢价会逐步逐步起来，好的项目可能还是这个价，甚至会更低。差一点的项目，溢价风险就会出来，这是我个人的判断。
大家都在讲到银行融资很难，难在哪？我也讲点我的思考。
第一，过去银行融资要有抵押，有政府信用，现在这两个信仰都打破了。我们基础资产是公益性资产，银行要具备财务现金流的评估能力，要自己测试财务现金流是不是能还本付息，一般情况下债务本身的保障率要达到120%，这是我们的底线。
第二，PPP所有的风险，其实都在PPP协议或者特许经营协议里。银行可能没有这个能力，也没有好好去研究这个合同，所以一大半情况下签了这个合同，项目可融资不可融资80%就定了，银行要有能力就要前期介入，在签合同以前确定什么情况可融资，什么情况不可融资，这是一个问题，银行还是粗暴，还是不够精细化管理。
现实中大家也知道，项目进了库还可能出库，银行也有担心。要解决这个问题，银行自己要把握项目合规性，而不是依托政府。
另外，现在PPP中还存在一些问题，比如PPP资产权属都在政府方，所以立项不能立到项目公司上去，这跟银行原来的操作都产生矛盾了；原来要先纳入预算再融资，今年的PPP项目明年才能纳入预算，银行又接受不了；还有隐性债问题，乱打包问题……这些还可能交结在一起。
关于银行融资我也提两个意见，我们可能需要调整一下，现在的定价调价机制里面，政府的补贴和政府付费都是和贷款基准利率挂钩的，以后要跟LPR挂钩了，十年、二十年贷款基准利率还有没有都是个问题。
第二，去年其实银行融资是一个低谷——贷款规模紧张，隐性债认定困难。到底PPP是不是隐性债，现在这个问题基本上搞清楚了，银行又碰到有效资产不足的问题了。很明显，今年上半年的金融市场，银行对PPP的积极性是大大的下降了，这是倒逼的结果。
接下来，关于资产证券化和REITs。过去我在央视讲课，讲PPP的证券化，核心要回答三个问题，第一，PPP资产证券化是否能降低企业融资成本？我告诉大家，大部分情况银行贷款利率低，资产证券化利率高。只有一种情况，资产证券化利率可能会低，就是利率是下行期的时候。资产证券化对市场利率更敏感，会有一段时间资产证券化利率会比贷款利率低，每三四年总有这么一个时间窗口，大家要把握。
第二，资产证券化能不能出表？不可能。
第三，通过资产证券化央企是否能全身而退？不可能，这不仅是资产证券化问题，还跟PPP核心的内涵相关。
涉及到REITs，刚才罗博讲了很多，我也学习了，也有所思考。我觉得REITs要有四个突破，第一，专项法规。我们刚才讲了很多投资范围、交易结构、利润分配，应该都是在交易结构里面体现的。
第二，我们的REITs是否能够公开上市。
第三，更大的难点是税收优惠政策是否能落实。
第四，我们现在的PPP商业模式是工程利润加运营利润，用工程利润补来商业利润。以前REITs的管理赚的是运营利润，没有施工利润一说的，能否筹到资金就看运营能力，所以PPP项目要强化运营能力，施工企业要转型，各类企业都要转型，未来要做好REITs运营能力是关键，谢谢大家。
罗桂连
感谢几位专家把自己在实际工作里的体会和思考跟大家一起分享，我相信对大家未来的工作会有比较好的启发作用，我们现在不管在实物里面还是政策里面，都存在着很多需要进一步研究和探讨的问题需要达到更多的共识，把一些国际上比较成熟的做法和经验，尽可能的能够推动PPP事业的规范发展和行稳致远。由于时间关系，我们这一节的讨论就到这里。版权声明：本文著作权归新newPPP平台所有，NewPPP小编欢迎分享本文，您的收藏是对我们的信任，newppp谢谢大家支持！