PPP产业基金的含义
产业基金，又称产业投资基金，是指一种对未上市企业进行股权投资和对基金投资人出资进行管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度。PPP产业基金，顾名思义，是指以产业基金形式直接或间接投资PPP项目的一种基金，一般通过股权或股债联动投资于地方政府纳入到PPP框架下的项目公司，由项目公司负责具体基建项目的设计、建造、运营，政府根据协议授予项目公司一定期限的特许经营权，在基金存续期限届满时通过约定回购、份额出让或资本市场变现实现投资的退出。
目前，PPP产业基金的名称多种多样，有的叫产业引导基金，有的叫城市发展（建设）基金、城市基础设施建设基金（Infrastructure Fund），还有的叫做产业振兴基金。名称不重要，核心还是以私募股权投资的方式，投资PPP项目。
严格来讲，产业基金、基础设施建设基金和PPP产业基金还是有所区别。产业基金的范围更大更广，包括了基础设施建设基金和PPP产业基金以外的，例如环保产业、文化产业、旅游产业、交通产业等各类基金，退出方式也多为资本市场IPO或并购；而基础设施建设基金和PPP产业基金有交叉：基础设施建设包括了部分以PPP模式投资的基础设施建设项目，还包括了非PPP模式（如BT）的投资建设；而PPP产业基金除了投资基础设施建设项目外，还可能会以TOT、MC、O&M等形式投资公共服务PPP项目。
PPP产业基金的投资运作模式
（一）主要参与主体
PPP产业基金通常按照私募股权投资基金的运作模式，以有限合伙型基金或契约型基金形式存在。由于产业基金成立后，要根据具体项目的投资节奏到位资金，有限合伙制的认缴模式比较方便，因此PPP产业基金目前以有限合伙制居多。
有限合伙制基金的参与主体，一般包括普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）两类，普通合伙人通常也是管理该基金的私募基金管理公司，往往是优先级有限合伙人指定的基金管理公司（如银行资管、保险资管公司），有些时候基金管理人以“双GP”（即两个基金管理人）的形式出现。有限合伙人在产业基金里，按照结构化分级设置，一般分为优先级LP和劣后级LP，有时也会有中间级LP。优先级LP一般由银行、保险等金融机构的理财计划、保险资管计划身份认购，劣后级LP一般由政府指定的平台公司、或实业资本出资认购。在责任承担方面，普通合伙人承担无限连带责任，有限合伙人按出资认缴额承担有限责任；如投资有损失，劣后级投资人先以出资额承担责任，劣后级出资额不足以弥补的，优先级投资人承担剩余的损失责任。
PPP产业基金的参与主体和参与规则，主要按照《证券投资基金法》、《私募投资基金管理人登记和基金备案办法》等规章制度执行，在此不赘述。为产业基金提供服务的参与主体，主要包括为基金出具法律意见书、进行合同起草和审查的律师事务所、进行验资、审计的会计师事务所、为投资资金提供托管的商业银行，等等。
（二）投资模式
PPP产业基金的投资模式，一般包括纯股权、股债联动、纯债权三种模式：
纯股权：即产业基金入股PPP项目公司，但不参与项目公司的债权融资。产业基金持有的股权由项目公司其他股东或第三方到期回购。这种模式常见于政府引导基金或母基金，一般是产业基金补足社会资本、政府出资与项目资本金之间的差额，并由产业基金控股项目公司。
股债联动（也叫投贷联动）：是指产业基金少部分资金参与项目公司股权，取得一定股东权利，大部分资金以股东借款的的形式投入项目公司。这种模式常见于项目融资型基金，一般是一个项目一个基金或几个项目打包一起发一只基金。
纯债权：是指产业基金通过信托贷款、委托贷款等债权方式为融资方提供资金。其实这种模式不应属于私募股权投资基金，按照证券投资基金业协会四种私募基金的归类，应属于其他另类投资。
（三）交易结构
以地方政府城市发展基金为例：
在上述交易结构中，与金融机构成立产业基金的是地方政府；若是“业务获取型”基金，则可以为工程企业等社会资本；此外，如果为“项目融资型基金”，基金和社会资本、政府投资总额即项目总投，可以没有金融机构对项目公司进行债权融资。PPP产业基金根据目的和需求的不同，可以变幻出多种形态，但大同小异。
（四）规模、期限及成本等要素
1、产业基金的规模：根据基金的用途，和PPP项目的体量，以及政府、社会资本可承受的债务水平，确定产业基金的规模。一般情况下，由于产业基金是认缴制，在基金成立初期，对外投资前，尚不需要实际缴纳出资款，因此基金规模一般只是基金对外投资上限，并不是实际投资总额。
2、产业基金的期限：基金的期限，通常由优先级LP的资金使用期限决定。目前产业基金的主要优先级LP，是银行理财资金和保险资金。理财资金通常为中短期，即1年以上，5年以下，以3-5年为主，因此规模较小的PPP项目产业基金的存续期就是3-5年；保险资金的期限相对长一点，可以达到5-10年。PPP产业基金期限通常与这两类资金期限相同，有些略长一些的基金，是采取滚动续期的手段延长理财或保险资金使用期限。
3、产业基金的成本：基金的成本构成，主要是优先级金融机构的资金成本，以及基金管理公司收取的合理的基金管理费。由于PPP项目投资回报率相对较低，政府也要求降低财政支出，因此目前PPP产业基金通常与具有低价资金优势的银行和保险合作。随着经济下行趋势和市场环境的变化，银行、保险的资金成本近些年变化较大，仅两三年的时间，从过去的13%-15%，降到了目前最低的5-7%。当然，市场化导致资金成本未来还会有波动。
（五）投资决策机制
按照私募基金相关法律、法规规定，PPP产业基金也要建立投资决策机制。通常是由基金管理公司（普通合伙人）、有限合伙人委派代表组成投资决策委员会。投资决策委员会一般由5—7名（单数）委员组成。如组成成员为5名，一般分配比例为基金管理公司（GP）1名、劣后级有限合伙人1-2名，优先级有限合伙人2-3名。投资决策委员会要根据基金成立时达成的意见，制定投资决策委员会议事规则（项目投资制度规定）。一般情况下，所投项目需经投资决策委员会三分之二以上委员代表书面同意方可进行投资。此外，作为优先级有限合伙人的金融机构，通常要求在具体项目的投资决策中具有一票否决权。
（六）增信要求
PPP产业基金的增信要求，通常就是劣后级合伙人以外的合伙人（包括优先级和中间级）提出的，对基金投资项目的投资本金和收益采取的风控和保障措施。按照PPP项目三种投资回报方式，增信要求一般有：
1、地方人大常委会及财政部门出具相关的“人大决议”和“承诺函”，将PPP项目还款来源列入中长期财政预算，并按年支付。通常政府付费和可行性缺口补助类项目，会有此类增信要求。
2、项目公司收费权（特许经营权）质押，账户封闭管理。使用者付费类项目，通常会有此类增信要求。
3、地方平台公司提供担保，或提供抵押等担保措施。对于财政实力较弱，或使用者付费测算后不足以覆盖金融机构融资本息的，通常金融机构会要求地方政府的平台公司或其他第三方提供连带责任担保，或提供土地抵押、物业抵押等“强增信”担保措施。
（七）投资回报来源（还款来源）
PPP产业基金的投资回报来源，一般是通过具体投资的项目得到体现。按照PPP项目社会资本获取投资回报的三种方式，分为使用者付费、可行性缺口补助和政府付费（也叫政府购买服务）。使用者付费类项目，投资回报主要来自项目经营收益，作为优先级投资人的金融机构主要看重项目本身的情况：项目市场化程度是否很高，未来经营情况如何，现金流预测是否准确，等等，因此这类项目更市场化，更接近严格意义上的PPP；对于可行性缺口补助项目或政府付费项目，投资回报主要来源于政府为购买服务支付的费用，因此金融机构看的更多的是政府的财政实力、还款能力和履约记录，如果财政实力较弱，金融机构通常会要求增加其他增信措施。
（八）清算与退出
产业基金的退出方式，分为到期清算方式和非清算方式两大类。非清算方式，主要包括约定回购、IPO上市和上市公司并购、资产证券化（ABS）、长期资本收购等。本文重点探讨非清算方式。
1、约定回购。约定回购是指在基金投资项目前，各投资主体即书面商定，基金到期后由某一方主体履行回购义务，回购基金持有的股权并清偿债权（股东借款）。回购主体可以是政府方投资公司，也可以是运营该项目的社会资本，还可以是其他第三方。约定回购是目前产业基金参与PPP项目的最主要退出途径，也是金融机构能够认可的方式。其实具有回购能力的主体提前签署约定回购协议，对金融机构来说也是一种“强增信”。
2、IPO上市和上市公司并购。这种模式是针对有稳定现金流，且项目本身或其所拥有的资源有巨大想象空间。例如经济发达地区的城市轨道交通项目（既有稳定现金流，又有土地资源）、5A级景区项目（现金流稳定又有题材），等等。不过PPP项目多数不具有这些优势，因此上市和被并购的案例较少。
3、资产证券化（ABS）。资产证券化，是约定回购之外的主要退出渠道，其实上述IPO上市和上市公司并购也属于资产证券化。这里的ABS，是指将已进入运营期且现金流稳定的未来现金流资产，由证券公司或商业银行进行证券化，在资本市场发行，由投资人进行投资，回收现金后用以回购基金持有的股权和债权，实现基金的退出。ABS同样需要现金流充足的项目，至少现金流可以覆盖证券化融资利息，且ABS一般在运营期中期或以后启动，因此能否满足产业基金的退出要求，还有一定不确定性；也正是因为如此，产业基金通常会要求政府或社会资本方提供证券化前的阶段性担保，或回购承诺，以确保证券化失败后可以顺利退出。
4、长期资本回购。主要是指具有公益性质或战略投资性质的长期投资人，回购产业基金持有的股权。这种回购也属于上述第三方回购，但通常是在基金退出后期才进行商定，在基金投资前一般并无长期资本提前介入。
笔者认为，上述的债务置换型基金，未来可能会成为PPP产业基金的退出途径之一，即PPP产业基金到期前，如其他退出方式均不可行，地方政府可以与其他金融机构发起债务置换基金，回购到期产业基金，实质是延长产业基金的存续期限，使其期限与项目运营期限匹配。
PPP产业基金的主要风险及其控制措施
PPP产业基金的风险，与金融机构的风险分类类似，主要分为信用风险、市场风险和操作风险。
1、信用风险：是指融资主体或基金主要依赖的增信主体的信用状况带来的风险。例如政府付费类项目，地方政府的还款能力和还款意愿不足，造成了基金无法回收投资本息；PPP项目，社会资本信用不足或实力不足，造成无法按期完工等风险。
信用风险的控制措施，一般是考察核心增信（提供强增信的一方）主体、社会资本的还款能力和还款意愿，还款能力是其现金流（政府为财政收入）或净资产是否有效覆盖融资本息及其他到期债务；还款意愿是指增信主体的信用状况和履约意愿，可以参考其在金融机构的信用记录（不限于人民银行征信系统的记录）。
2、市场风险：是指由于预测偏差过大或投资项目面临的市场环境发生变化造成的风险。例如收费低于预期、经营成本上涨过快、产业升级或技术革新造成项目优势下降，等等。对于单纯的“使用者付费”项目，政府不提供缺口补助，基金投资则面临市场风险；此外，同股同权型基金，一般都要面临市场风险。
市场风险的控制措施，主要是要提高基金管理人的专业水平和管理能力，要求专业专注，谨慎预测，且对市场非常敏感；此外，在签订相关合同时，提前加入附条件的增信措施，有助于减少市场风险。例如签订协议时，要求如果收费低于预期达到一定比例，其他投资人以何种方式补足或分担。
3、操作风险：操作风险原本是银行资金收付、柜面操作过程中应控制的风险。本文将其泛指为PPP基金操作过程中的一切可以预知的风险。包括谈判主要内容是否纳入合同、相关条款内容是否表述准确、相关约定和模式是否合法合规，等等。甚至对于产业基金来讲，要评判政府和社会资本之间的权利义务是否对等、是否有欺诈或恶意低价中标的现象，因为如果出现了这些情况，即使权利受损方投资前没有发现，投资后迟早会发现，而且会采取措施，甚至以违约对抗相对方，对基金来讲也存在风险。
操作风险的防范，主要是要提高基金管理公司工作人员的专业性、中介机构（律所、咨询机构等）的专业性和中立性，等等。
此外，由于期限错配问题，PPP产业基金还面临到期无法退出的风险。这一风险的防控，一是需要投资前约定好退出通道，且基金管理人要评判退出通道是否可靠，是否足够有效，并审慎考虑如果退出不畅，还有可能以何种方式退出，做到有备无患。
PPP产业基金发展面临的问题和解决思路
（一）产业基金期限与PPP项目期限错配
目前参与PPP产业基金的金融机构，主要是银行理财和保险资金。银行理财计划的期限通常在5年以下，保险资金的期限一般是5-10年，最长的一般也只有15年，且保险资金参与PPP刚刚启动，效果还有待观察。受制于理财和保险资金的期限，PPP产业基金的期限与PPP项目动辄20、30年的运营期出现了错配。对于经营类项目，还可以考虑在中后期发行ABS解决前期融资到期问题，但对于非经营类项目，如何解决期限错配，是当前PPP融资的一大难题。
解决产业基金期限错配问题，笔者认为有三个途径：
一是加大保险资金参与PPP的力度。保监会前不久修订下发的《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》为保险资金参与PPP项目提供了可能。保险资金具有规模大、期限长、成本低等优势，与PPP天然是一家人。不过保险资金如何参与PPP，尤其是审批标准和安全边际，很多保险公司还在探索。建议监管部门和业内加快保险资金参与PPP的研究，加快推进力度，为期限较长的PPP项目“输血”。
二是允许风控水平较高的银行、保险开展资金池业务，推动理财计划、保险资管计划滚动续期，以支持其参与中长期PPP项目。资金池业务和理财计划滚动续期（即短期理财计划到期后用资金池资金归还，并同时发起同名新的计划）可以解决期限错配问题，目前部分大型银行的理财资金可以做到滚动续期发行，但滚动续期发行对于金融机构的流动性管理能力、风险把控能力有很高的要求，且这方面的管控能力如何量化，如何有效把控，还需要认真探索。
三是产业基金到期发起债务置换基金，延长基金的生命周期。这一点在前面已有论述，不再赘述。
（二）增信主体缺失
如前所述，银行、保险只愿意做财务投资人，做明股实债的债权投资（同股同权还处于起步阶段），政府方和施工企业都不愿为项目公司增信，导致基金需要依托的增信主体缺失。增信主体缺失，已成为当前PPP融资困境的一大主因。
笔者认为，解决增信主体缺失问题应秉承“谁的孩子谁报”、“谁的地盘谁做主”的原则。对于使用者付费的经营类项目，特许经营权已授予社会资本，且社会资本有机会通过经营获取超额回报，增信理应由社会资本提供；而对于公共基础设施、市政、民生类项目，没有现金流或现金流很少，投资回报基本都是政府购买服务或缺口补助，应由政府方提供增信。
（三）PPP基金的同质性与PPP产业多样性之间存在矛盾
PPP产业基金从2014年开始出现，经过2015年的尝试，2016年迎来爆发式增长。但作为新生事物，PPP产业基金的参与各方还都在摸索，基金类型以地方发展基金为主，通常都是大而全的一揽子基金，同质性很强，差异化和专业专注度不够。而PPP产业涵盖交通、能源、市政、教育、医疗、环保、供水电气，甚至文化、旅游等各个领域，需要深耕某一领域专业的基金进行投资和管理。建议民营基金管理公司可以发挥其专业专注的优势，深耕某一产业，参与这一产业领域的PPP产业基金的运营管理。
（四）地方政府、社会资本甚至金融机构对PPP产业基金的认识尚有欠缺
基金的作用没有完全发挥对地方政府、社会资本来讲，PPP产业基金是个新生事物，很多地方政府、社会资本对其认识还不足，认为只是个融资手段；甚至金融机构的从业人员对产业基金的认识也十分有限。笔者与多家银行、保险机构 的投行部、资产管理部沟通交流过程中，发现金融机构对PPP产业基金的理解多有不同，且很多银行、保险尚未出台专门针对PPP产业基金的投资政策指引，也无风控指南，导致经办人员无从下手。其实不能说金融机构从业人员的专业性不够，主要是PPP产业基金尚处于起步阶段，还有很多细节需要摸索。此外，PPP产业基金的六大作用，目前也远没有发挥充分。建议业内各界加强PPP产业基金的探讨、学习，提高认识水平。
（五）PPP产业基金管理公司的管理能力有待提高
目前承担PPP产业基金管理的基金管理人通常有三类，一是为了发起产业基金，由地方政府和某金融机构或其他主体新成立的基金管理公司，由地方政府主导和控股；二是由民营资本或个人成立的纯民营基金管理公司；三是金融机构集团旗下的基金管理公司或资产管理公司，或由金融机构与其他主体新成立的基金管理公司，由金融机构主导。此三类基金管理人各有特点，也各有优劣势。政府主导的基金管理公司，政策性和引导型更强，有利于推动PPP项目落地，但专业性通常不足；金融机构主导的基金管理公司，专业性很强，风控措施有力，但通常受该金融机构风险偏好的限制，对项目和增信主体要求严格；民营基金管理公司更为灵活，专业性也尚可，但由于其实力有限，在承担如此大规模的资金管理过程中，有些力不从心。
PPP产业基金未来的发展方向
PPP产业基金的未来发展值得期待。我们认为，未来PPP产业基金会朝着以下三个方向发展：
一是从单纯的资金提供者向综合金融服务商转变。由于目前PPP产业基金尚处于“野蛮生长”阶段，其功能和作用还通常只是为项目提供资金。随着PPP产业的逐步深入发展，PPP产业基金也将由单纯的资金提供者向综合金融服务商转变。即产业基金不仅提供资金，还提供专业化的运营管理经验，甚至提供这一领域的新增市场用户、专业技术、人力资源等附加值高的服务。类似国内优秀的私募股权投资基金一样，为所投资客户带来的不仅仅是资金，还有战略资源、新增市场和比较优势。
此外，对于产业基金不能支持PPP项目全部建设资金，PPP项目公司需要通过发债、银行贷款、资产证券化、融资租赁等方式融资的，产业基金还应发挥其金融专业优势，为PPP项目提供后续融资服务。
二是从大而全的一揽子基金向专业专注的细分产业基金转变。同上所述，目前的PPP产业基金通常是一个大筐，只要是PPP项目，都可以往里装。其实这与PPP项目行业特征是有差异的。与社会发展分工专业化、细分化趋势一样，未来PPP产业基金将由大而全的一揽子基金向专业专注的细分基金转变，将逐渐涌现出一批在各自领域具有突出比较优势的专业型产业基金，让PPP项目的建设和运营更加专业，成本更节约，效率更高。
三是由传统的债权型基金向同股同权型基金转变。现在的PPP产业基金，用某些金融机构人员的话来说，可以“闭着眼投项目”，因为其增信要求是政府方购买服务，只要政府财政实力尚可，就风险可控。但市场的发展和竞争的加剧会打破这种懒人式投资的饭碗，未来产业基金的发展，必将是由传统的债权型基金向同股同权型基金转变，这就要求金融机构和基金管理人更加专业，更加积极，既要考虑风控，也要占领市场，要求他们不仅懂金融，还要懂实业，以PE的标准投资PPP项目，并加强对风险的识别和认识，做好对风险的控制，真正以股东身份参与到PPP项目中来。
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产品基本情况
【产品类型】
契约型基金
【基金管理人(GP)】
上海原素股权投资管理集团有限公司
【托管人】
恒丰银行
【项目方】
上海景悦企业发展（集团）有限公司
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