现阶段中国正处于高增速到高质量发展的转型时期，过去的一些增长模式逐渐被淘汰和替代，而民企恰好处于转型的阵痛中心，“国进民退”现象普遍发生。相比国企，民企融资成本更高，当信用收缩时期来临时，民企更易陷入困境。
对于民企的救助，需要判断企业究竟是处于那种困境：是受政策影响、国企挤压问题引起的利润下滑；或是激进投资、盲目扩张的造成的资金断裂；或是有实业也有加杠杆行为的所谓产融结合但是事与愿违。最关键的问题是，判断未来该企业的产品和业务是否还能继续发展。
碧水源显然是被积极“拯救”的对象：进入北京市“白名单”，获得发行民企债券融资支持工具的资格，中交系入场掌握财政大权。这一切救助的背后，当然依托的是碧水源确有的业务实力。作为废水处理龙头民营企业，碧水源始终在市场上有一席之地。
但作为行业龙头，却感觉需要被拯救，到最后选择卖身，核心的变量是PPP模式的深入影响；PPP模式，可谓碧水源发展的一大基石，也是目前危机的源泉。极速的扩张，叠加较为充裕的资金环境，更是烈火烹油，形势一片大好。
但是潜伏在里面的债务因子，隐匿的债务，资金的压力，随着融资环境的收紧、业务现金流的周期滞后，均带来了企业从扩张面临收缩的困境。目前来看，也许眼下的格局也是皆大欢喜，这样的卖身谈不上委曲求全，更像皆大欢喜、各取所需，但是其背后的成因和发展的过程，仍值得反思。
黎明前，也是至暗时刻；但我们需要辩证去看。
正文：
不得不说，碧水源的名字起得大气，碧水蓝天，符合大多数人的喜好，也是生存的基础，碧水源的业务也牢牢的定位在与水有关。但是发展初期并非是污水处理，而是膜相关的更上游的技术，后续的发展往下游，也是情理之中，所以我们先来看下水务行业层面所面临的机遇和挑战。
一、水务行业简述
水务行业主要包括自来水生产和供应及污水处理及其再利用，海水淡化处理及其他水的处理、利用与分配等。碧水源主要涉及污水处理行业和供水行业。
图1 水务行业产业链——水的循环
上图可以看出，水务产业链实际是一个水循环的闭环，从原水到自来水、经过使用后排入污水处理厂，处理完后再进入自然水体。从量上看，城市供水总量应该是不缺的，因为城镇污水排放量与自来水供应量是匹配的：2016年以来，我国城市年污水处理总量与城市供水总量相当。缺水的原因在于水闭环流转中的水质变化，水从最初可作为生活饮用水水源的地表Ⅱ~Ⅲ类，变为污水，即使经过污水处理厂处理，按我国现行处理标准，处理后的水质标准远低于可作为自来水厂水源的地表Ⅲ类水。只有实现“污水变净水”，才可形成水循环闭环，解决缺水问题。
1. 供水行业
总体来看，我国供水总量稳步上升，用水普及率和供水设施建设接近饱和，行业进入平稳发展状态。城市供水量逐年增长，2018年达614.64亿立方米，供水管道长度86.68万公里，普及率98.36%。
数据来源：Wind YY搜集
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人均水平来看，我国人均水资源长期处于低位，人均水资源不足，2018年人均水资源量仅2008立方米/人，低于世界平均水平的三分之一。在国内，由于地理环境和气候差异，水资源分布不均，全国约81%的水资源集中在长江流域以南。2018年，全国用水总量6,015.50 亿立方米，占全年水资源总量的22%左右，人均用水量431.93立方米。城市的用水普及率已饱和，县、镇、乡、村用水普及率逐年上升，仍有一定的提升空间。
截止2018年底，全国36个大中从城市居民生活用水价格（第一阶梯水价）平均2.3元/吨，未来随着行业逐渐市场化，自来水价格仍有较大上调空间。
2.污水处理行业
近年来，城市污水排放量逐年上升，且环保要求趋严，污水基础设施建设投资加大，行业进入快速发展期。且污水处理费仍处于低位，仍有较大上调空间。
（1）流域治理市场
国务院2015年4月颁布了《水污染防治行动计划》即“水十条”。流域水环境综合治理是“水十条”的重要组成部分。“十三五”流域环境治理市场空间约1.8万亿。
2016年12月，国务院出台《关于全面推行河长制的意见》，2017年6月，“河长制”被正式纳入新修订的《水污染防治法》将河道治理提升到了新的高度。
数据来源：公开资料
（1）农村污水处理市场
我国农村污水处理率低，城乡差距较大。根据“水十条”要求，2020年农村污水处理率提高到30%。2017年2月，环保部和财政部发布了《农村环境综合整治“十三五”规划》，提出农村生活污水处理率大于等于60%，未来农村污水处理市场将迎来快速发展阶段。据测算，后“十三五”期间乡村污水处理市场空间将超千亿。
（2）膜技术市场
目前我国应用较为广泛的污水处理技术包括传统沉淀技术、活性污泥技术、人工湿地技术、膜技术和磁分离水体净化技术等。其中膜技术具有出水水质好、水处理工艺简单、占地少、减少污泥产生量等优势。
数据来源：YY搜集
在膜处理领域，膜元件是技术最高的环节。膜元件可以分为两部分：一类是微滤和超滤膜；一类是反渗膜和纳滤膜。前者产品市场规模快速增长，占水处理膜市场七成左右，且国产化率高。反渗透膜技术难度最大，市场主要在国外知名平台手中，包括陶氏化学、日东电工、日本东丽等。目前我国具有自主研发实力的企业仅有时代沃顿、碧水源、津膜科技等几家。2011-2016年，我国膜产业的年均增速保持在27%以上，2016年市场规模突破1400亿元。据中国产业信息网测算，未来几年我国膜产业仍将保持两位数以上的增幅，到2023年，我国膜产业产值将接近4000亿元，市场前景广阔。
3.水务行业竞争和发展
水务行业主要有国有水务企业、投资性水务企业、外资企业和民营企业。国有水务行业具有较高的区域专营性，多为原有事业单位改制形成；受政资分离等政策影响，纷纷进入混改浪潮。投资性水务企业综合实力雄厚，多为上市公司，正积极扩大市场。外资企业技术和管理水平较高，但市场数量较少。民营企业一般市场份额较小，多为污水处理企业，其主要业务在二三线城市及乡镇地区。
核心因素一方面水处理是一种区域性的刚需，是项目运营的目的为主，和政府的环保监测机构等高度相关，导致该行业并非是完全依赖市场运行，有一定的公用事业属性；另外一方面，水处理是工程属性，资金要求高，扩张的难度也较大特别是跨区域的项目来看。
图4 水务行业竞争格局
随着城市化进程推荐和一系列水务行业政策出台，污水处理、海绵城市建设、农村水环境治理等市场空间的逐渐释放，水务行业竞争将进一步加剧，行业集中度将继续提升。同时，近年来国家出台相关政策鼓励社会资本参与水务项目建设投资，水务行业投资模式逐渐多元化，推进了行业市场化的改革。
二、碧水源发展和扩张——成也PPP败也PPP
1.PPP简述
广义的PPP泛指公共部门与私人部门为提供公共产品或服务而建立的各种合作关系，可以理解为一系列项目融资模式的总称，包含BOT、TOT、BOO等多种投融资模式。狭义的PPP更加强调合作过程中的风险分担机制和项目的物有所值(Value For Money)原则。
（1）具体模式
从整体模式看，目前财政部一共明确界定了6种具体模式。包括OM（委托-运营）、MC（管理合同）、BOT（建设-运营-移交）、BOO（建设-拥有-运营）、TOT（转让-运营-移交）和ROT（改建-运营-移交）。
按照政府与社会资本之间的权责大小可以分三大类：外包类，特许经营类和私有化类。外包类政府权大，社会资本全责最小，仅仅作为一个受托人，包括OM和MC，应用较少。特许经营类，政府权责较小，社会资本权责较大，现在大部分PPP项目均属于此类，包括广为所知的BOT，由此还衍生了TOT、ROT(重构-运营-移交)、BLOT(建设-租赁-运营-移交)等多种模式，更加灵活。私有化类的府的权责最大，社会资本的权责最小，合作最为深入。财政部所说的BOO模式算是私有化的一种。
（2）资金来源
PPP项目资金来源主要包括项目资本金和外部融资。前者是指在建设项目总投资中，由投资者认缴的出资额，国务院规定了各行业的最低资本金比例。而后者种类较多，包括配套贷款、资管计划、专项债权计划、资产证券化、项目收益债、信托计划、PPP产业基金等。
现有规定明确表明政府在项目公司中的持股比例应当低于50%、且不具有实际控制力及管理权。在实际操作中，政府方一般占比为5%-30%，有的甚至为社会资本全额出资。2.国内PPP的历史和政策路径北京地铁4号线，算是国内首笔狭义的PPP项目。从2003年开工到2009年正式通车，都展示了PPP项目的高效率。然而，在2009年到2014年期间，天量的信贷和投资刺激计划，地方政府根本不需要以PPP项目进行融资，本该快速发展的PPP几乎陷入停滞。十八届三中全会提出“允许社会资本通过特许经营等方式参与城市基础设施投资和运营”，之后多项PPP支持政策不断升级。43号文之后，地方政府通过PPP融资动机大增，PPP逐渐升温。
图5 国内PPP发展历史和政策路径
2015年4月 PPP小基本法确立。2015年5月13日，李克强总理主持召开国务院常务会议，部署推广PPP模式。2015年5月，三大部位齐推PPP指导意见。2015年，项目大潮来袭。2015年12月起至2017年4日，现实问题凸显，中央和地方在这个阶段都开始陆续出台一些针对性的改进措施，来克服PPP落地的瓶颈，提高PPP的项目质量。2017年，财政部陆续颁发50号、87号、92号等文件，由此拉开了PPP项目整肃的大幕。2018年4月18日，上述一阶段清库完成。而与此同时财政部再发《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》，约束金融机构为部分不合规的PPP项目融资的水龙头。今年3月，财政部印发了关于PPP发展的《实施意见》，进一步明确对新上政府付费项目的审慎要求，即财政支出责任占比超过5%的地区，不得新上政府付费项目。同时，财政部还建立PPP项目支出责任预警机制，对财政支出责任占比超过7%的地区进行风险提示，超过10%的地区严禁新项目入库。政府持续对PPP进行规范治理以进一步防范债务危机，PPP唱衰，进入收缩阶段。
3.碧水源的PPP模式案例详解
图6 陕西省西咸新区沣西新城海绵城市核心区建设PPP项目
来源：财政部政府和社会资本合作中心
以西咸新区海绵城市PPP项目为例，项目包括新建、改造和运营维护三部分内容。项目主要以BOT运作方式，合作期限：30年（含建设期），建设期不超过两年。
项目公司西咸新区沣西新城碧源环保科技有限公司注册资本金5.72亿，北京碧水源科技股份有限公司、陕西沣西新城投资发展有限公司和河南省交通建设工程有限公司分别持股54%、40%和6%。项目中总资9.52亿元，目前仍处于建设期。
在合作期限内，项目公司负责市政基础设施类、景观和水生态保护与修复类以及海绵源头改造类项目的设计、投资、建设、运营及维护；市政道路类、同文路海绵化改造以及市政基础设施海绵化改造项目的建设、运营及维护；本项目运营维护部分由项目公司在合作期内进行运营维护管理。合作期满，项目公司将本项目及项下资产无偿移交给沣西管委会指定机构。
案例：南京仙林污水处理厂项目PPP（TOT）模式
来源：财政部政府和社会资本合作中心
仙林污水处理厂位于南京市栖霞区，服务面积76平方公里，一期工程日处理能力5万立方米，采用CAST工艺，已于2009年开始运行；二期工程日处理能力10万立方米，采用“A2O+后缺氧+MBR+紫外消毒”工艺。处理出水水质达到《城镇污水处理厂污染物排放标准》（GB18918-2002）一级A标准。PPP项目公司注册资本1.2亿元人民币，为项目三十年运营权转让费的30%，剩余70%部分即2.8亿元从南京银行贷款。项目采取TOT（转让-运营-移交）的运作方式，其中转让的标的为城东污水处理厂和仙林污水处理厂的经营权。
a.扩张之路：PPP独特的贡献
碧水源的成长轨迹，曾是诸多环保科技企业效仿的标杆。2010年在碧水源深交所创业板挂牌上市；2015年云南水务产业投资有限公司与碧水源共同投资成立的云南水务在H股上市，该公司也成为了国有企业与私营企业PPP合作典范；2014年至2017年，公司抓住PPP政策机遇，订单和销售收入稳定增长； 2017年河长制全面实施，碧水源业务也因此迅速扩张：3月，碧水源与山西长治黎水河投资有限公司签订了黎水河（黑水河）生态修复工程项目协议；4月，与全资子公司久安建设中标内蒙古阿鲁科尔沁旗天山城区城市水系建设PPP项目；2017年6月，碧水源以80%的股权成为北京良业环境的控股股东，提升在城市景观建设、特色小镇建设等领域提供整体解决方案的能力。碧水源从水处理，到水生态、水系治理，进而借助资本的力量，构筑环保全产业链。作为全球MBR产品第一梯队的碧水源，内MBR市场份额已超过70%。
图7 碧水源发展历程
b.PPP收缩：融资持续下滑视角下隐藏的危机
重资产行业一般有两个属性，一个是贷款，一个是垫资。而PPP行业是重资产中的“重资产”，既贷款又垫资，而且在SPV公司中还需要投入短期不能变现的资本金。2018年开始刹车，环保行业PPP靠投资拉动业绩增长，如果没钱投资便会下降。碧水源原本是以技提供技术服务为主的轻资产模式，融资做PPP并不是碧水源的强项，随着政策的变动，隐藏问题不断凸显，业绩急转直下。
2017年，碧水源迎来了影响深远的政策变动，PPP政策收紧，宏观环境下滑叠加A股环保企业财务问题质疑不断，由投资带动的业绩增长，在去杠杆的环境下变得异常艰难。碧水源股价在2017年11月开始便一蹶不振，碧市值从最高时超800亿元已降至不足200亿元。
4.PPP模式的质疑：债务出表，风险隐匿
PPP项目中，项目公司的股东主要包括政府平台公司、社会资本方、有限合伙基金，这里仅以3个股东为代表，来分析各股东并表问题。
图8 PPP项目表外融资基本结构
政府平台公司是因为法律规定，不可能并表：政府在项目公司中的持股比例应当低于50%、且不具有实际控制力及管理权，从源头上堵住了政府平台公司并表的可能。而实业类社会资本方，如国有企业、上市公司、民营企业等均有强烈的出表意愿：
因此，有限合伙基金成为最合理的并表股东。PPP项目的资本金比例一般比较低，社会资本方的可能有部分没有并表的隐性债务问题，资管、信托等通道大多明股实债，最终需要由实业类社会资本方回购，因此该类企业的实际债务可能比报表显示的更大。因此有必要对以PPP业务为主要收入来源的碧水源进行债务核算。
三、碧水源财务报表上的表现：危机的表征
1.应收激增、经营现金流不畅
碧水源所在的环保行业垫资属性强，工程周期长，一般而言现金流不畅且应收账款规模较高。近年来，公司应收账款节节攀升，经营净现金流表现不佳，面临资金链断裂的风险。结合近期公司不断增加的担保额、积极引进国企投资者、拟拆分子公司赴港上市等一系列动作，一定程度上都反映出碧水源对现金的急切需求。生产经营活动出现明显下滑，持续增长的预期面临挑战。
2.降杠杆大形势，财务成本上升
近年来PPP项目增加，负债率上升，在国家降杠杆的大形势下，融资成本逐渐上升，财务成本逐渐增加。同时，随着PPP项目增多，公司融资总额增长，公司的财务成本仍将是企业面临的重要问题。
3.季节性特点明显
公司PPP项目具有明显的季节性特点。一般上半年，该类项目主要实施立项审批、项目招标、SPV公司设立、初步设计、工程设计及论证阶段，而工程施工大多集中在下半年，特别是第四季度。项目回款集中在第四季度，现金流明显不均匀，容易发生资金链断裂的危险。
4.现金流短缺，PPP业务收缩
碧水源是环保行业PPP项目大户，从2019年半年报公布的数据来看，处于施工期的PPP（BOT）订单122个，尚需投资358.5亿元。受PPP政策变动影响，2019年上半年，公司营收为35.56亿元，归属于上市公司股东的净利润为2576.54万元，同比大幅下降92.94%。2016年-2018年，公司筹资活动现金流入分别为96.81亿元、159.24亿元和144.82亿元，均高于当年的经营活动的现金流入。其中用于偿还债务的现金分别为16.28亿元、82.94亿元和63.58亿元，占当年融资所得现金的比例约为17%、52%和44%。投资活动现金流也一直存在缺口，2016年-2018年缺口分别为48.38亿元、110.66亿元和79.84亿元，大量的PPP项目给碧水源带来了巨大的资金压力。
在金融去杠杆的背景下，PPP环保项目却是升杠杆的。据中国能源报记者采访得知，碧水源2019年以来收缩PPP建设，目前实际建设的投资缺口约100亿左右。
5.业绩大幅下滑，担保规模大
碧水源从2010年上市以来，营收和净利润均保持着较高速的增长。但2018年，碧水源的营收和净利润双双下滑，2018年公司营业收入同比下降16.34%，净利润同比下降47.84%，下滑趋势至2019年上半年结束仍未出现扭转。
图13 业绩持续下滑
2019年半年报显示，碧水源今年前6个月营收为35.56亿元，同比下降7.73%；归属于上市公司股东的净利润为2576.54万元，同比下降92.94%。
另外，碧水源常需要为项目公司提供融资担保，否则凭项目公司自身很难拿到钱。截止2019年6月，公司对子公司担保余额为120.26亿元，担保规模较大。担保的视角来看，可能企业存在一定或有债务。另外一个层面，虽然PPP项目可以做到并表，但是债务仍可能有一定的藏匿。
6.PPP模式下可能隐匿的风险测度：潜在债务核算
2018年7月份格菲研究院的调研纪要中，碧水源声称：公司控股的SPV项目均采用并表的形式，公司的报表已反应了全部的负债，也无明股实债的情形。
下面通过一种简单的核算逻辑，大致测算是否仍有未并表的情况。
碧水源的SPV在报表中主要在子公司、联营企业和合营企业三部分。按照2018年年报中控股,参股数据以及对子公司投资数据，可得到对子公司控股比例以及长期股权投资的账面价值。PPP项目政府持股比例在20%~50%间，因此假设20%和50%为政府持股的两个端点值（这里假设政府出资是夯实的）。对于联营企业和合营企业，剔除明显不是PPP项目公司的企业后，对于未公开持股比例的，假设持股比例为20%。（因为报告中唯一的重要合营或联营企业云南水务为24%，因此假设其余联营和合营企业持股比例为20%，实际占比可能更低），同样按照政府持股比例20%和50%测算。大致得到如下结果:
表6 隐藏债务测算
该结果中，合营企业只简单剔除了明显不是项目公司的企业。由测算的结果可知，公司大约有48亿至107亿的潜在债务。假设社会资本投资额都是由公司进行回购，可将其计入公司的广义刚性债务，并计算其调整后的债务率和资产负债率。
调整后资产负债率在72%到82%，调整后广义刚性债务（有息债务+隐藏债务）为275亿到334亿左右。这个比例一般远高于65%的常规的市场预警线。
表7 调整后资产负债率及债务情况
对于以PPP模式作为主要收入来源的环保类企业，资产负债表可能无法完全反应企业的真实债务情况，银行等以基金、信托等“明股实债”的形式，最后仍需要由公司进行回购，因此在对该类企业进行分析的时候，应将出表的部分的债务考虑进去。
四、现金流视角下的自救与边际改善
公司渴望重塑碧水源的高科技形象，在人员结构和模式上进行战略调整，侧重毛利、高科技含量的业务。但市场上依旧普遍认为，当下的碧水源对现金存在着迫切的需求，转型也有一定压力，且资金的压力是非常现实的。
一是，前期的项目逐步进入运营期，以2015-2017年起点的项目建设，经过1-2年的建设进入后续运营，会持续释放现金流。
二是，业务模式的改善，回归相对稳健的订单模式。对资金的消耗短期有所下降，减缓边际恶化的可能。
三是，中交的引入，项目资源+融资层面，都有一定助力。首先是融资来看，有一定的积极效应、另外从项目获取上，会有一定的辅助。
接下来我们细细分拆分析边际上的改善。
1.PPP项目主动收缩，建成项目逐渐进入运营期
按照收入结构可知，公司环保整体解决方案收入占比67.97%，另外城市光环境解决方案、市政给排水工程和净水器销售分别占比19.44%，10.62%，19.7%。环保整体解决方案依旧是公司主要收入来源。且模式仍以PPP（BOT）进行。
图14节能环保工程特许经营类订单新增情况，以BOT为主
公司为控制经营风险，主动减少新增项目。2018年，节能环保工程特许经营类订单明显收缩，新增BOT项目32个，仅为2017年的一半；同期共38个BOT项目进入运营期，但运营收入较建设投资支出规模仍较小。截止2019年6月，尚未完成投资金额358.49亿元，公司未来仍存在较大融资压力。2016年上半年，公司共45个BOT项目进入运营期，未来随着大量BOT项目建成进入运营期，公司该板块运营收入将持续增加。
2.模式调整，重心转移
PPP热度逐渐退却，碧水源迅速展开了拯救布局，将重心转移到EPC项目。
EPC——工程（Engineering）、采购（Procurement）、建设（Construction），即工程总承包产业，是由一家公司依据总价合同承包业主（发包人）工程，对工程建设项目全过程或若干阶段的设计、采购、施工、试运行等工作负责，有效地实现建设项目的进度、成本和质量控制符合建设工程承包合同约定，确保获得较好的投资效益。
图15 EPC模式
EPC模式由项目建设单位按工程进度安排支付款项，无需总成本公司融资或者垫资，相比PPP项目，EPC项目减少了企业负债的风险。但由于不参与到长期的运营维护的维护环节，EPC项目只能为企业获取短期而高额的工程项目利润，适合工程能力较强的企业。EPC项目也是碧水源较为成熟的项目模式，且较PPP更适合当前的碧水源。
2018年碧水源EPC新增订单数目和新增订单金额有所下滑，但确认收入订单数量逐渐增加，2018年确认收入订单248个，确认金额115.91亿元，在手订单269个，涉及159.7亿元。据2019年中报显示，公司新增EPC项目67个，涉及金额70.3亿；同期161项目确认收入，金额32.9亿；在手订单222个，未确认收入达175.99亿。
随着EPC项目的逐渐建成，PPP项目转入运营，将带来较大数额的确认收入和运营收入。
3.中交的引入
两年的PPP项目与地方债的整肃，环保行业资金链滑铁卢，经历了近一年阵痛的碧水源，也开始找起了靠山。2019年1月，公司公告计划向四川省投资集团有限责任公司转让股票，四川省投背后为四川省国资委。5月，公司公告，实际控制人文剑平、股东刘振国、陈亦力、周念云及武昆与中国城乡控股集团有限公司签署股份转让协议，拟向后者合计转让公司3.37亿股股份，合计占碧水源总股本10.7%，转让价款总计31.90亿元。转让完成后，实控人文剑平保留控股股东身份，持股比例自22.77%下降至17.08%；第二大股东刘振国持股比例则自13.49%下降至10.12%，落至第三大股东席位；中国城乡则顺势跃居第二大股东。
中国城乡为中国交集旗下全资子公司，后者为国务院国资委直属，此次转让意味着民营环保龙头将委身央企。从四川省投到中国城乡，文剑平保留了实控人的地位。
事实上，中交集团决定进入时曾披露，股权转让后，碧水源将重点推进水处理提标、污水资源化等业务，以轻资产模式为主。并对业绩做出承诺，2019-2021年，归属于母公司的净利润增长率分别不低于10%、15%、20%。
目前，碧水源正狠抓业绩，并终止了多笔担保。一方面有其他的资金安排，另一方面经过与地方政府的协商，PPP项目转变为EPC项目，不再需要向银行贷款。随着碧水源主动收缩PPP业务，专注于其具备核心技术优势的膜设备领域，公司估值将逐步回归，公司盈利能力有望回升。
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