“宽财政”主题系列之一：PPP，撬动“宽财政”政策的“支点”
1、政策定调“宽财政”，PPP受益
7月底政治局会议基本确定下半年“宽财政稳货币”的基调，未来支持基建相关投资、民生改善等是财政政策的重要着力点。然而43号文实施后受到政府投资融资模式转变，PPP模式成为了撬动基建产业链和“宽财政”政策的“支点”：一方面，基建投资维持在相对高位，但公共财政支出似乎已经达到了极限，PPP在拉动基建投资的重要性凸显；另一方面，刺激民间投资或成为财政政策重点方向，PPP将充当主要角色。
2、PPP模式：破解平台融资之困
PPP模式兴起的背后是政府投资融资模式转变。相比传统的政府项目融资模式，PPP最根本的不同之处在于强调社会资本深度接入公共项目的全生命周期，实现深度合作下利益共享风险共担机制。
常见的PPP项目运营模式可以归纳为“政府注资+特许经营”、“政府授权+特许经营”、“政府购买服务”、“政府可行性缺口补助+项目收益分成”四类，其中后两种模式需要依赖政府信用来保障社会资本的投资收益。
3、PPP项目分布：行业重民生，地域偏集中
目前项目库入库的PPP项目数和投资额集中在市政工程、交通运输、片区开发3个行业；从入库项目地区分布来看，中西部地区入库项目数较多；模式上“使用者付费”占据主流，但政府付费类和可行性缺口补助类项目的比重正在提升。
4、PPP产业链：下半年可持续的“新主线”
随着PPP加速落地、PPP顶层设计政策酝酿、险资放行投资PPP模式、下半年第三批PPP示范项目落地等事件的驱动，市场对PPP主题的担忧有望逐一缓解，预计PPP有望成为下半年“宽财政”政策主线下核心受益的细分领域。
1政策定调“宽财政”，PPP受益
今年以来，积极财政政策信号加强，7月底政治局会议再次强调“发挥财政资金效应”并“引导社会资金更多投向实体经济和基础设施建设薄弱领域”，自此“宽财政”基调基本确立。
整体来看，预计下半年财政政策将会比较积极、货币政策则基本中性，从信贷到社融都会以稳为主，难有边际上的宽松。
1.2 “宽财政”的支点——PPP
在下半年“稳货币、宽财政”的政策预期下，对财政刺激的预期显著加强，政府支出规模较大可能提升，其中支持基建相关投资、民生改善等是财政政策的重要着力点。
“宽财政”政策的支点——PPP。2015年新预算法正式实施后，一方面是年均超过10万亿级别的基建投资需求，另一方面是43号文实施后受到政府投资融资模式转变，原有政府投融资模式走向尽头，这使得政府和社会资本合作（PPP）机制发展空间打开。在“宽财政”的背景下，PPP模式成为了撬动基建产业链和“宽财政”政策的“支点”，我们认为下半年在“宽财政”的主线下，PPP产业链将持续受益，PPP支持基金等相关政策将继续加码，助推PPP项目落地。
从公共财政支出预算增速与基建投资增速结合起来来看，PPP加速落地有其内在的必然逻辑。一方面，“稳增长”压力加大的背后是基建投资增速需要维持在相对高位，今年以来基建投资增速也一直保持上升态势，上半年累计增速高达20.33%，相比往年增速有所回升；而另一方面，从财政拉动基建的角度来看，在“基建投资/财政支出”维持在相对稳定的条件下（14/15年保持稳定的0.75左右水平），公共财政支出似乎已经达到了极限（要求的增速接近20%，远超年度预算的增速）。因此，我们判断在合理控制财政赤字的情况下，下半年可能将更多地发挥专项建设基金、城投债、PPP等准财政手段的调节作用。
另外，刺激民间投资或成为财政刺激的重点方向，PPP将充当主要角色。今年以来民间投资增速下滑，尤其在5-7月份增速表现低迷，今年前7个月全国民间投资增速为2.1%，创下多年以来新低。我们认为，民间投资是稳增长、保就业，同时推进结构性改革，助力经济提质增效升级的重要手段，预计下半年财政刺激或将重点围绕民间投资领域展开。而从地方政府的角度来看，例如海南、河南、贵州等各地在召开促进民间投资会议的同时，也公布了新的PPP项目，寄望于借助PPP作为主要引资手段。未来在“宽财政”的整体基调下，PPP对于带动民间投资具有不可替代的重要作用。
2PPP模式：破解平台融资之困
2.1 政府投融资模式转变：基建供给机制从政府信用到公私合营
政府承担了大量公共服务和基础设施建设的职能，需要充足的财政资金作为支持，而地方政府在财税分置改革后，长期受制于“财权事权不对等”的财务困境，在一些大规模的建设项目中，往往需要由政府出面进行融资来弥补项目的资金缺口。而中央政府通过以43号文为核心的系列措施，限制了地方政府通过融资平台来融资的渠道。为解决地方政府投资的资金问题，社会资本参与政府项目建设、以PPP为主的公私合营模式应运而生。政府资金和社会资本分别控股项目方形成混合所有制公司，以该公司为主体进行后期项目的建设运营，收益共享，风险共担。为解决地方政府投资的资金问题，我国地方政府的项目融资经历了以下四个阶段。
从我国地方政府融资模式的发展可以看出，随着PPP等创新融资形式的推出，社会资本参与公共项目运营的深入度不断加大，从外包建设、到特许经营，再到部分持股。社会资本从公共项目外部的债权人角色逐渐转型，公私合营模式下社会资本将分担更多的项目风险，同时也享有更大的项目收益权。
2.2 PPP模式的比较优势：深度合作下利益共享、风险共担机制
PPP即Private—Public—Partnership的缩写，狭义的PPP模式是指政府和社会资本通过股权合作的方式共同设立特殊目的公司（SPV）开展项目，进行设施建设及后期运营维护和用户服务，双方根据项目公司经营成果按持股比例分享收益，承担费用和相应风险；一定经营期满后，再将建设项目无偿或低价移交给政府。
PPP与传统的政府项目融资模式最根本的不同之处，在于强调社会资本深度切入公共项目的全生命周期，不仅仅停留在项目建设、运营和服务等单一阶段，而是从立项、规划、设计等阶段即开始介入。
对于社会资本方而言，社会资本参与公共项目运营的深入度不断加大，从外包建设、到特许经营，再到部分持股。社会资本从公共项目外部的债权人角色逐渐转型，公私合营模式下社会资本将分担更多的项目风险，同时也享有更大的项目收益权。
对于政府端而言，通过引入社会资本投资，政府降低自身投入资金的同时也分散了一部分的运营压力，充分调动了闲散资金的流动，最大化资金运营效率。因此，PPP模式本身就是降低政府财政压力的重要举措之一。
2.3 政府在PPP项目中的作用：非经营性项目依赖政府信用
PPP项目之所以可以吸引到社会资本的投入，源于社会资本可以通过投资从公共项目建设运营的PPP安排中享有部分收益。针对不同类型的PPP安排，社会资本可以通过使用者付费、可行性缺口补助和政府付费3种方式来获取收益。PPP模式的回款方式不同，主要是根据所对应的公共服务设施项目的自身性质所决定的，目前我国常见的PPP项目运营模式可以归纳为“政府注资+特许经营”、“政府授权+特许经营”、“政府购买服务”、“政府可行性缺口补助+项目收益分成”四类。
可以看到，根据建设项目的经营性质不同，所采取的PPP方式也有所差异，并对应了不同的回款来源：
对于经营性项目，直接向终端用户提供服务，所涉及的服务和设施运营的收益都相对较高，如公开销售的市政供水和高速公路等收费产品。社会资本投资可以从这些项目本身的运营收益中获取相应的收益，以使用者付费的形式获取PPP回款。
对于非经营类项目，其提供的设施服务并不向终端使用者收费，主要是一些具有非竞争性和非排他性的公共产品，为了保障社会基本福利等原因而必须由政府出面提供的产品，如不收费的市政道路、环卫工程等。社会资本参与这一类项目无法通过项目运营收回投资回报，因此需要由政府牵头，按照PPP合约规定的标准，以可用性、使用量、绩效等指标作为考量，向项目公司付费购买这些公共服务。
还有一类比较特殊的PPP项目——准经营性项目，其收益性质介于经营性项目和非经营性项目之间，虽然可以通过项目运营从终端使用者处收取一定的服务费用，但往往由于其多属于社会福利等范畴，收费标准明显难以覆盖运营成本或合理的投资回报，财务效益欠佳，如交通流量不足的高速公路等。此时，社会资本除了从项目营运收益中获取部分使用者付费以外，通常还可以获得政府发放的可行性缺口补助，以财政补贴、股本投入、优惠贷款和其他优惠政策的形式，补足吸引社会资本投资的必要报酬的不足部分。
其中，准经营性项目和非经营性项目在引入社会资本与政府开展PPP合作时，都需要依赖政府信用来保障自身投资收益。因此，政府的回款能力也成为影响社会资本参与PPP项目热情度的重要影响因素之一。
3PPP项目分布：行业重民生，地域偏集中
3.1 行业分布：市政、环保、轨交和片区开发是重点
3.2 地域分布：中西部地区入库项目数较多
从入库项目地区分布来看，目前PPP项目区域分布集中度较高。按入库项目数排序，贵州、山东、新疆、四川、河南居前五位，分别为1,665个、1,034个、784个、748个、699个，合计占入库项目总数的53.1%；按入库项目投资额排序，贵州、山东、河南、云南、四川、河北居前六位，分别为1.3万亿元、1.1万亿元、8,238亿元、7,878亿元、7,838亿元、5,321亿元，合计占入库项目总投资额的50.9%。
目前PPP项目库分布区域多集中在中西部地区，我们认为与该类地区城市化、基础设施及公共服务体系基础相对落后存在一定关联，而前期PPP重点集中在基础设施建设相关的市政、交运、园区开发等领域进行推广，因此使得PPP项目的分布出现了区域特征。
3.3 项目分类：“使用者付费”模式占据主流
根据PPP项目库二季报显示，按照三种回报机制统计，“使用者付费”项目共4315个，投资额4.2万亿元；“政府购买服务”项目2743个，投资额 2.4万亿元；可行性缺口补助项目2227个，投资额4万亿元。其中，“使用者付费”方式占比最高，达46%， 付费额占比达 40%。
这主要也是由于“使用者付费”模式多应用于经营性PPP项目，而这类项目往往具有较高的盈利能力，也是最能吸引社会资本投资的首要领域，因此成为了发展最快的PPP模式。
从趋势上看，政府付费类和可行性缺口补助类项目的比重略有提高。与3月末相比，“使用者付费”项目的比重略有下降，“使用者付费”、“政府购买服务”和“可行性缺口补助+使用者付费”的新增项目分别 644个、532个、388个，新增投资额分别为5512亿元、4213亿元、8462亿元。“使用者付费”项目项目数合计和投资额合计占比均比3月末下降1%。我们认为，这也反映了PPP模式在公共项目领域应用的方向在拓展，PPP在经营性领域的模式逐渐成熟以后，未来PPP合作将继续深入准经营性、非经营性项目。
4.1 PPP项目持续加速落地
2016年以来，我国PPP项目加速落地。据全国PPP综合信息平台项目库二季报显示，截至6月末，全国PPP全部入库项目9285个，总投资额10.6万亿元，入库项目呈逐月增加趋势，月均增加457个。3月末，全国进入执行阶段的PPP项目达369个，6月末则增加至619个，总投资额已达1万亿元。二季度比一季度新增250个落地项目，增长67.7%，项目落地率已达23.8%，表明入库项目正在加速落地。从财政部两批232个示范项目落地情况来看，截至2016年6月30日处于执行阶段项目105个，落地率达48.4%，与3月末相比，项目落地呈加速趋势。
4.2 PPP顶层政策与制度建设加速推进
PPP顶层设计政策酝酿立法
今年6月份以来，PPP立法工作正加速推进，预计PPP基本法及配套政策将会在1-2年内陆续出台，完善顶层设计。
6月28日，发改委网站消息，财政部已经成立立法工作组，研究起草《政府和社会资本合作法（草案征求意见稿）》，并已征求国务院和地方财政部门的意见，正在抓紧修改完善。同时，发改委牵头的《中国基础设施和公用事业特许经营法》也有望在9 月底前上报国务院。
7月7日，国务院总理李克强在国务院常务会议上首次强调将财政部的PPP立法和发改委的特许经营权法合二为一，由国务院法制办牵头，将有利于推进PPP政策的出台，有望加速立法出台的节奏 。
7月31日据悉，财政部推动《关于支持政府和社会资本合作(PPP)模式的税收优惠政策的建议》，已经进入征求意见阶段。针对PPP项目公司成立阶段和执行到期阶段资产交易转让两个环节给予税收优惠。从地方政策来看，7月31日云南省财政厅已经印发了《云南省政府和社会资本合作项目奖补资金管理办法》。至此，已有12个省(自治区、直辖市)出台了PPP奖补政策。
另外，《PPP 财政管理办法》也有望于近期出台，若政府违约上级财政可直接扣款，保障PPP 执行。
我们认为，财政部的PPP立法和发改委的特许经营权法构成了PPP领域顶层设计政策的基本框架，提升了PPP 领域的立法层次和法律权威性，合二为一后也有助于立法进程的加速；而《PPP 财政管理办法》、税收优惠政策的出台使得PPP政策更具针对性和实效性。
险资获放行投资PPP项目，长线资金可期
2016年7月3日，中国保监会宣布，对《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》进行了修订，正式发布《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》，提出获准险资PPP模式等可行投资模式，新规自8月起正式实施。一方面，新规实施后险资可投资基础设施项目的行业范围扩大，增加了PPP等可行投资模式；另一方面放宽了资金门槛，新规删除了委托人投资计划比例的约束，另外今后险资不再受自筹资金比例不低于项目金额60%、项目方资本金不低于项目总预算30%的约束。
我们认为，保监会的新规放开了险资的投资领域限制和前期审批要求，并且明确提出后续将积极开展保险资金参与PPP 模式实践并出台相应配套文件，未来险资有望积极参与PPP项目，将为长期机构投资者投资PPP提供良好的示范效应。
4.3 近期重磅事件催化：第三批PPP示范项目落地在即
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