【PPP读者会】夹层融资(一)---私募股权基金

由于PPP基金属于特殊型态的私募股权基金，因此讨论PPP基金相关问题之前，本书先于本章中讨论私募股权基金[1]的相关问题。所谓基金是指将募集的资金交给基金管理人，用于特定的目的与用途，而实践中基金绝大部份的目的是为投资获利。而私募股权基金指得是将私下募集的资金，交给基金管理人用于投资未上市公司的股权。以下就私募股权基金所涉及的相关概念，说明如下：

参照适用[2]《证券投资基金法》第88条第1款的规定：“非公开募集基金应当向合格投资者募集，合格投资者累计不得超过二百人。”由此可知，私募基金的募集方式应具备三个条件：第一、募集的手段：非公开募集，也就是不得通过报刊、电台、电视、互联网等公众传播媒体或者讲座、报告会、分析会和布告、传单、手机短信、微信、博客和电子邮件等方式(参照《私募基金监督管理办法》第14条)；第二、募集的对象：向合格投资人募集；第三、募集的人数：合格投资人累积不能高过200人。

和“私募”相对的概念是“公募”，根据《证券投资基金法》第51条第2款前段的规定：“前款所称公开募集基金，包括向不特定对象募集资金、向特定对象募集资金累计超过二百人”由此可知，公开基金的募集方式应具备的三个条件是：第一、募集的手段：公开募集；第二、募集的对象：不特定人；第三、募集的人数：累计可以超过200人。区分公募基金与私募基金的实益在于，公募基金募集的对象涉及到一般社会大众，因此公募基金监管的力度理论上应该会比私募基金[3]来得强。

此外，界定“私募”还有一个很重要的目的，在于区分“私募”与“非法集资”的不同，一般“非法集资”具有以下几个特征：第一、公开宣传；第二、面向社会大众；第三、没有投资门槛，来者不拒；第四、许诺固定高额收益；第五、人数没有上限，越多越好；第六、组织设立没有备案；第七、没有银行托管，把钱汇入私人账户。

一个公司的成长一般可以区分为三个阶段，分别是创业阶段、成长阶段与上市阶段。由于公司在创业阶段经营风险较大，因此在公司创业阶段投资的基金称为创业投资基金，由于创业投资基金在早期创业阶段投资公司，因此可以购得较为便宜的公司股份，未来如果创业投资基金成功退场，获利空间也相对较高。而在公司成长阶段所投资的基金称为股权投资基金，股权投资基金的获利模式一般是在公司上市之前投资，待公司上市之后退出赚取股权的差价，因此有基金管理人说“不上市就上吊”，可见公司上市是股权基金很重要获利及退出的方式。在公司上市阶段投资的基金称为证券投资基金，它的获利模式和前两种基金一样是“买低卖高”，也就是低价买进股票高价卖出赚取价差，由于公司上市后经营较为稳定，因此获利不如前两种基金来得高。

由于私募股权基金是在公司上市前的成长阶段投资公司，因此我们说私募股权基金投资的对象是未上市公司。

私募股权基金投资的对象是公司股权，需特别讨论的是私募股权基金可否对公司进行债权融资？根据《私募基金监督管理办法》第2条第2款的规定：“私募基金财产的投资包括买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的。”由此可知，投资合约约定的其他投资标的，解释上可以包括债权。此外由于私募股权基金设立的目的是以投资股权为主，因此解释上应认为私募股权基金可以兼做债权投资，而不得专做债权投资较为合适。

根据《商业银行法》第11条第2款前段规定：“未经国务院银行业监督管理机构批准，任何单位和个人不得从事吸收公众存款等商业银行业务＂《贷款通则》第61条的规定：“各级行政部门和企事业单位、供销合作社等合作经济组织、农村合作基金会和其他基金会，不得经营存贷款等金融业务。企业之间不得违反国家规定办理借贷或者变相借贷融资业务。”《贷款通则》第7条第2款的规定：“委托贷款，系指由政府部门、企事业单位及个人等委托人提供资金，由贷款人（即受托人）根据委托人确定的贷款对象、用途、金额、期限、利率等代为发放、监督使用并协助收回的贷款。贷款人（受托人）只收取手续费，不承担贷款风险。”以及《最高院民间借贷适用法律的规定》第11条的规定“法人之间、其他组织之间以及它们相互之间为生产、经营需要订立的民间借贷合同,除存在合同法第五十二条、本规定第十四条规定的情形外,当事人主张民间借贷合同有效的,人民法院应予支持。”由此可知，企业之间除委托借贷、或是生产、经营的需要外，不得直接发生借贷关系，因此私募股权基金只要不是以放贷作为主要业务，以债权投资项目以属合法。

实践中经常看到私募股权基金采取“投贷联动模式”进行投资，常见的类型包括：第一、股东贷款模式，也就是基金投资公司股权后，再以股东身份投资公司债权；第二、委托贷款模式，也就是基金投资公司股权后，再以委托借贷模式投资公司债权；第三、“银行+基金模式”， 也就是基金投资公司股权后，再由基金的合作银行对公司办理直接贷款。   

私募股权基金一般可以区分为公司型基金、合伙型基金以及契约型基金，而公司型基金较为常见的是有限责任公司型基金，而合伙型基金常见的也是有限合伙型基金，具体内容说明如下：

有限责任公司由50个股东以下出资设立(参照《公司法》第24条)；公司成立时股东应共同制定公司章程(参照《公司法》第23条)；由于公司是独立的法人(参照《公司法》第3条)，因此基金的资产归属于公司；公司成立应办理工商登记。

根据《企业所得税法》第26条第2款的规定：“企业的下列收入为免税收入： ……（二）符合条件的居民企业之间的股息、红利等权益性投资收益；”以及《个人所得税法》第3条第5款的规定：“个人所得税的税率：…… 五、特许权使用费所得，利息、股息、红利所得，财产租赁所得，财产转让所得，偶然所得和其他所得，适用比例税率，税率为百分之二十。”由此可知，如果股东属于居民企业，股东分红时不再课与企业所得税，而如果股东属于自然人，股东分红必须课与20%的个人所得税，因此有双重课税的问题。

有限责任公司的组织机构，股东会由全体股东组成(参阅《公司法》第36条)，设董事会，成员为3人到13人董事长1人，可以设置副董事长(参阅《公司法》第44条)，而一般在董事会下可以通过章程规定设置投资决策委员会。

有限合伙企业由2个以上50个以下合伙人设立，且至少需有一名普通合伙人(参照《合伙企业法》第61条)；有限合伙企业成立，合伙人须签订合伙协议(参照《合伙企业法》第14条)；合伙企业不是独立的法人，合伙财产归全体合伙人共有；合伙企业成立，应办理工商登记(参照《合伙企业法》第10条)。有限合伙企业的组织机构，法律仅规定由普通合伙人执行合伙事务(参照《合伙企业法》第67条)，因此其余组织内容只能通过合伙协议约定，实践中常见的约定是，合伙企业设置合伙人会议，合伙人人会议下设投资决策委员会。实践中常见基金采用有限合伙企业形式。

有关于有限合伙企业对于合伙人的所得税是否有代扣代缴的义务？根据《关于个人独资企业和合伙企业投资者征收个人所得税的规定》第20条第1款后段：“投资者从合伙企业取得的生产经营所得，由合伙企业向企业实际经营管理所在地主管税务机关申报缴纳投资者应纳的个人所得税，并将个人所得税申报表抄送投资者。”由此可知，如果合伙人是自然人，则合伙企业有代收代缴个人所得税的义务。如果合伙人是企业，目前没有代收代缴的规定。

此外，合伙人转让合伙企业财产份额如何课税的问题，目前国内对此没有统一的规定，实践中常见的做法是对合伙人按照“财产转让所得”征收所得税，允许税前扣除财产原值和合理费用。

契约型基金的合格投资人不得超过200人，就投资人人数相较于有限合伙企业以及有限责任公司都来得多；成立契约型基金，由投资人签订基金合同；契约型基金不是独立的法人，基金财产不得与管理人自有财产混同(参照《私募基金监督管理办法》第23条第1项)；契约型基金成立不需要办理工商登记，因此成立方式比公司型基金以及合伙型基金简便。此外，投资人分红的所得税基金也不需要代收代缴。契约型基金的组织机构，一般通过基金合同约定设立基金份额持有人大会，并于其下设置投资决策委员会。由于契约型基金在人数、成立、课税等方面，相较于有限责任公司基金及有限合伙型基金具有相当优势，因此实践中采取契约型基金有越来越多的趋势。

此外，根据《国家政策性银行财务管理规定》(财商字[1997]491号)第23条的规定：“政策性银行对外投资和公益救济性捐赠必须报经财政部审批”由此可知，政策性银行经财政部审批可以投资私募股权基金。

根据《信托公司管理办法》第16条的规定：“信托公司可以申请经营下列部分或者全部本外币业务：…（六）作为投资基金或者基金管理公司的发起人从事投资基金业务；…”由此可知，信托公司得以固有财产及信托财产投资私募股权基金。

根据《证券公司直接投资业务规范》第2条的规定：“证券公司开展直接投资业务，应当按照监管部门有关规定设立直接投资业务子公司（以下简称直投子公司），并根据法律、法规及中国证券业协会（以下简称协会）的规定开展业务。证券公司不得以其他形式开展直接投资业务。”第6条第1项的规定：“直投子公司可以开展以下业务：（一）使用自有资金或设立直投基金，对企业进行股权投资或债权投资，或投资于与股权投资、债权投资相关的其它投资基金；”由此可知，证券公司可以设立直投子公司或是直投子公司设立基金的方式，投资私募股权基金。

此外，证券公司可以为单一客户办理定向资产管理业务直接投资私募股权基金，但是对于多个客户办理及合资产管理业务直接投资私募股权基金违反监管政策[5]。

根据《保险资金投资股权暂行办法》第3条第2款后段的规定：“间接投资股权，是指保险公司投资股权投资管理机构（以下简称投资机构）发起设立的股权投资基金等相关金融产品（以下简称投资基金）的行为。”由此可知，保险公司可以以间接投资的方式投资私募股基金。

私募基金募集应当履行下列程序：1.特定对象确定、2.投资者适当性匹配、3.基金风险揭示、4.合格投资者确认、5.投资冷静期、6.回访确认(参照《私募投资基金募集行为管理办法》第15条)。各类私募基金募集完毕，私募基金管理人应当根据基金业协会的规定，办理基金备案手续，报送以下基本信息：(一)主要投资方向及根据主要投资方向注明的基金类别；(二)基金合同、公司章程或者合伙协议。资金募集过程中向投资者提供基金招募说明书的，应当报送基金招募说明书。以公司、合伙等企业形式设立的私募基金，还应当报送工商登记和营业执照正副本复印件；(三)采取委托管理方式的，应当报送委托管理协议。委托托管机构托管基金财产的，还应当报送托管协议；(四)基金业协会规定的其他信息(参照《私募基金监督管理办法》第8条第1款)。

各类私募基金管理人应当根据基金业协会的规定，向基金业协会申请登记，报送以下基本信息：(一)工商登记和营业执照正副本复印件；(二)公司章程或者合伙协议；(三)主要股东或者合伙人名单；(四)高级管理人员的基本信息；(五)基金业协会规定的其他信息。基金业协会应当在私募基金管理人登记材料齐备后的20 个工作日内，通过网站公告私募基金管理人名单及其基本情况的方式，为私募基金管理人办结登记手续。(参照《私募基金监督管理办法》第7条)

此外，根据《私募基金管理人登记法律意见书指引》的规定，新申请股权投资基金管理人登记、已登记的股权投资基金管理人发生部分重大事项变更，需提交中国律师事务所所出具的法律意见书，内容应逐项发表法律意见：

1. 申请机构是否依法在中国境内设立并有效存续。

2. 申请机构的工商登记文件所记载的经营范围是否符合国家相关法律法规的规定。申请机构的名称和经营范围中是否含有“基金管理”、“投资管理”、“资产管理”、“股权投资”、“创业投资”等与私募基金管理人业务属性密切相关字样；以及私募基金管理人名称中是否含有“私募”相关字样。

3. 申请机构是否符合《私募投资基金监督管理暂行办法》第22条专业化经营原则，说明申请机构主营业务是否为私募基金管理业务；申请机构的工商经营范围或实际经营业务中，是否兼营可能与私募投资基金业务存在冲突的业务、是否兼营与“投资管理”的买方业务存在冲突的业务、是否兼营其他非金融业务。

4. 申请机构股东的股权结构情况。申请机构是否有直接或间接控股或参股的境外股东，若有，请说明穿透后其境外股东是否符合现行法律法规的要求和中国基金业协会的规定。

5. 申请机构是否具有实际控制人；若有，请说明实际控制人的身份或工商注册信息，以及实际控制人与申请机构的控制关系，并说明实际控制人能够对机构起到的实际支配作用。

6. 申请机构是否存在子公司（持股5%以上的金融企业、上市公司及持股20%以上的其他企业）、分支机构和其他关联方（受同一控股股东/实际控制人控制的金融企业、资产管理机构或相关服务机构）。若有，请说明情况及其子公司、关联方是否已登记为私募基金管理人。

7. 申请机构是否按规定具有开展私募基金管理业务所需的从业人员、营业场所、资本金等企业运营基本设施和条件。

8. 申请机构是否已制定风险管理和内部控制制度。是否已经根据其拟申请的私募基金管理业务类型建立了与之相适应的制度，包括（视具体业务类型而定）运营风险控制制度、信息披露制度、机构内部交易记录制度、防范内幕交易、利益冲突的投资交易制度、合格投资者风险揭示制度、合格投资者内部审核流程及相关制度、私募基金宣传推介、募集相关规范制度以及（适用于私募证券投资基金业务）的公平交易制度、从业人员买卖证券申报制度等配套管理制度。

9. 申请机构是否与其他机构签署基金外包服务协议，并说明其外包服务协议情况，是否存在潜在风险。

10. 申请机构的高管人员是否具备基金从业资格，高管岗位设置是否符合中国基金业协会的要求。高管人员包括法定代表人\执行事务合伙人委派代表、总经理、副总经理（如有）和合规\风控负责人等。

11. 申请机构是否受到刑事处罚、金融监管部门行政处罚或者被采取行政监管措施；申请机构及其高管人员是否受到行业协会的纪律处分；是否在资本市场诚信数据库中存在负面信息；是否被列入失信被执行人名单；是否被列入全国企业信用信息公示系统的经营异常名录或严重违法企业名录；是否在“信用中国”网站上存在不良信用记录等。

12. 申请机构最近三年涉诉或仲裁的情况。

13. 申请机构向中国基金业协会提交的登记申请材料是否真实、准确、完整。

14. 经办执业律师及律师事务所认为需要说明的其他事项。

根据《私募投资基金管理人内部控制指引》的规定，私募基金管理人应建立有效的内部控制，其中包括人力资源管理制度、风险评估体系、业务流程控制、授权控制、募集控制、制定财产分离制度、防范利益冲突、投资控制、托管控制、业务外包控制、信息系统控制、会计系统控制等。此外，根据《私募投资基金信息披露管理办法》的规定，信息披露义务人在基金募集期间在宣传推介材料内容应当如实披露基金产品的基本信息，在基金运行期间以及涉及重大事项的，应依法依约向投资人披露相关信息。

投资管理后的主要内容可以分为两类：第一类是私募股权基金对标的公司进行项目监控活动，其中包括追踪投资协议执行情况、监控标的公司财务状况、参与标的公司的重大经营决策；第二类是股权投资基金对标的公司提供增值服务，最主要就是改善资产负债表状况、负债结构、开辟融资渠道、实施预算管理、进行成本控制，为标的公司扫除公司上市的财务障碍。

此外，私募股权基金投资人依约应向基金管理公司两笔费用分别是管理费与业绩报酬。管理费一般按出资额每年2%的比例计付，用于管理团队日常运营的费用，业绩报酬一般在投资收益中按20%计付，用于奖励管理团队为实现资本增值的奖励分配[6]。

私募股权基金的投资流程一般可以分为以下几个部份，分别是：

基金管理公司通过各方的信息渠道，经过初步的调查与研究后，筛选值得投资的项目，并在基金管理公司内部完成立项手续后，和投资项目的公司(以下简称标的公司)接触获取进一步的讯息。

投资双方开始进行接洽前通常会签订投资备忘录，内容一般包括保密协议、排他性条款、尽职调查的基础日期、配合调查义务等等，之后组成尽职调查小组对标的公司进行法律、商务、财务等尽职调查，并依投资决策的权责，提送投资决策委员会、董事会或是股东会进行投资决策。

如果股权投资的方式可以采取新设公司、股权转让或是增资扩股，因而应分别签署股东协议、股权转让协议或是增资扩股协议等等，并依法完成股权投资程序后，向工商行政机关完成股权登记。

实践中有的私募股权基金还会采取一种债权转股权的投资模式，也就是说私募股权基金先以债权方式投资标的公司，待约定的条件成就后，标的公司再通过增资的程序将债权转回股权。一般采取债权转股权模式最主要的原因在于私募股权基金对于标的公司的未来的发展信心不足，或是标的公司对于是否引入股权还不确定等情形，所以私募股权基因先以债权入股，等未来时基成熟再转为股权。

估值条款一般约定私募股权基金作为标的公司的股东应投入的金额，以及在标的公司中所获得的股权比例。而估值调整条款是指标的公司未来的实际业绩与目标业基有所偏差时，相应的调整标的公司的估值，并针对偏差的部分给予现金或是股权的补偿。

标的公司在一定时间内没有上市、或是标的公司的实际控制权发生转移，或是其他约定的重大事项发生时，私募股权基金有权要求标的公司的大股东，按事先约定的定价机制，买回私募股权基金所持有的全部或是部分标的公司的股权。

由于越早投入标的公司的投资人，其承担的风险越大，因此基于风险与收益相匹配原则，其所投资的价格也应该较低，如果后续的投资人进入的价格低于先其进入的投资人，则先期投资人有权要求标的公司的大股东补贴损失，在补贴完成前，标的公司不得增资。

所谓优先分红条款是指公司章程中可以约定，私募股权基金相对其他股东在一定数额范围内可以应优先分红。由于《公司法》对于股东间定优先分红权没有禁止的规定，因此解释上应认为优先分红条款的约定是合法的。所谓优先清偿款款是指当标的公司解散清算后，私募股权基金相对于其他股东，有权优先收回投资金额以及一定的回报。这两个条款都是在确保私募股权基金的投资金额，可以优先取回。

优先购买权条款是指在公司章程中约定，有限责任公司股东之间或是股东对第三人之间办理股权转让时，私募股权基金有权依同一条件，优先购买转让的股权。而优先认购权条款指得是当标的公司增资扩股时，私募股权基金可以按其持股比例，优先他人认购增资股权。这两个条款都是在保护私募股权基金在标的公司中有一定的持股比例。

共同卖股权条款是指当标的公司的原有股东对第三人转让股权时，私募股权基金有权按照相同条件参予该项交易，按私募股权基金与原股东对标的公司中股权比例，向第三方转让股权。这个条款通常是原股东对标的公司失去经营的信心转让股权时，私募股权基金有权一起退出的合约机制。强制随售权条款是指当约定事由发生时，私募股权基金对第三人转让股权，有权要求原始股东按相同条件，按私募股权基金与原股东对标的公司中股权比例，向第三方转让股权。这个条款通常是在有第三方愿意收购标的公司，但原始股东不同意的情形。

私募股权基金的退出方式常见的有：上市、并购、股权转让、回购、清算等方式。