PPP资产证券化短期难实现规模化“真实出售”有难度

  日前，国家发改委联合证监会发布了 《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（下称《通知》），PPP项目资产证券化迎来风口，截至2017年1月4日，PPP指数在过去的14个交易日内上涨6.83%。

目前，企业资产证券化如火如荼，尤其是收费收益权类，其中一些与PPP的资产证券化相关度较高。

    PPP项目资产普遍体量较大且建设运营时间周期较长，参与方资金压力较大。资产证券化意味着PPP项目资产能够放在交易所公开挂牌交易，盘活了PPP项目的存量资产， PPP项目也从一个流动性差的资产变成一个流动性较好的资产，流动性溢价明显。

ABS应需而生

    2013年以来，PPP相关政策密集出台，旨在引导、规范社会资本积极参与基础设施和公用事业建设运营。

    “PPP主要指的是一种投融资方式，由社会资本去投资，跟政府之间形成合资关系，风险共担。因为是市政基础设施，整体而言风险低，但收益也不高。”一家上市公司董秘认为，PPP通常能够获得相对稳定的回报，另外杠杆也可以放得比较大。

    “PPP模式首先是成立一个项目公司SPV,从银行拿一部分贷款，再加上注册资金，比如项目公司共有2亿的资本，首先能够把工程款支付一部分。另一方面，地方政府在财政预算中进行一笔每年约定的支出，比如预期共7年完成。这就意味着对政府来说相当于每年3000万购买一个2亿的项目，也就是政府购买服务。一般来说是项目公司投资运营，地方政府也能有收益，同时也能带动当地经济发展，达到双赢。”北京一家上市公司高管也向第一财经解释道。

    但PPP推进效果不甚明显，截至2016年9月末，PPP项目落地率仅为26%,12.46万亿的PPP项目中，处于执行阶段的项目为1.56万亿，占比仅为12.52%,项目数量占比仅9.08%。

    鉴于此，资产证券化后为PPP提供了一条可行的退出渠道，通过证券化进行盘活存量资产、加快投资回收，以此鼓励、吸引社会资本进一步参与 PPP 项目。同时，证券化方式为后续PPP项目拓宽了融资渠道，对于持续推进PPP项目意义较大。

    截至2016年12月底新发ABS资产管理计划4160亿元，余额大概为5430亿元。从行业来看ABS主要集中的行业在租赁行业、基础设施行业、应收账款、小额贷款以及信托收益权方面。

从收益率来看，目前PPP收益率普遍在6%以上，具备资产化的条件。PPP资产证券化后能做到4%~5%收益率。

    前述基金子公司副总经理指出，鉴于资产证券化时间期限都比较长，主要要求还是体现在对现金流方面，而资产证券化的核心要求在于基础资产能够产生稳定、持续、可预测的现金流。

    记者也注意到，《通知》明确重点推动资产证券化的PPP项目应当是已建成正常运营2年以上，已建立合理的投资回报机制，并已经产生持续、稳定的现金流的项目。

“真实出售”有难度

    在PPP项目中，往往设立特殊目的载体是为了实现证券化资产与原始权益人其他资产之间的“风险隔离”，最大限度地降低原始权益人的破产风险对证券化的影响。

    与一般的ABS产品不同，PPP项目资产证券化的难点主要在于担保质押、募集资金的回流以及期限不匹配三个方面，其中最大的难点在于如何通过募集资金的回流实现社会资本的有效退出。

    在一位PPP研究人士看来，事实上一般的ABS通过资产的真实出售可实现退出，但对于PPP的ABS 可能“真实出售”存有难度。一般来说资产证券化为了实现风险隔离需要进行资产让渡，将资产转让给SPV。

    “资产转让的一大标准是‘真实出售’方可实现破产隔离。但在PPP模式下，‘真实出售’难以实现，因为在运营期内，社会资本负责PPP项目的运维事宜、承担运营风险，如果‘真实出售’，PPP基础合同出现违约时，风险将无人承担。”上述PPP研究人士进一步告诉记者

也能看到，《通知》 明确了备选项目范围和筛选标准，提出了优先发展和鼓励推动的项目方向。除项目合规、质量达标要求外，可参与证券化的项目要求建成并正常运营 2 年以上，可产生持续、稳定的现金流，原始权益人资质较好、信用稳健。

    “《通知》提到会先放到存量的优质项目里边，但是这种项目成本挑战很大。对基金子公司业务来说，券商没有净资本的约束，很多好的项目融资成本就变高，各项费用就比较高，这是有挑战的事情。”上述基金子公司副总经理也对第一财经记者表示。

“现阶段可能是因为主体评级虽然文件上没有明确规定，实际操作过程中为了增强对投资者的吸引力，还是对主体评级有一定要求，这样国企便存有天然的优势。”上述PPP研究人士也表示。

短期难实现规模化

    《通知》要求，各省级发展改革委于2017年2月17日前，推荐1~3个首批拟进行证券化融资的传统基础设施领域PPP项目。

    事实上，在此次发改委和证监会联合发文前，已有PPP项目实施了资产证券化，其中隧道股份大连路隧道资产证券化项目是2013年证监会发布资产证券化业务新规以来的首单资产证券化项目。

    在募集资金的运用上，隧道股份将此次ABS筹措的资金首先用于提前归还项目公司部分大连路隧道工程项目贷款。由于优先级资产支持证券的预期年综合收益率是5.51%,当时1年期贷款基准利率则是6%,通过ABS募集资金对贷款的置换能起到优化资本结构、降低资金成本的效果。

    可见，PPP资产证券化的起航主要解决目前PPP发展过程中的一个非常关键的问题，就是项目融资和流通，这也使得PPP资产可以被更多公募基金、基础设施产业基金、保险基金以及证券资管产品纳入可投资范围。

    兴业证券分析师孟杰认为，首批资产证券化的PPP项目基础资产范围仍然会与过去基础设施领域的ABS产品所涉及的资产范围类似，主要是基础设施未来经营性收费收益权，包括路桥通行费、港口服务费、电站电费收入、水电气公共交通等公用事业收费、物业租金等。

    不过，兴业证券也认为，PPP资产证券化短期内难以实现规模化发展，由于发行体量有限对PPP项目的助力推动影响不大。从投资端来看，可获批发行的 PPP 项目资质相对较好，预计发行利率相对同期限其他ABS产品较低。不过，长期来看，随着ABS二级市场流动性好转、PPP项目规范化操作进一步落实、资本回报相对锁定，PPP项目推动和证券化可实现协同发展。

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