2016年12月21日，国家发展改革委、中国证监会联合发布了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资[2016]2698号文，下称“《通知》”），从中央层面推进PPP项目资产证券化。当PPP遇上资产证券化，是两情缱绻，携手金光道，实现提高PPP项目资产流动性，提升资金使用效率的政策预期，或许唯有加强PPP项目的资产端建设，才是PPP项目对接多元化融资渠道的根本，才能实现行稳致远、白首到老的共同理想。
一、适于资产证券化的
PPP项目底层资产选择
（二）基于合规的考察
《通知》对鼓励进行资产证券化的PPP项目资产做了四个方面的明确要求，其一，要求项目前期手续完善，已严格履行审批、核准、备案手续和实施方案审查审批程序，并签订规范有效的PPP项目合同，政府、社会资本及项目各参与方合作顺畅；其二，要求项目工程建设质量达标，能持续安全稳定运营；其三，要求项目已经正常运营2年以上，并已产生持续、稳定的现金流；其四，要求原始权益人信用稳健，内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近三年未发生重大违约或虚假信息披露，无不良信用记录。
证监会曾于2016年5月通过《资产证券化项目监管问答》（“《监管问答》”）明确，“政府与社会资本合作（PPP）项目开展资产证券化，原则上需为纳入财政部PPP示范项目名单、国家发展改革委PPP推介项目库或财政部公布的PPP项目库的项目。PPP项目现金流可来源于有明确依据的政府付费、使用者付费、政府补贴等。其中涉及的政府支出或补贴应当纳入年度预算、中期财政规划。”对此，发改委和证监会在《通知》发出后的公开培训中曾解释PPP资产证券化项目不要求备选项目入库。但是，结合财政部《关于规范政府和社会资本合作综合信息平台运行的通知》（财金[2015]166号文）中有关“未纳入综合信息平台项目库的项目，不得列入各地PPP项目目录，原则上不得通过财政预算安排支出责任”，我们理解，资产证券化的底层资产如为2014年后的PPP项目，且项目全部或部分现金流来自于财政支付，则应当考察该等项目是否已纳入综合信息平台项目库，以确保项目符合地方政府安排财政预算的前提条件。但是，对于使用者付费的经营性PPP项目，应无需从付费保障的角度考虑项目是否已入库。
除上述外，资产证券化基础资产还应符合中国证券投资基金业协会《资产证券化业务基础资产负面清单指引》（“《负面清单》”）规定，除地方政府债务、融资平台债务等与PPP项目相关度较高的资产外，PPP项目还可能涉及因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权、待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权，以上列入《负面清单》的资产也不能作为资产证券化的基础资产。
综上，我们认为满足资产证券化运作要求的PPP项目应当已建成并稳定运营一段时间，有稳定、可预期的现金流，且在合规方面应符合证监会、发改委和财政部相关文件和窗口指导意见的要求。
有观点认为，PPP项目的收费权多已质押、项目期限过长、财政预算逐年编制等因素可能会影响资产证券化产品设计，在选择底层资产时应当避开这些项目。对于此类问题，在资产证券化的产品设计和交易文件起草中已有相对成熟的方案可以解决，并不存在技术困难，不应成为底层资产选择的主要限制因素。
二、PPP资产证券化的交易结构
PPP项目资产证券化的交易结构在较大程度上取决于原始权益人操作PPP项目的商业诉求、底层资产的现金流状况、基础资产评级等方面的考虑。从资产证券化的产品类型来看，可进行证券化的PPP项目底层资产包括债权、收费权和PPP项目公司股权，对应的资产证券化业务模式也可简分为债权模式、收费收益权模式和股权模式，各模式下的基本交易结构如下：
（一）债权模式
此处债权资产指社会资本方或者金融机构向PPP项目公司提供股东借款、项目融资或其他流动性支持而形成的信贷资产。对于该等信贷资产，既可参考目前成熟的信贷资产证券化路径，发行信贷资产证券化产品，也可借鉴不动产证券化项目的双SPV模式，通过信托或基金结构重组信贷资产，并以信托受益权或基金份额为基础资产发行企业资产证券化产品。除信贷资产外，社会资本方对PPP合同的相对方享有的给付请求权亦可在一定条件下界定为可特定化的债权资产，作为资产证券化的基础资产。
（二）收费收益权模式
收费权指社会资本方在PPP合同项下享有的自使用者、地方政府收取各类付费的权利。收费收益权模式即将该等收费的收益权作为基础资产转让给专项计划，以PPP合同约定的收费所产生的现金流为支持发行资产证券化产品。
在使用者直接付费模式下，收费收益权是项目公司在特许经营权范围内直接向最终使用者提供服务和公共产品享有的取得服务费收入、设施使用费收入相关的收益权。这类支付模式通常用于财务情况较好、可经营系数较高及直接面向使用者提供基础设施和公共服务的项目，项目本身具有需求量可预测性强，现金流稳定且持续的特点，且PPP合同中多数包含有最低需求量保证、或取或付条款等。以特许经营项目的收费收益权为基础资产的资产证券化已有大量案例，特别是在水务、热力、燃气、公交、高速公路等行业。《监管问答》进一步明确了，对于由使用者付费，并根据明确的费用返还安排由财政专款专用的收费权类资产，可以作为基础资产开展资产证券化业务。但是，该类基础资产应当取得地方财政部门或有权部门按约定划付购买服务款项的承诺或法律文件。同时，专项计划的管理人应当对现金流返还账户获得完整、充分的控制权限。
除上述外，2014年以后大量涌现的以可用性付费、绩效付费名义由政府承担直接和最终付费义务的非经营性PPP项目的资产证券化尚未破冰。该类非经营项目中，虽因缺乏使用者付费的基础而无法直接或间接自终端使用者取得收费，但是社会资本方基于其对该等公共设施的投资、建设和运营行为应取得的可用性付费和绩效付费仍是社会资本方的合法收益，具备发行资产证券化产品的法律基础，应是适格的基础资产。
（三）股权模式
债权模式、收费收益权模式能在一定程度上实现未来收入的提前变现，实现PPP项目再融资。但是，作为表内融资，无法实现资产出表，改善资产负债表的价值相对有限。股权模式以社会资本方所持项目公司全部或部分股权为底层资产，以股权收益对应的现金流为支持发行资产证券化产品，社会资本方对项目公司的控制权可能因股权转让、经营管理权让渡等发生变化，有较大可能实现社会资本方对PPP项目公司的投资出表，从而起到改善资产负债表，实现轻资产运作的目的。在已有的权益型不动产资产证券化案例中，通过股债结合和结构化安排，还能嵌套固定收益型产品，满足不同风险偏好投资人的需求。
PPP项目涉及参与方众多、资金需求量大，可从多个维度拆分适于资产证券化的现金流，进行供应链环节的资产证券化等，相应的产品结构较为常规，本文暂不展开介绍。
三、PPP资产证券化的特殊法律问题
四、PPP资产证券化的展望
结语：
据不完全统计，我国各级政府推出的各类PPP项目总额已达数十万亿，如此体量的市场需要多元化的融资渠道支持。资产证券化作为可独立于主体信用的金融工具，与PPP项目的内在机理和特征有较高的契合度，在项目融资的理念和技术还不够发达的市场条件下，有望为PPP项目的进一步发展注入新的活力。PPP在中国虽不算新鲜事物，但还在探索阶段，资产证券化也是2014年备案制改革后才获得蓬勃发展，PPP和资产证券化的结合必然有诸多需要业界探讨、夯实的具体问题，期待二者相辅相成、相得益彰，共同推动经济发展。
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