文/佐佑
（识局微信公共账号zhijuzk）
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作者按
一季度的经济数据非常亮眼，不少人大呼：中国经济度过了最危险的时期，甚至有人认为，我们已经走出了L型的底部，进入了复苏周期。还记得去年此时，一季度的数据也让人欢欣鼓舞，业内人士奔走相告，“V”型反转可期。
后来的故事大家也都了解：权威人士的社论终结了争论，后三个季度的经济走势印证了权威人士的判断，我们仍处在L型底部，没有2016年下半年靠房地产和基建的拉动，经济的表现只会更差。
又见“开局良好”，这次会不一样吗？先说结论：宏观数据与微观现实或有背离。目前的形势，从需求端看，房地产遭遇严打，投资基建的拉动效应边际递减，消费始终不振，进出口面临国际环境较大的不确定性；从供给端看，今年不仅要进一步去产能，还将面临金融防风险和去杠杆。
此外，金融领域反腐拉开大幕，高层反复强调货币政策保持稳健中性。金融业，这一去年占GDP总量8.3%的重要行业，正面临着业务、政策、政治全面收紧的三重门。基于上述考量，乐观派还笑得出来吗？
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工业：价格的子弹还能飞多久？
3月份规模以上工业增加值同比增速达到了7.6%，为2015年2月以来的最高值。如果对比去年全年这一数字在4.9%-6.3%之间徘徊，我们就能发现3月份的跳涨是多么惊人。
（这里要向不了解这一指标的读者做一科普：“规模以上工业企业”是指年主营业务收入达到2000万元及以上的工业企业；“增加值”简单说来，就是企业产出大于投入的部分，即增加的那部分，增加值有很多种算法，一般按照收入法计算，等于劳动者报酬、生产税净额、固定资产折旧和营业盈余之和。各行业增加值的总和就是GDP。）
规上工业增加值可以说是GDP的火车头，那么这个火车头真正实现提速了吗？并没有。
去年下半年以来，原材料价格大幅上涨是工业回升的主要动力，特别是今年一季度，衡量工业产品出厂价格的指数PPI大幅上涨，由去年8月的-0.8%（意味着开工生产即亏损）上涨至三月份的7.6%，这其中原材料价格上涨功不可没。
原材料的上涨又受到国际大宗商品市场的影响。2月份以来，大宗商品的进口价格增长已经开始放缓。一方面，价格因素带来的工业制造业回升可谓治标不治本，新的经济增长点依旧遍寻无门；另一方面，一旦原材料价格继续上涨，可能会出现成本价格高于成品价格的倒挂现象，反而会削弱企业生产的积极性。
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财政：地方政府会为平台融资兜底吗？
《人民的名义》将达康书记捧成了新晋网红，达康书记的GDP可不是由键盘侠和迷妹守护的，是人家在金山县修路、在吕州搞环湖风景区、在京州强拆大风厂（暂时未果）创造的。看出共性了吗？GDP的主要来源在于基础设施建设及其相对应的投资。
长期以来，地方政府通过出让土地——开发土地——土地增值的模式获得了高速发展，地方政府财政也有了“土地财政”这一称呼。这个逻辑链条隐藏的重要前提是，土地必须不断增值。
同时，由于政策制约，地方政府无法举债，大部分基建项目的融资任务都交给了地方政府设立的投融资平台负责，也就是所谓的“城投债”。过去几年，债券交易员普遍有一种“城投信仰”，即城投债稳赚不赔，即使项目失败，政府也会兜底。
但近年来情况发生了变化：08年四万亿刺激计划至今，“铁公基”在国内遍地开花，如今该建的项目差不多都已建完。同时，土地价格持续上涨也逐渐进入了瓶颈期，换句话说，市区土地基本上被出让完毕，郊区土地即使出让，建成之后会不会形成新的“鬼城”？总结起来，部分地区土地和基建均已开始后劲不足。
这种情况下，一旦平台公司出现违约，地方政府会不会承担偿债责任？在这一问题上，平台公司、地方政府和银行处于信息不对称的状态。但总的来看，平台公司一方面替地方政府举债，另一方面其债务由政府信用背书，债务风险其实一直在向地方政府集中。
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PPP：看上去美不美？
PPP（Public-Private-Partnership）是近两年非常流行的投资模式。根据定义，PPP即公私合作模式，是公共基础设施中的一种项目融资模式。在这一模式下，鼓励民营资本与政府进行合作，参与公共基础设施的建设。政府和民营资本按照一定比例出资，共同开发、共同经营，收益共享。
看上去非常好的一种投资模式，实际上推进情况如何呢？首先回到上一部分的问题：如今能产生稳定现金流的优质公共项目已经不多了，换个角度，如果这个项目能产生不错的收益，政府为什么要让民间投资分一杯羹？因此PPP大多是市政绿化这类吃力不讨好的项目。资本都是逐利的，民间资本何必冒险进入低收益甚至纯公益的领域呢？
其次，财政部对于地方政府参与PPP项目有着明确要求：2015年，财政部印发的《政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》中强调，每一年度全部PPP项目需要从预算中安排的支出责任，占一般公共预算支出比例应当不超过10%。
换句话说，PPP项目如果有资金缺口，政府只能出预算的10%，钱不够怎么办？民间资本隐隐嗅到了接盘侠的味道（特别考虑到这类项目周期大都在25-30年左右，可不是股市那样七八年有望解套的）。
第三，PPP在国外，特别是英国有着长期运营的先进经验，但即使从国际上看，也只有15%左右的基建项目采用PPP模式，并且这类项目盈利能力也不可观，民间资本不愿涉猎。那么如果PPP本质上是一种投入风险高、周期长、收益差的基建融资项目，民间资本为什么要参与呢？
理解了上述问题，就不难理解为什么这几年PPP在全国范围内落地情况不甚理想的客观事实。
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银行不良率：好转还是憋着放大招？
商业银行不良贷款率是监控金融机构信贷风险的一项重要指标。2012年以来，这一指标持续上升，直到去年年底稳住并开始下降。2016年12月，全国商业银行不良率为1.74%。
但是，这是否意味着金融风险开始降低呢？从信贷结构来看，商业银行的贷款不断向地方政府融资平台和国有企业集中，中小企业融资难、融资贵的问题没有得到解决，商业银行和体制内单位（国企、平台）捆绑程度不断加深。
从企业经营情况来看，前几年由于经济下行，一大批中小企业难以为继，不良率持续上升多由中小企业入不敷出甚至破产关停导致。如今该暴露的风险已经暴露得差不多了，剩下的多是勉力维持的大中型企业，未来一旦发生风险，或许就是中小企业的系统性风险。
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小结：人间正道是沧桑
展望未来的经济形势，今年后三个季度各项指标全面回落是大概率事件。对当前经济过分乐观，不是自欺，就是欺人。
记得曾经读到一篇文章，通过挖掘机订单暴涨得出经济回暖的判断，很快便被另一篇文章打脸：挖掘机进入了集中换代的周期，因此近期供不应求。若要判断这一指标能否反应经济回暖，还要看柴油销量。但近期柴油销量并没有上升，说明开工率不是想当然地乐观。
当然，换个角度看，一季度的数字为今年后三季度争取到了政策上的回旋余地，GDP全年6.5%的目标实现起来既已压力不大，后续的“三去一降一补”将会更加深入推进——改革会有阵痛，数字下降不可避免，但开弓真的没有回头箭--前财长楼继伟的忠告振聋发聩：货币政策和财政政策买来的时间如果浪费掉，政策空间会越来越小。
所以，我们还是继续抱着胼手胝足的态度，踏踏实实地干吧。正所谓人间正道是沧桑。经济，哪是随随便便靠说出来的回暖就回暖的呢？
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