伴随着PPP的热潮，PPP资产证券化也开始从被广泛提及的概念，落地为具体的项目。今年3月，发改委首批PPP资产证券化项目落地。今年6月，财政部55号文提出开展PPP项目公司股权资产证券化、开展基础设施REITs，即PPP+REITs模式。随着前期的PPP项目逐渐进入运营期，PPP+REITs也将推出。一个星期前的7月28日，富诚海富通－浦发银行PPP项目资产支持证券在上交所成功发行。标志着财政部PPP项目资产证券化正式落地。而 PPP资产证券化的大力推行，将为PPP+REITs模式创造更多可能。
国家层面对PPP资产证券化的大力推动
2016年12月21日发改委协同证监会明确提出推进PPP项目资产证券化；2017年2月8日，证监会反馈全国人大关于将PPP基金和具体PPP项目资本金拆分在交易所交易的建议答复中明确《资产证券化业务基础资产负面清单指引》已为PPP模式通过资产证券化方式融资预留了空间。
2017年2月17日，上交所、深交所分别对各自的市场参与人发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化业务的通知》，明确交易所将成立专门的工作小组，对符合条件的优质PPP项目资产化产品建立绿色通道，提升受理、评审和挂牌转让工作效率；提供绿色通道，即报即审，5个工作日出具反馈意见。
（一）PPP作为国家战略的重要地位
1、PPP是现在及将来基建投资的主要工具，有力维护经济稳定
基建投资一直扮演着经济稳定器的角色。在国家大力推动“供给侧结构性改革”中，基建投资在“三去一降一补”的定位也是在“补短板”范畴内。可以判断，在地产投资存在重回低迷可能性时，基建投资对维持经济增速愈发重要。
现阶段 GDP 增速中约有0.6个百分点来自于基建投资，0.4个百分点左速来自于房地产投资。自13年下半年以来，基建投资对 GDP 的贡献高于房地产投资。基建投资与房地产投资上下游产业链较长，若两者增速均出现下滑对我国 GDP 增速有较大影响。
基建投资仍属于“补短板”、“加杠杆”的范畴。2015年9月，《国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》（国发【2015】51号）的出台，主要对基建领域投资最低资本金调低。其中显著受益的细分基建领域有：轨道交通、港口、沿海及内河航运、机场、铁路、公路、地下管廊等领域。而与之相对的是，房地产开发，产能过剩行业，以及部分工业项目固定资产投资项目最低资本金比例维持不变。
基建、房地产投资直接贡献 GDP 增速分别为0.6个百分点和0.4个百分点。基建投资在房地产投资增速下滑的背景下，对维持经济增长底线扮演至关重要作用。现阶段，融资平台为基建投资主体，43号文之后政企债务分离，融资平台难以维持对基建领域的投入。目前样本融资平台负债率较高（EBITDA 利息保障倍数仅为0.8），只能通过“借新还旧”弥补资金缺口。基建投资急需新的融资替代模式，PPP则可以有效解决上问题。
2、PPP“利益共享风险共担”，可有效防范化解地方政府债务风险
PPP“利益共享风险共担”是传统BOT模式升级，可涵盖基建投资各个领域。PPP 政策法规更为规范，地方政府职责明确。基建投资长期稳定的回报对社会资本有较大吸引力。地方政府迫于经营效率以及债务压力将选择以PPP替代融资平台撬动投资。财政部 PPP项目库投资规模达13万亿。2016 年以来，PPP 新签基建投资额约1.8万亿，远景年投资额可超 7 万亿元，行业增速有保障。虽然现阶段纯收益性项目仅占财政部入库项目35%，但地方政府预算约束与投资饥渴必然会导致此类项目占比提升，未来项目实际投资回报率更有弹性。
具体而言，PPP模式是传统BOT模式的升级改良。BOT/BT 项目在4万亿时期也较为常见。新PPP模式中对项目流程、组织结构既有创新也有规范，使其更为贴近PPP“利益共享，风险共担”的理念。传统BOT模式由于缺乏沟通协调机制，参与方信息是不对称的，根据信息经济学原理，利益各方在各自利益最大化的趋势下最终达到“纳什均衡”，其社会总收益并不是最大的。PPP是一个完整的项目融资概念，但并不是对项目融资做一个彻底更改，而是对项目生命周期过程中的组织机构设置提出了一个新的模型：由于有了一个利益沟通的机制，参与各方虽然没有达到自身理想的最大利益，但总收益却是最大的，实现了“帕累托”效应。
PPP模式下，政府部门与社会资本共同参与投资及规划决策，社会资本让渡一部分收益给政府部门以降低项目整体风险。由于有政府部门的参与，项目本身的融资成本也可相应降低。对社会资本而言，PPP模式较传统的BOT模式更有吸引力。此外，PPP 项目从规划论证到最终转交，流程上也更为规范。
PPP与传统BOT的优劣比较
（二）PPP资产证券化的突破发展
1、PPP资产证券化提升资金使用效率，提高PPP项目对各方资金的吸引力
PPP 资产证券化为各方资金流动、退出设立了通道，提高企业资金使用效率。基建类项目ABS早已有之，仅2016交易所发行基础设施收费收益权ABS超过60个，规模超550亿元。近期的通知主要认可政府付费的基础资产（目前此类项目为主流），将没有自偿性现金流的资产纳入发行范畴。ABS模式成熟后将使 PPP 项目更为规范，提升对资金方的吸引力。
PPP资产证券化等配套政策给予各资金方资本流动、退出渠道，主要目的是提升PPP项目对社会资本的吸引力，提高基建项目的资金使用效率，最终是为了在未来数年内维持基建投资较高的增速。
由于PPP为国家战略，配套政策推进速度较快。2016 年12 月21日，发改委与证监会发文推动PPP项目资产证券化（发改投资【2698】），文件中提出（1）上交所、深交所、基金业协会优化 PPP 项目资产证券化审核程序；（2）要求各省级发改委推荐1-3个首批拟证券化融资的基建PPP项目，发改委将力争加快发行相关产品；（3）培育引进多元化投资者，证监会将研究推出投资于资产支持证券的证券投资基金，并会与发改委将共同推动REITs。
从政策推进速度来看，上交所、深交所、基金业协会已经落实了PPP项目资产证券化绿色通道。相关项目“即报即审，5个工作日出具反馈意见”的高效率超市场预期。符合文件要求的基建PPP项目ABS产品于交易所发行。
2、PPP资产证券化大有裨益，高效结合PPP与ABS各自优势
PPP 资产证券化有诸多优势，如：
（1）各方资本的提前退出渠道：原始权益人可以通过转让基础资产的方式提前收回投资和收益，解决投资期过长的问题。
（2）降低融资成本：如果基础资产现金流稳定性较强，也可以通过适当的信用增级措施降低融资成本。
（3）提高PPP项目投资回报：通过资产证券化产品发行利率较低，可提高 PPP项目的投资回报。
（4）提高资金使用效率：资产证券化产品所募集的资金在国家政策法规允许的情况下，可由企业自主安排。
（5）优化财务状况：通过证券化实现资产会计出表，优化社会资本的资产结构。
PPP资产证券化引出PPP+REITs模式
发改投资2698号文已经明确提出要研究推出基建投资 REITs，在目前PPP政策一路绿灯的背景下，REITs相关政策有望加速出台。
（一）基建类REITs前景分析
首先需要强调，基础设施REITs与收益权ABS有本质上不同。在国际相关准则中，基础设施REITs并购的标的资产需出租给拥有经营权的租户，而REITs本身并非需要获得该经营权。基础设施REITs本身持有资产，但并不直接介入运营，这也是其和传统的合同债权或特许经营收费收益权资产证券化的根本区别。与此同时，REITs也允许对项目权益部分（股权）进行转让流通（收费权ABS不涉及股权变动）。此外基建投资中相较于使用传统基金模式，使用REITs也有明显优势。
基建类REITs优势
商业地产和基础设施REITs对比
REITs（不动产投资信托基金）是一种通过发行股份或受益凭证汇集资金，由专门的基金托管机构进行托管，并委托专门的投资机构进行房地产投资经营管理，将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。参考较为成熟的商业物业REITs，REITs 可以分为权益型、抵押型以及混合型。
REITs可以像共同基金一样适用于已付股息扣减政策，绝大部分收入仅仅在股东层面必须满足一部分基本要求：（1）必须将至少90%应税收入分配给股东，绝大部分收入仅仅在股东层面被征税；（2）绝大部分收入来源于长期持有的不动产；（3）股东必须分散持股。
美国的REITs多采用公司制的模式，且主要是通过股权方式在资本市场公开上市融资和交易。在公司制REITs的模式下，投资者通过认购股票成为公司的股东，间接持有了物业资产的股份。公司将投资收益以股利的方式分配给投资者。亚洲较为流行的则是信托制/基金制REITs。在这种模式下，REITs持有人持有的是信托凭证或基金份额，REITs本身即为信托/基金实体，多数需要外聘基金管理人和物业资产管理人。
公司型REITs和信托制/基金制REITs组织结构
[1]光大证券研究所：《PPP新模式新业态孕育大机会》，2017年1月
[2]光大证券研究所：《PPP 资产证券化提速，REITs 还会远吗？》，2017年2月
[3]天风研究固收孙彬彬团队：《PPP流动性有望改善——PPP资产证券化新规点评》，2017年6月
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