来源：本文刊登于《当代金融家》杂志2017年8月刊(杂志全球发行，每月8日出刊，定价：80元/本，全年960元)，原题为《1+1>2：PPP资产证券化分析与展望》
首批PPP资产证券化产品正式落地。本文详细介绍了首批落地产品的质量及其规模，这些产品项目的底层资产特点及其评级结果，包括监管层选择首批试点的出发点、产品发行利率与同期证券化产品的比较等，并指出PPP项目资产证券化的规模还将继续扩容。
2016年8月，发改委发布《关于切实做好传统基础设施领域政府和社会资本合作有关工作的通知》，提出推动PPP项目与资本市场深化发展相结合，依托各类产权、股权交易市场，通过股权转让、资产证券化等方式，丰富PPP项目投资退出渠道。2017年3月10日,华夏幸福固安工业园区新型城镇化PPP项目供热收费收益权资产支持专项计划、首创股份污水处理PPP项目收费收益权资产支持专项计划、网新建投庆春路隧道PPP项目资产支持专项计划和广晟东江环保虎门绿源PPP项目资产支持专项计划获准发行，标志着PPP资产证券化的正式落地。
PPP资产证券化的政策背景
发改委的PPP资产证券化政策
2016年12月，发改委联合证监会发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》发改投资 〔2016〕2698号），主要明确了以下政策要点：
一是明确了PPP项目资产证券化的范围和标准。包括：项目已严格履行审批、核准、备案手续和实施方案审查审批程序，并签订了规范有效的PPP项目合同，政府、社会资本及项目各参与方合作顺畅；项目工程建设质量符合相关标准，能持续安全稳定运营，项目履约能力较强；项目已建成并正常运营2年以上，已建立合理的投资回报机制，并已产生持续、稳定的现金流；原始权益人信用稳健，内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近3年未发生重大违约或虚假信息披露，无不良信用记录；优先鼓励符合国家发展战略的PPP项目开展资产证券化。
二是规定了PPP项目资产证券化的工作机制。根据《通知》要求，各省级发改委应会同有关行业主管部门，积极推动符合条件的PPP项目进行证券化融资。证监会系统相关单位负责建立专门的业务受理、审核及备案绿色通道，专人专岗负责，提高国家发改委优选的PPP项目资产证券化产品审核、挂牌和备案的工作效率。国家发改委与证监会应加强沟通协作，及时共享PPP项目信息，协调解决资产证券化过程中存在的问题与困难。《通知》同时对做好PPP项目资产证券化配套工作提出要求，引导市场主体建立合规风控体系，鼓励中介机构依法合规开展PPP项目资产证券化业务，积极培育和引进多元化投资者，建立针对PPP项目资产证券化的风险监测、违约处置机制和市场化增信机制，研究完善相关信息披露及存续期管理要求等。
证监会、交易所及基金业协会关于PPP资产证券化的相关规定
2017年2月17日，证监会在回复《关于PPP资产证券化实施建议》时指出，将协调相关单位明确工作流程，完善工作机制，共同培育和积极引进多元化投资者，推动PPP项目资产证券化发展，盘活PPP项目存量资产，保障PPP项目持续健康发展。
同日，上交所和深交所分别对各自市场的参与人发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化业务的通知》指出，上交所和深交所将分别成立PPP项目资产证券化工作小组，明确专人负责落实相应职责，对于符合条件的优质PPP项目，上交所将“建立绿色通道，提升受理、评审和挂牌转让工作效率”，深交所将“提升受理、评审和挂牌转让工作效率，即报即审、专人专岗负责”；对于申报项目，上交所和深交所均会在受理后5个工作日内出具反馈意见，管理人提交反馈回复确认后3个交易日内召开挂牌工作小组会议。
也是在同一日，基金业协会发布《关于PPP项目资产证券化产品实施专人专岗备案的通知》，确定专项计划管理人应按照《资产支持专项计划备案管理办法》的要求，通过基金业协会备案管理系统以电子化方式报备PPP项目资产证券化产品。同时，基金业协会将指定专人负责，依据《备案管理办法》，即报即审，加快备案速度，优先出具备案确认函。
财政部的PPP资产证券化政策
2017年6月，财政部与人民银行、证监会联合发布《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事项的通知》（财金 〔2017〕55号）。财政部主导的PPP资产证券化正式启动。财政部和发改委的PPP资产证券化在政策上有其相似性，例如均设置有绿色通道、设置专人专岗负责PPP项目资产证券化的发行等。但财政部55号文在资产证券化发起人、基础资产类型以及发行场所方面有较大进步。
一是明确了资产证券化发起人主体的范围。55号文将PPP项目的资产证券化分为：项目公司开展的资产证券化；项目公司股东开展的资产证券化；项目公司其他相关主体开展的资产证券化。基于此，发起证券化的可以是项目公司、项目公司股东、为项目公司提供融资支持的各类债权人，也可以是为项目公司提供建设支持的承包商等企业。
二是扩大了资产证券化基础资产的范围。55号文对PPP资产证券化的底层资产进行了细化和扩充，包括：可带来现金流的项目收益权、合同债权，为项目公司进行融资和提供建设支持所形成的合同债权、收益权，以及项目公司股东的股权。
三是突破了PPP项目2年运营期的限制。从PPP项目实践来看，建设期对资金的需求更为迫切。相较发改委要求PPP项目必须建设并运营2年以上，强调在项目运营期开展PPP资产证券化，55号文提出积极探索依托PPP合同约定，项目公司在项目建设期对项目未来收益权开展资产证券化，扩展了进行资产证券化的PPP项目阶段。
四是增加了PPP资产证券化的发行场所。55号文的PPP资产证券化产品发行场所增加了交易商协会，未来财政部PPP资产证券化产品将不仅在交易所发行，还可以登陆银行间市场发行ABN产品。
五是着重强调规范和监管。包括：切实做好风险管理安排。PPP项目资产证券化的发起人（原始权益人）应在基础资产与发起人资产之间做好风险隔离，不得通过资产证券化改变控股股东对PPP项目公司的实际控制权和项目运营责任，实现变相“退出”，影响公共服务供给的持续性和稳定性；切实做好防范PPP资产证券化刚性兑付的风险。项目公司支付义务不得转给政府或公众，即使地方政府违约，特殊目的载体（SPV）也要对资产证券化（ABS）投资人承担支付义务。
六是明确了优先支持的PPP资产证券化项目范围。55号文明确优先支持水务、环境保护、交通运输等市场化程度较高、公共服务需求稳定、现金流可预测性较强的行业开展资产证券化，重点支持符合雄安新区和京津冀协同发展、“一带一路”、长江经济带等国家战略的PPP项目开展资产证券化。
PPP资产证券化的意义
一是有利于盘活PPP存量资产。
目前来看，由于PPP项目周期较长，PPP存量资产退出难，PPP项目落地率还有待提高。资产证券化是提高市场流动性、盘活存量资产的重要融资工具，能够依托资本市场为PPP存量资产的退出提供有效渠道，因而能够倒推PPP项目加速落地。
二是有利于丰富PPP项目投资的退出渠道。
对参与PPP项目的社会资本来说，PPP项目的长周期导致退出风险较难把控。PPP资产证券化为社会资本的退出提供了可行的退出渠道，在PPP项目建成并形成合理的投资回报机制后，通过将基础资产转出，可以提前收回投资收益。
三是有利于解决PPP融资困境并有效降低PPP项目融资成本。
PPP项目由于周期长、资金需求大、投资收益有限等特点，社会资本参与的积极性有限。引入资产证券化后，可以通过结构化设计进行优先级和次级风险收益匹配，通过增信、提升信用评级等措施降低PPP项目的融资成本。
四是有利于提高社会资本的投资回报。
根据《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，开展资产证券化的PPP项目必须已运营2年以上并有持续、稳定的现金流。对前期进入的社会资本来说，可以在项目建成并稳定运营后，通过资产证券化安排，以较低的资金成本对前期投资资金进行置换，从而间接提升PPP项目的投资回报率。
五是有利于提高资金使用效率。
PPP项目周期大多在10年以上，对社会资本来说，完成项目全周期意味着会长时间占用资金。通过资产证券化安排，将PPP项目基础资产上市交易和流通，可以有效增加资金流动性、提高资金使用效率。
六是有利于实现资产会计出表，优化社会资本的资产结构。
资产证券化通过嫁接SPV，可以有效实现资产隔离。对资产支持证券发行方来说，可以有效实现资产的会计出表。若发行人是社会资本方，则可以优化社会资本的资产结构。
首批落地产品及其项目分析
一是均为PPP政策初期开展、优中选优的项目。
根据《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》要求，进行资产证券化的项目必须是已建成并正常运营2年以上、能够产生持续稳定现金流的项目。由于监管层对新事物、新产品等非常谨慎，一般会选择最优质的企业或项目作为首批试点，因此可以判断，首批核准的四个PPP项目都是精心挑选、运营正常、现金流状况良好的优质项目。例如，华夏幸福固安工业园区新型城镇化PPP项目2015年7月即进入国家发改委的PPP项目库，杭州庆春路隧道PPP项目在2010年已建成通车并开始经营收费。
二是单个资产证券化项目的规模不大，尚处于试水探索阶段。
从首批资产证券化的PPP项目来看，单个证券化项目的规模均不大，最小的广晟东江环保虎门绿源PPP资产证券化产品规模仅有3.2亿元，最大的网新建投庆春路隧道PPP资产证券化产品规模也只有11亿元。究其原因，一方面是PPP项目资产证券化尚处于试水探索阶段，另一方面是从PPP政策推广至今，能够满足持续经营2年且现金流状况良好的PPP项目较为有限。但随着PPP的深入开展，未来PPP资产证券化规模值得期待。
三是资产证券化底层资产以政府付费方式居多。
首批落地的4个PPP资产证券化产品中，有3个的底层资产是以政府付费方式形成的。例如，杭州庆春路隧道PPP项目的付费方式为政府付费加使用者付费，但其中绝大部分是政府付费，杭州市政府通过钱江新城管委会向浙大网新建设投资有限公司每年支付大约1.5亿元，构成了该项目稳定的基础资产，此次进行证券化的基础资产即是其中的政府付费部分。其中，华夏幸福固安工业园区新型城镇化PPP项目较为特殊，从项目整体来看，收益回报模式是使用者付费和政府付费相结合，但此次开展证券化融资的基础资产是该项目中已经形成稳定现金流的供热收费权，项目的付费形式是使用者付费；原因是从项目本身来看，供热属于刚性需求，因而能够产生持续稳定的现金流，且无论在计算收益还是在还款保障上，都有一套成熟可行的标准，说明项目的盈利模式已较为成熟；该项目对后续类似PPP项目的资产证券化亦具有较强的示范意义。现阶段来看，政府付费的PPP项目是社会资本更愿意参与的PPP项目类型，原因是拥有比较优质的基础资产，在资金回收上的保障度更高。未来随着PPP项目资产证券化的开展，对由使用者付费与可行性缺口补助的PPP项目进行资产证券化安排的规模及数量均有望逐渐增加。
四是主体评级和债券评级均较高。
作为首批落地的PPP资产证券化产品，4个项目的发行主体评级和债券评级均较高。例如，中诚信给予首创股份污水处理PPP资产证券化产品的基础资产以AAA级评级，给予华夏幸福固安工业园区新型城镇化PPP资产证券化产品的优先级资产支持证券以AAA评级。
五是资产支持证券发行利率较低。
PPP项目本身已具有较为优质的底层资产，首批落地项目更是优中选优，反映在资产支持证券层面，则是较低的发行利率。例如，首创股份污水处理PPP资产证券化产品，优先01票面利率为3.7%，优先02票面利率为3.98%，优先03至优先18票面利率为4.6%，在近期发行的证券化产品中处于较低水平；华夏幸福固安工业园区新型城镇化供热PPP资产证券化产品，1年期优先级资产支持证券票面利率仅为3.90%，创下同期资产支持证券的最低发行成本。
PPP资产证券化的未来展望
根据《政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》提出的“每年PPP项目从预算中安排的支出责任，不超过当年公共预算支出的10%”进行预测，未来10年纳入政府预算管理的优质PPP规模在17.6万亿元左右，对其进行证券化的市场潜力巨大。目前，发改委层面推动在上交所和深交所发行的4单PPP资产证券化产品，规模仅为27.14亿元。相比未来万亿级的PPP投资市场而言，PPP项目资产证券化的规模还将继续扩容。同时，55号文明确了财政部对PPP项目进行资产证券化融资的支持与具体操作要求，相较发改委的PPP资产证券化政策更加细致，为PPP项目开展资产证券化提供了制度支持，将助力PPP资产证券化更快发展。■
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