业经营改善,PPP/海外表现最好

2017H1建筑板块整体经营符合年初“基建（PPP+一带一路）内外引领大机会，改革是最重要的边际变量”的判断。上半年板块营收同比增长8.43%，若考虑营改增因素，上半年实际收入增速应该在10%以上；归母净利润同比增长15.70%，园林、钢结构、设计咨询增速排名前三，分别为65.83%、33.58%、28.09%。单季度来看，2017年Q1和Q2收入分别同比增长4.28%、11.83%，业绩增长13.12%、17.40%，环比继续增长。整体板块延续去年的改善趋势，行业经营基本恢复到2014年情形。 

设计订单和预收/预付款大幅增长，PPP与一带一路持续性好 

从先导指标设计咨询企业的订单和收入增速来看，同比增速在20%以上，下游行业投资情况仍然较好。从预收工程款/预付材料款的增速来看，大基建企业2017H1预收工程款同比增长30%以上，园林工程预收工程款同比增长150%以上，预付材料款同比增长100%以上，我们预计大基建与园林板块仍将带动建筑行业收入的快速上升。 

行业ROE略有下滑，PPP与国际工程实现毛利净利率双升 

2017年上半年建筑板块整体毛利率11.30%，同比增长0.24pct，在营改增和原材料涨价背景下仍实现同比微增，PPP/海外业务占比提升带动业务结构优化的效果显著；行业净利率3.76%，同比增长0.31pct，已实现连续五年上升且今年呈现加速。行业摊薄ROE下降0.01pct至5.18%，连续三年下滑，主要是受总资产周转率和资产负债率连续下滑影响。园林PPP与国际工程企业同时实现毛利率与净利率双提升，且毛利率提升高于1.6pct，净利率提升0.5pct左右；大建筑央企国企与中小建企业也实现双向提升，毛利率提升幅度约0.1pct，净利率同比提升0.2pct以上。 

大建筑央企扩张加剧现金流出，建筑装饰应收账款高峰已过 

总体来看，建筑细分行业中仅园林和国际工程的总资产周转率是提升的，同比均提升0.03pct；且经营现金流和投资现金流也呈现双改善。2017年上半年建筑行业收现比为97.12%，同比提升3.25pct，但建筑板块经营活动现金净流出1725亿元，投资活动现金净流出1219亿元，均为历史最高值，主要是大建筑央企加速扩张PPP和基建业务导致。装饰板块存货与应收款周转率均与去年同期持平，应收款结束了2012年以来的下滑态势，存货结束了2015年以来的下滑态势。 

风险提示：宏观投资继续超预期下行、PPP落地低于预期、人民币汇率大幅波动等。