城投债2017年回顾与2018年展望

（一）2017年城投债提前兑付节奏明显加快

随着《国务院办公厅关于印发〈地方政府性债务风险应急处置预案〉的通知》（国办函〔2016〕88号，以下简称“88号文”）发布，2017年城投债提前兑付节奏明显加快。尤其随着2018年地方债置换临近尾声，2014年以前发行且被纳入地方债务范围的城投债面临越来越大的提前兑付压力，否则地方债额度将被收回。2016年公募城投债曾发生5个公告提前置换事件，但没有一个成功。根据笔者统计，截至2017年11月末，已有82个城投主体、接近140只个券完成提前兑付或发布拟提前兑付公告。

从时间分布看，2017下半年尤其是9月以后，提前兑付主体数量显著增多，9—11月分别新增16个、17个和35个，城投债提前偿还明显加速。

从省份分布看，辽宁、河南、山东、贵州、黑龙江城投债发行人公告提前兑付数量占据前5位（见图2），尤其辽宁、河南的相关城投主体数量分别为25个、19个，占比为30%和23%；山东、贵州、黑龙江提前兑付主体数量在5～8个之间。尽管市场对辽宁、河南等区域信用风险担忧较大，但当地城投主体被纳入政府债务范围和公告提前兑付的比例也明显高于其他地区，发行人、投资人和地方政府更容易达成提前偿还的一致意见。

从债券类型看，有近140只债券完成或公告拟进行提前兑付，几乎全部为企业债，仅有极个别属于PPN定向工具。

从主体评级分布看，提前兑付的城投债主体整体信用资质较弱。AA+主体占比仅为12.2%，而AA和AA-主体占比分别达64.6%和20.7%，AA及以下中低评级占比达87%以上。

从城投级别看，主要以地级市及以下发行人为主，地级市、县及县级市、开发区和高新区占比分别为50%、18%和12%，合计占比近80%，省会和单列市城投的占比不到20%。

提前兑付定价整体按“估值兑付”或“估值+额外补偿”的形式，相对有利于持有人，市场反映也从恐慌转为淡定。具体来看，市场对城投提前兑付的反映，从2016年北山宣化和海南交投发布公告时的哗然担忧，到2017年回归理性淡定，主要在于定价上大多采取了按估值兑付（依净价和面值孰高者来定），甚至在估值之外再给予额外补偿的方式，持有人不再面临确定性亏损，通过率大幅提高。此外，2017年以来债市利率大幅走高超过100bp，城投债净价的下跌使得城投企业提前偿还的压力大为减弱；对投资人而言，高息资产增多使得再投资风险明显减轻；对地方政府而言，在监管升级和政企信用分割的环境下，更有动力加速和推进提前兑付。

（二）预计2018年城投提前兑付规模将进一步加速扩容

本文按照以下标准进行了筛选预测：（1）2015年以前发行的城投企业债；（2）到期日在2018年10月地方债置换完成以后；（3）剔除自身盈利能力较好的主体AAA企业（2017年提前兑付的城投债没有AAA评级）；（4）属于地级市或县级市唯一的城投发债融资平台（城投唯一平台被置换概率较大）。

尽管本文在预测中已做了大量剔除，但最终得出的2018年可能提前兑付的城投债数量和规模仍要远超出2017年，这对于财政实力较弱的地区和城投平台而言，不排除在提前兑付压力下，定价上开始出现不利于持有人的条款和事件冲击。如果持有人表决不同意置换，则未来由城投平台承担全部偿债责任，相应的地方债额度由中央收回，万一平台出现违约，则该破产就破产，政府仅在出资范围内承担有限责任，迫使投资人不得不在违约风险和估值风险之间做出选择，将潜在的不确定性风险显性化。

2017年城投债市场回顾：分化加剧，危中有机

（一）一级市场回顾：净融资锐减，行政级别资质下沉

2017年城投债发行总量（按照Wind资讯分类）达1.75万亿元，较2016年下降7455亿元，同比锐减30%，其中，城投私募债发行1872.7亿元，公募债发行1.57万亿元；2017年提前兑付3267亿元，同比多增76%。从净融资看，2017年城投净发行量仅为2946亿元，较2016年大幅下降1.1万亿元，在经历2016年城投债爆发式扩容后，2017年债市急转直下，城投债净融资跌至2011年以来的最低位。

从信用资质看，发行主体的行政级别进一步下沉。从行政级别分布看，省及省会占比进一步下降至46.9%，地级市、县及县级市小幅上升至38%和15%，行政资质进一步下沉；从评级分布看，AAA高等级占比小幅提高5.3个百分点至28.6%，AA+占比略升至29.5%，而AA占比降至37.9%，AA-及以下占比不到4%，受风险偏好下移影响，新发城投债资质并未进一步下沉。

（二）二级市场回顾：与产业债利差修复，区域分化加剧

2017年在去杠杆和财政整肃大环境下，城投债二级市场走势经历了较大波动，长久期、低评级债券利率大幅上行。从年初至11月底，中高等级AA+、AA城投债各期限收益率整体上行120～130bp，但低评级分化明显走扩，3年、5年和7年期债券收益率分别抬升134bp、149bp和168bp。具体而言：

第一季度：从“国开化”向“产业化”回归，利差倒挂大幅修复。从2016年第四季度起，城投再融资政策明显收紧，88号文和152号文[《关于印发〈地方政府性债务风险分类处置指南〉的通知》（财预〔2016〕152号）]发布后，城投刚兑信仰再度弱化，提前偿还风险对市场造成了压力。再叠加2016年末流动性紧张和债市大幅振动冲击，以及2017年第一季度央行MLF加息的影响，利率债大幅调整，信用债也难以独善其身。城投债与中票利差从-40bp的负利差转正至20～30bp，利差大幅走扩60～70bp，尤其3月份银行近千亿元委外赎回冲击，引发债券基金清盘抛售恐慌，城投信用利差创下最高。

第二季度：民企债风险起，城投避险价值重回。2017年4月以来，龙头民企西王、魏桥、万达等先后发生信用事件，投资者恢复对城投债避险价值的认可，再加上市场对城投债提前偿还的担忧淡化，城投债相对产业债利差经历一轮明显下行收窄行情。尤其6—7月宏观监管政策出现边际回暖，市场风险偏好提升，中低评级、长久期城投债经历一波看多行情，相对产业债利差从最高30bp回落至-10bp。

第三季度：窄幅区间震荡。2017年7—9月，市场对信用债的风险偏好经历了从“狂热”到“理性”的过程，由于流动性仍偏紧，短端同业存单利率高企，城投债下行空间受限，短端、高等级利率小幅走升，而中长端、低等级利率整体回落10～15bp左右。

第四季度：城投债相对产业债利差重新走扩。《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号）和《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（财预〔2017〕87号）发布，财政领域开启一轮防风险整治行动，城投公司纷纷宣布退出融资平台，加速向市场化转型，中低资质城投再融资压力愈发凸显。一级市场带动二级市场利率走高，城投债相对产业债利差重新由0附近再度走扩至20bp，不少区县级、低资质、长久期新发城投债利率突破7%。

城投债区域分化加剧，弱资质地区估值上行幅度更大。2017年以来，在债市调整的影响下，区域利差分化加剧，中低评级、弱资质城投债利率上行更明显。从区域利差分化看，东三省、贵州、甘肃、四川、江西等城投估值与中债偏离在90bp以上，区域信用风险偏高；从2017年城投债利率累计上行幅度看，以AA城投企业债为例，东三省及贵州利率平均上行90bp以上。尽管短期城投信用违约风险仍较低，但弱资质区域的估值调整风险较大，需提高评级筛选标准。

（三）评级调整回顾：负面评级数保持平稳

截至11月末，2017年城投发行人发生主体评级调高数量为104个，发生负面评级调整（评级调低或展望负面）的有18个，与2016年数量相近。评级负面主要原因包括：

1．区域风险：当地经济和财政实力严重下降，尤其是资源型主导的工业地区，城投企业盈利能力显著下降，获得政府支持的力度也大幅弱化。

2．投资风险：企业资本开支和项目投资规模过大，对资金形成较大占用，负债规模加重，短期偿债压力增大。

3．担保风险：被担保人贷款违约逾期，城投面临很大代偿风险。

4．转型困境：多项资产划出，公司不再承担公益性建设，来自政府的回购收入和财政补贴锐减，短期经营业绩难以改善。