导读：
国君建筑韩其成团队认为：园林PPP板块估值低/仓位低/预期低是当前股价上涨的起源，3月31日清库结束后PPP项目融资有望加快，进一步提升园林PPP业绩高增的确定性，或迎来估值切换。
摘要：
1、园林PPP板块上涨源起:估值低/仓位低/预期低，继续重点推荐园林PPP龙头东方园林/铁汉生态/龙元建设/文科园林。1）估值低：自2017年四季度来园林板块持续调整（整体涨幅-15%），目前龙头标的平均估值仅15倍左右已处于历史低位；2）仓位低：伴随着PPP政策清库以及市场调整,板块的机构持仓持续降低,2017年底东方园林机构仓位12.0%创近2年新低(最高约35%)，铁汉生态机构仓位仅4.7%创近5年来新低(最高约45%)；3）预期低：因金融控制风险以及PPP政策清理延续等,市场对园林PPP业绩预期较低,后续反转概率大。
2、我们与众不同的观点:园林PPP龙头目前股价首先低估了板块中长期良好成长性优势。1)自2014/15年来园林PPP龙头加快向生态治理/固废危废/美丽乡村(精准扶贫)等政策重点支持领域拓展,新增数万亿增量市场,东方园林/铁汉生态/龙元建设等2018年业绩增速预计达49/54/50%；2)生态园林作为政策(十九大/中央经济工作会议等)鼓励和支持的重点领域,新增入库规模以及落地规模均在持续稳步上升并未明显受影响,截止2018年1月生态类项目入库数/落地率均居前三。
3、当前园林PPP股价上涨反映三个变化：中美贸易摩擦提升逻辑偏好、PPP清库园林受影响较小/融资有望加速、2018Q1业绩靓丽。1）宏观:中美贸易摩擦加大贸易出口不确定性,提振国内投资预期利好园林PPP；2）中观:PPP清库对落地项目影响较小(2017.10~2018.03清库项目中识别/准备阶段占比93%)且园林板块受影响更小(前述同期内生态类项目出库占比仅约1%)；②2018年1~2月PPP落地6268亿/增速67%,趋势良好；3）微观:2018Q1东方园林业绩预告-2000~-1000万(去年同期-3516万),龙元建设业绩预告2.1~2.2亿/增速75~85%。
4、未来催化剂:园林PPP龙头股价未反映雄安主题、宏观经济下行压力加大预期、业绩淡季不淡或超预期。1）雄安规划已取得阶段成效,园林PPP龙头将直接受益,比如东方园林或深度参与新区水系治理、铁汉生态华北苗木资源丰富受益；2）经济下行压力或加大的迹象或将增多,提升园林PPP市场逻辑偏好；3）3月31日清库结束后PPP项目融资有望加快,提升园林PPP业绩高增的确定性。
5、自下而上公司变化仍未被充分认知。1）业务内涵不断延伸提升成长空间,比如东方园林在生态治理基础上加快布局固废危废/全域旅游,铁汉生态抢滩美丽乡村领域等；2）2018Q2开始融资加快助推业绩提速，比如龙元建设/文科园林定增/配股完成后资金实力大幅增强，铁汉生态加强PPP项目融资权责考核加快PPP信贷推进；3)2018年来订单普遍爆发,东方园林/铁汉生态等新增中标订单均超百亿。
6、风险提示：PPP政策继续趋严、利率持续上行等。
1、东方园林：2017/18年EPS 0.82/1.25元，增速70%/52%，目标价27.05元。摘自2018年3月27日《2018Q1业绩大幅好转,生态PPP龙头独傲群雄》
PPP清库即将结束叠加中美贸易摩擦提升园林PPP市场逻辑偏好,公司作为低估值的绩优龙头最受益。1) PPP清库以识别/准备阶段为主,3月31日PPP项目清库结束叠加PPP条例列入2018立法工作计划将消除PPP政策预期分歧,助推PPP板块估值反弹；2)融资是影响PPP板块业绩核心因素,据我们草根调研,园林PPP龙头落实融资比例约40-50%高于央企(20-30%),2018年业绩确定性较强；4)中美贸易摩擦提升国内需求稳增长预期,契合中央政策导向的生态园林PPP项目发展空间大,龙头最受益。
2018年新签订单超百亿（2015年来累积新签订单超1400亿），生态治理+危废固废+全域旅游三驾马车开启高成长新阶段。1)2017年累计公告中标订单716亿元/增速72%，2018年来新签订单超109亿元开局良好彰显龙头实力；2)独立中标7个第四批PPP示范项目位列民营企业第二，在PPP规范化阶段优势明显；3)率先搭建实力雄厚的融资管理团队、规划设计团队，并承接母集团全域旅游、大力扩张固废危废业务，超强产业链实力不断提升公司成长空间；4)二期员工持股14.76亿、均价15.96元/股，三期员工持股计划8.95亿、均价19.45元/股，安全边际高。
2、铁汉生态：2017/18年EPS0.50/0.74元,增速47/47%,目标价16元,摘自2018年3月27日《乡村振兴再签新单,融资加快助推业绩提速可期》
中央力推精准扶贫/乡村振兴,公司积极布局并签订多个相关项目抢占数千亿规模潜力市场。1)中央经济工作会议强调精准扶贫攻坚战,2018年中央一号文件提出“乡村振兴,生态宜居是关键”,未来潜在投资规模或达数千亿元；2)2017年来公司先后签订5个乡村振兴/精准扶贫类项目/总投资约48亿元,分布于广东/新疆/贵州等地,主要包括农村污水处理/乡村基础设施/乡村旅游景观建设等内容,未来扩张空间广阔。
2018年来公司PPP项目订单爆发且合规优势明显，强化高管落实融资责任利于清库结束后加快融资进度并助推业绩提速。1)银行信贷资金到位程度是影响PPP项目推进节奏以及结转收入的核心因素,落实融资比例越高则业绩确定性越强；2)公司独立中标8个第四批PPP示范项目居民营企业第一彰显合规优势, PPP清库结束后更易优先获得银行信贷资源支持；3)公司建立专业融资团队并积极强化高管融资责任考核,融资或将提速；4)2017年新签订单315亿元/增速206%、2018年来中标订单约132亿元,通过高新技术企业认证享受15%优惠税率；5) 2017年底公司机构仓位仅4.7%/创近5年来新低,大股东完成增持1.85亿元(均价11.84元/股)彰显信心；6)二期员工持股成本12.19元/股(总规模7.78亿),股权激励行权价格12.9元/股,安全边际高。
中美贸易摩擦提升国内投资预期，叠加PPP清库结束、雄安新区稳步推进等多重催化，公司作为园林PPP龙头提升动力充足。1)中美贸易摩擦使得贸易出口不确定性增加，提升国内投资预期以及PPP逻辑偏好；2)3月31日清库结束将消除政策预期分歧，利好公司估值抬升；3)公司全资子公司星河园林在华北拥有丰富的苗木资源，受益雄安。
3、龙元建设：2017/18年EPS 0.47/0.77元，增速71%/62%，目标价16元，摘自2017年11月14日《国内领先PPP平台，全周期、全领域、更专业》
在PPP进入规范化的平稳阶段后将由运营管理主导，公司打造PPP平台(全周期/全领域/更专业)优势更加凸显。①PPP从工程施工主导向运营管理主导切换，公司打造PPP平台的发展战略符合产业发展趋势、领先行业；②全周期：公司不仅持续深化PPP施工端的管理及结构优化，同时积极布局和强化项目设计、投融资、运营、资产交易等PPP全周期业务，尤其是运营端布局进展快速与前端订单拓展高效协同；③全领域：公司凭借强大的管理能力,不仅深耕传统市政领域,同时拓展文旅、教育、生态治理等领域，业务面更加广阔；④更专业：公司打造了专业权威的PPP人才队伍（龙元明城/杭州城投），为PPP业务推进提供强支撑。
2017年公司累计公告订单442亿元创新高且联手中国PPP基金保障项目更易落地、未来业绩高增更具确定性，定增/员工持股倒挂安全边际高。①根据公告，公司2017年累计中标(预中标)订单442亿元/增速17%,其中PPP订单387亿元/增速73%；②公司是民企中稀缺的AA+资信企业,且拟与中国PPP基金(或其子基金)开展业务合作，引入其参与投资公司PPP项目,提升公司PPP项目融资能力及落地可行性，业绩高增更具确定性；③9月底定增过会(拟募资上限28.67亿元/2.68亿股)，发行底价10.71元/股，9月底完成员工持股(总额2.56亿元)成本11.35元/股。
4、文科园林：2017/18年EPS为0.98/1.51元，增速75%/53%，目标价27元。摘自2018年2月27日《业绩高增符合预期,布局PPP轻装上阵更具优势》
2017年业绩增长逐季加速展现高弹性，提质增效更具活力。1）公司2017年Q1~Q4收入2.89/8.61/7.80/6.35亿元，增速61%/119%/77%/26%，归母净利润0.11/0.93/0.70/0.71亿元，增速44%/72%/74%/87%；2）2017年Q4季度归母净利润增速显著快于收入增速，我们判断可能主要是高毛利率市政收入占比提升、费用率降低、去年同期归母净利润基数偏低等原因所致。
配股顺利获取批文且获浦发银行35亿元信贷额度支持保障在手订单顺利落地转化业绩，积极布局大生态、大文旅打开公司高成长空间。1）1月3日，公司顺利获取配股批文(拟向原始股东配售7440万股/募资12亿元)，将加快公司生态技术研发以及在手订单；落地；2）2017年12月，与浦发银行深圳分行签订战略合作协议并获取35亿元融资额度支持，提升公司订单拓展/落地实力；3）截止2017年末，公司累计在手未完成订单48.44亿元，另全年新签框架协议45.50亿元，在手订单饱满；4）公司前期涉足PPP规模较小、受PPP政策影响较小，在PPP规范化阶段轻装上阵并成立环保事业部、文科文旅子公司，积极切入环保、文旅板块更具成长性。
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