2014年之后，我国政府开启了两轮整顿地方政府债务行动，先后对地方政府性债务和地方政府隐性债务问题进行集中治理。治理的基本原则是“开前门，堵后门”：堵后门，即禁止地方政府以融资平台等方式违法、违规融资；开前门，即通过发行地方政府专项债券或设立PPP等方式拓宽渠道。当前，专项债和PPP已经发展成为最大的两扇“前门”。
2018年以来，我国经济下行压力增大，“三驾马车”面临不同程度的内外部挑战。投资方面，基建成为主要“拖累”因素（图1）。2018年11月，国务院发布《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》（国办发〔2018〕101号），确立以基建托底经济的方向。
当前及未来一段时期内，基础设施补短板将是地方政府经济工作的首要任务。专项债和PPP 共同作为地方政府融资的重要支柱，在支持基建投资方面具有结合运用的必要。
专项债和PPP存在一定竞争关系
专项债相比PPP融资具有筹资速度快、融资成本低的特点，在我国加速基础设施补短板的关键时期，这一特点尤其重要。因此，我国政府在当前更加依赖以专项债进行融资：2018年12月和2019年9月，政府两次提前下达专项债额度；2019年6月11日，中办和国办下发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（下称《通知》），允许专项债券作为部分重大项目资本金，加速专项债券资金向基建投资转化。
PPP在资本金等方面要求严格，在速度和灵活性方面处于劣势，允许专项债做资本金后，这一劣势被放大。于是，专项债加速、放量发行一定程度上对PPP融资形成挤压，部分地区选择退出PPP项目库，转而发行用专项债。两者在客观上形成竞争关系。图2显示，2018年后，专项债融资相比PPP明显更占优势，这一优势在近期明显扩大。
专项债和PPP结合具有必要性
专项债的速度优势符合当前政策需求，但在我国经济高质量发展的当前阶段，融资质量同样重要。在这一方面，专项债尚未自证，PPP则已通过多年发展证明是改革开放以来最成功的经济政策之一：目前，各级、各地政府针对PPP已经形成一套相对完善、有效的操作规则和监管体系，在保障投资、控制风险方面卓有成效。截至2019年9月，PPP累计项目达9249个，投资额14.1万亿元，涵盖19个领域。
此外，PPP相比专项债融资能够撬动一定的社会资本，能够有效控制政府债务风险。专项债与PPP结合，既有利于加速项目融资、降低综合成本，又能够撬动社会资本，释放政府财政空间，从总体上提高投资效率。
专项债和PPP结合存在较大空间
专项债和PPP的结合包括两个方向，一是将专项债引入传统PPP项目，即以专项债资金充实PPP项目资本金。《通知》允许专项债作为部分重大项目资本金，而PPP项目的主要难点在于资本金要求较高，两者具备充分的结合基础。
另一方向是将PPP模式引入专项债投资领域。具体包括两个层次：一是在专项债短期无法筹集、项目资本金到位困难的情况下，可以通过PPP模式，引入社会资本以市场化方式提供股权投资；二是在专项债筹集完毕、项目资本金到位后，在建设和运营环节引入PPP的市场化理念，通过竞争的方式引入市场主体，提高建设和运营效率。
专项债和PPP结合面临一定隔阂
专项债与PPP结合的主要问题在，专项债的投资范围通常受限，在现有制度下难以进入部分PPP项目。例如，地方收费公路专项债券仅用于政府还贷公路，不能用于经营性公路。这显然阻断了经营性公路统筹使用专项债券的可能性，对资金的利用效率同样有损害。
此外，两者在回报机制、项目申报和管理等方面存在隔阂。针对以上问题，未来在政策上将存在调整空间。
专项债和PPP结合的投行业务机会
专项债与PPP结合的方式，对于投行业务具有一定利好。第一，专项债投资对项目形成背书，能够提高投行项目的市场认可度。第二，专项债是目前市场上体量最大的资金，投行部门通过介入相关投资项目，有效扩大资金来源，提高资金使用效率。第三，银行作为专项债的主要投资主体，能够以投资为契机，积极介入专项债参与的PPP项目，以获取优质的项目资源。
段 志 明 博士
研究领域：银团融资、债权融资计划、产业基金
联系方式：[email protected]
张 群 硕士
研究领域：银团融资、债权融资计划、产业基金
联系方式：[email protected]
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