PPP与宏观经济:CPI回落PPI改善,进出口回暖,发力PPP经济L型

文：方正宏观任泽平  联系人：卢亮亮

CPI高点已过，PPI继续改善，货币中性——点评物价数据

事件：国家统计局9月9日公布，中国8月CPI同比增1.3%，预期1.7%，前值1.8%；中国8月CPI环比0.1%，前值0.2%。中国8月PPI同比-0.8%，预期-0.9%，前值-1.7%。中国8月PPI环比0.2%，前值0.2%。

核心观点：CPI环比连续2个月上涨，但去年8月食品类价格的高基数导致CPI同比涨幅比7月回落了0.5个百分点。除了蔬菜，食品类价格全线下行是推动8月CPI下行的主要因素。其中，猪周期下行是拉低食品CPI的重要原因。非食品中成品油价上调引发燃料类CPI上行，而旅游服务价格在旅游旺季结束后开始回调。去产能推动黑色系和有色商品价格继续上扬，带动PPI降幅收敛。我们维持经济L型判断，需求比官方宏观数据好，受益于房地产火爆和ppp发力，供给收缩超预期，表现在发电、重卡销量、玻璃水泥价格、企业盈利等超预期改善。CPI下行打开货币政策空间，然而美联储加息预期、四季度通胀反弹以及抑制资产泡沫等因素制约货币政策再宽松。短期货币中性，未来主要以财政为主，发力PPP。

1、货币政策回归中性，财政稳增长PPP发力。CPI下行打开货币政策空间，但短期央行难见再宽松信号。美联储加息预期、四季度通胀反弹以及抑制资产泡沫等因素降低了货币政策的再宽松可能。未来主要以财政为主，PPP发力（参见方正宏观《发力PPP》系列报告）。

2、除蔬菜外食品类价格全线下调，猪周期下行明显。8月食品烟酒价格同比上涨1.5%，低于7月的2.8%。具体来看，猪肉价格上涨6.4%，水产品价格上涨5.4%，粮食价格上涨0.3%，蛋价格下降7.4%，鲜果价格下降0.6%，分别比7月同比下调了9.7、0.4、0.1、5.4和1.1个百分点；只有鲜菜价格同比较7月上升了0.4个点。蛋类价格尽管环比回升3.5%，去年高基数导致同比下行。值得注意的是猪肉价格，农业部7月能繁母猪和生猪存栏再次下降，表明生猪价格下行空间有限，预计3-4季度猪肉价格同比将平稳。

3、成品油价格上调带动燃料类CPI上行，受旺季结束旅游类CPI影响回调。8月国内汽、柴油价格(标准品)每吨分别提高205元和200元，带动交通工具用燃料CPI由7月的-6.3%提高至8月的-3.7%。暑期旅游旺季结束，旅游服务价格开始回调，带动该类CPI下降了1.0个百分点。另外，租赁房房租价格连续第7个月环比上涨，但同比却下滑了0.1个点。

4、钢、煤以及有色价格上涨带动PPI降幅进一步收敛。8月黑色金属，有色、煤炭价格齐涨。其中，黑色金属采矿和冶炼加工价格同比比7月提高了3.2和4.5个点；有色采矿和加工价格同比提高了4.2和2.8个点，煤炭开采和炼焦则提高了3.0和3.9个点。其他关联产业如化学制品以及石化加工价格增速亦被同步拉动上升。

进出口改善，发力PPP经济L型——8月进出口数据点评

事件：8月中国出口（按美元计）同比增长-2.8%，预期值-4%，前值为-4.4%。8月进口同比1.5%，预期值为-5.4%，前值-12.5%。8月贸易顺差520.5亿美元，预期值588.5亿美元，前值为523.1亿美元。8月中国出口同比(按人民币计) 5.9%，预期2.9%，前值2.9%。8月进口同比(按人民币计)10.8%，预期0.7%，前值-5.7%。8月贸易顺差3460亿元，预期顺差3730亿元，前值顺差3428亿元。

核心观点：出口季调环比连续6个月增长，同比增速高于预期。分地区看，由于近期人民币对其他主要货币贬值，中国对美国、日本以及欧盟出口均好转。分贸易形式看，与人民币估值相关程度最高的一般贸易和进料加工贸易受益，而来料加工贸易则受成本上涨影响开始下滑。8月进口增速上升主要由原油价格下跌带动的进口量上升以及大宗原材料价格上升推动的。我们维持经济L型判断，需求比官方宏观数据好，受益于房地产火爆和ppp发力，供给收缩超预期，表现在发电、重卡销量、玻璃水泥价格、企业盈利等超预期改善。货币政策短期中性，财政上位，发力ppp。

1、受人民币修正高估影响，中国对美国、日本、欧盟出口均好转。8月对美国出口增速提升2.2个百分点，对日本和欧盟出口增速由降转升，分别大幅提高5.6和6.1个百分点。

2、一般贸易和进料加工贸易受益人民币估值修正，来料加工受成本上涨影响有所下滑。8月一般贸易出口同比增速为0.0%，好于7月的-1.3%，进料加工贸易回升也较为明显，由7月的-10.1%提高至8月的-7.8%。来料加工装配贸易额8月同比-8.8%，较7月增速下滑了4.7个百分点。16年1月后，来料加工贸易同比增速降幅持续缩窄，但国内制造业成本持续上升，尤其近期房价上涨导致国际竞争优势削弱。

3、原油价格下跌带动进口量上升。6-8月国际原油价格持续下行，布伦特油价由6月初的51.4下跌至8月初的41.8美元/桶，带动原油进口持续回升，8月原油进口量比6月高了7.3%。另一方面，近期铁矿石持续上涨但进口量并无大的变化导致进口额上升。

4、当前货币政策受房价地价大涨、美联储加息预期、四季度通胀反弹等因素制约，短期将回归中性，未来财政上位，发力PPP（参见方正宏观《发力ppp》主题系列报告）。ppp存在三大大超预期：政策超预期、落地超预期、公司业绩超预期。

5、未来外部最大的不确定性来自美联储加息，内部来自汇率和房市。美国加息和美元走强可能引发国际资本回流美国本土，并增加其他汇率的贬值压力。以房地产资产价格衡量的人民币汇率存在一定高估，这可能跟2014～2015年货币宽松周期下人民币因种种原因保持世界第二大强势货币有关。参考专题报告《全球历次房地产泡沫》。