PPP学习笔记——PPP的资产证券化

目前实践中资产证券化与PPP相契合的主要是三种类型：

1、证监会主管的资产支持专项计划，是一种“证券公司面向境内机构投资者推广资产支持受益凭证，发起设立专项资产管理计划，用所募集的资金按照约定购买原始权益人能够产生可预期稳定现金流的特定资产，并将该资产收益分配给受益凭证持有人”的专项资产管理活动业务。

值得一提的是，首批获得受理的PPP资产证券化项目均属于这一类型。

2、保监会管的项目资产支持计划，即“保险资产管理公司等专业管理机构作为受托人设立支持计划，以基础资产产生的现金流为偿付支持，面向保险机构等合格投资者发行受益凭证”的业务活动。

3、NAFMII主管的资产支持票据，是“非金融企业在银行间债券市场发行的，由基础资产所产生的现金流作为还款支持的，约定在一定期限内还本付息”的债务融资工具。

PPP项目主要以经营、收益为基础，因此上述资产证券化模式在PPP资产证券化领域更加通行。实际上还有一类资产证券化，也就是央行与银监会主管的信贷资产证券化与PPP粘性不强，还没有付诸实践的先例，本文不多赘述。

笔者以为，资产证券化运用到PPP模式当中的做法之所以能够行得通，根本上是因为PPP运作模式和资产证券化在很多方面是可以相互融合的。

首先，将资产证券化引入PPP模式，可以将财政补贴作为基础资产。一般而言，并不认可以地方政府的财政补贴作为主要收入来源，或者说以地方政府作为直接或者间接债务人的基础资产，这样的运作反而会被列入资产证券化业务基础资产负面清单中；但在PPP模式下，地方政府与社会资本方按照事先的约定公开收益配比，应当支付或者承担的财政补贴并不受上列情况的约束。正是这样的除外规定，使PPP的资产证券化具备了政策支持，地方政府的补贴资金，也在很大程度上作为稳定、可预期的收益，成为了PPP项目的主要收入来源之一。

第二，PPP模式下运营管理和收益往往是相互分离的两个部分，根据2015年颁布的《基础设施和公用事业特许经营管理办法》，诸多PPP项目需要特许经营权限，而这种特许经营权限在实务中对于申报主体有着严格的限制，之前有许多案例显示，特许经营权取得过程中的瑕疵可能带来整个合同体系的崩溃，足见其重要；同时特许经营权又具有难以实现流转的特性。因此在管理与收益中，管理权一般会与特许经营资质进行绑定，而把收益权能与管理相分离作为基础资产。

第三，PPP项目的项目周期一般要超过10年，有的甚至会达到20年、30年，常规的资产证券化业务项目周期多在10年以内，因此在创制PPP资产证券化产品时，会对产品的周期加以调整和创新，对于投资主体的资质要求更为严格，同时还要将资产证券化产品的流转加以限制，保持PPP项目的稳定性和可持续性。

PPP的本质是吸引社会资本参与基础设施和公共服务建设。说的再直白一些，PPP模式就是对那些周期长、流程多而且关系百姓民生不得不做的项目，政府动用行政职权，社会资本动用资金，最终政府履行了职责，社会资本获得了收益。在基础设施和公共服务领域，引入资产证券化模式的主要目的就是为了疏通项目收益途径，吸引更多的社会资本参与到项目中来，从而激活公共事业项目的落地推进。

笔者以为，在目前国内北上深这种政府资金规模庞大，基础设施相对齐全的城市PPP模式的发展空间是有限的，政府在很多公共服务领域对社会资本依赖性不强。因此PPP的主要发展空间多是在一些二三线城市当中，基础设施相对薄弱，地方财政也没有充足的资金流推动公共服务项目展开，这样的地区有更加强烈的发展需求和项目存量，同时也具备政策扶持的条件。在这类地区开展PPP的资产证券化无疑能够最大限度、有针对性地解决现金流供应问题，同时通过资产证券化过程中对项目推进资金、资质、管理、收益等的进一步规范化，降低因为地方监管能力不强导致的不必要风险。

目前PPP资产证券化所涉及的基础资产包括收益权、股权和债权资产。其中收益权资产最为主要。实务中PPP项目的收益主要包括使用者付费（公路、桥梁、机场建设等）、政府承担（垃圾、废水排放等）以及可行性缺口补贴（教育医疗、保障房建设等）三种方式。按照本文第一部分的分析，收益权作为基础资产在PPP资产证券化中表现为三种模式：

1、资产支持专项计划

由证监会监管，但具体的产品无需由证监会审核，而通过上交所、深交所、报价系统审核。基本的操作流程为：

（1）券商或基金子公司以管理人身份设立资产支持专项计划，并向投资者通过发型资产支持证券的形式完成资金的募集；

（2）管理人以所募集的资金向项目公司购买基础资产权益，但由项目公司继续管理资产；

（3）PPP项目公司收到现金流以后，定期向专项计划账户划转；

（4）管理人责成托管人分配本金利息，投资者通过兑付实现收益。

2、资产支持计划

（1）设立资产支持计划；

（2）项目公司将基础资产移交给该资产支持计划；

（3）保险资管公司向合格投资者发行权益凭证；

（4）由托管人按照保险资管公司的要求，向凭证持有人支付收益。

3、资产支持票据

（1）PPP项目成立的项目公司直接向投资者发行资产支持票据；

（2）项目公司收到现金流以后，定期向监管账户划转，并对产生的现金流与票据应付本息之间的差额承担补足义务；

（3）由监管账户将当期票据本息划转至清算所；

（4）清算所将本息支付给票据持有人。