【记者观察】信用评级:PPP资产证券化的一把“钥匙”

鹏元资信评估有限公司（以下简称“鹏元资信”）结构融资部总经理李琳告诉中国经济导报记者:“PPP项目资产证券化产品的信用级别将直接影响到各个参与主体的风险和收益，信用评级是PPP项目资产证券化过程中的关键环节。”

中国资产证券化研究院院长林华在其所著的《PPP与资产证券化》一书中也表示，“无论是对PPP项目资产证券化产品的发行人、投资人，还是对PPP项目资产证券化产品的监管机构，信用评级都发挥举足轻重的作用。”

专家们归纳，信用评级主要有三方面的作用：

其一，帮助发行人识别PPP项目资产证券化的信用风险。像林华认为，信用评级机构根据规范的指标体系和科学的评级方法，对PPP项目未来收益现金流的经营风险和信用风险进行评估，发行人可以以此较为准确地判断PPP项目资产证券化产品的风险价值关系，从而设计出PPP项目未来收益现金流相匹配的证券化交易结构，确保其合理性。

其二，向投资人揭示PPP项目资产证券化的信用风险。李琳表示：“由于资产证券化产品的结构复杂、链条较长、信息披露比较薄弱等原因，相比普通债券工具，投资者很难对其中风险进行准确把握。资产证券化产品的评级结果和评级分析报告，作为市场信息的重要提供渠道，可以有效降低投资者信息收集成本和决策成本，对投资者进行投资决策提供重要参考。”

其三，协助监管机构监督PPP项目资产证券化的信用风险。林华表示，由于PPP项目资产证券化的复杂性，信用风险十分隐蔽。不仅投资者、发行人难以掌握，政府监管机构也不能完全掌握。评级机构的信用评估能够充分揭示资产证券化产品的信用风险情况，这有利于监管机构的实时监控，及时化解系统性金融风险。

李琳向中国经济导报记者介绍，与其他类型资产证券化产品相比，评级公司在评估过程中使用的方法和体系大体是一致的，“都是从基础资产、交易结构、主要参与方尽职能力、潜在的法律及政策风险、增信措施这5个维度进行分析，但每个方面根据PPP项目不同的特点都会有细微的差别。”具体分析来看：

——基础资产方面。

——交易结构方面。

——主要参与方尽职能力方面。

对无法实现风险完全转移，仍依赖原始权益人勤勉尽职运营的基础资产项目，评级公司需重点考察主要参与方尽职能力。

——潜在的法律及政策风险方面。

——增信措施方面。

目前推出的4支PPP项目资产支持专项计划，即“华夏幸福固安工业园区新型城镇化PPP项目供热收费收益权资产支持专项计划”、“中信证券-首创股份污水处理PPP项目收费收益权资产支持专项计划”、“中信建投-网新建投庆春路隧道PPP项目资产支持专项计划”和“广发恒进-广晟东江环保虎门绿源PPP项目资产支持专项计划”都是最高评级——AAA级，获得了远低于同期银行贷款利率的票面利率。

李琳认为，之所以这4单都是AAA级，有以下几个原因：首先，对这4项产品进行担保的公司的信用级别较高，背景雄厚，在业内信誉较强；其次，这4单产品的交易结构和基础资产在法律层面具有完备性；再次，优先级/次级支付机制提供了较为合理的信用支持水平；第四，由于首批4单都将成为具有代表性的产品，基础资产预计流入现金流对优先级资产支持证券本息的超额覆盖；最后，原始权益人的持续经营能力及差额支付承诺。

“还应该注意到的是，强有力的增信担保措施也是关键因素之一。这4支债券均有很强的第三方担保，对于PPP项目公司而言，单独的项目公司主体很难达到较高级别，因为像污水处理厂这样的项目公司一般规模都比较小。”李琳表示，“在现有的法律体系框架下，基础资产很难与项目公司主体之间实现风险隔离。外部担保是一个比较重要的、主流的增信措施，也可能是一个项目成功与否的核心和关键。在债券违约率升高的趋势下，未来的PPP资产证券化产品并不会都是AAA评级。对PPP项目资产证券化评级需要综合多方面因素，其中重要方面是产品本身具有充足的现金流，以达到级别所需的覆盖倍数，以及较强的外部增信措施。”