研究|首单PPP项目资产证券化到底什么样子

2017年3月10日首批4个PPP资产证券化项目落地，分别是上交所批准发行的中信证券-首创股份污水处理PPP项目收费收益权资产支持专项计划（5.3亿元）、华夏幸福固安工业园区新型城镇化PPP项目供热收费权资产支持专项计划（7.06亿元）与中信建投-网鑫建投庆春路隧道PPP项目资产支持专项计划（11亿元），以及深交所批准发行的广发恒进-广晟东江环保虎门绿源PPP项目资产支持专项计划（3.2亿元），都是以未来的收益权（污水处理费、供暖费、过桥费、污水处理费等）作为基础资产进行证券化。

其中，华夏幸福固安工业园区新型城镇化PPP项目供热收费收益权资产支持专项计划是首单落地的园区PPP资产证券化项目，曾入选国家发改委和中国证监会首批传统基础设施领域PPP资产证券化融资项目。

本次发行资产支持证券有利于开拓公司融资渠道，盘活 PPP 项目存量资产，提高资产的流动性，增强现金流的稳定性，提高公司资产使用效率。但是通过分析，我们可以发现PPP项目资产证券化仍然存在较多的问题。

该专项计划主要是根据2016年12月21日国家发展改革委和中国证监会联合发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化相关工作的通知》成立，在遴选、设立、审核和备案等过程历时不到3个月。根据发文，只要PPP项目运营符合要求，理论上两年后，就有可能通过资产证券化方式盘活PPP项目存量资产。但PPP项目资产证券化始终没有完善的法律保障，对PPP项目资产证券化业务受理、审核及备案的相关机制尚不完善，许多问题还没有明确。

其中该专项计划是以供暖费的收益权为基础资产，收益权转移至资产证券化特殊目的载体，但经营权根据现行框架并不能转移。收益权与经营权的转让问题就会就产生真实出售及破产隔离的问题。

该资产证券化产品的存续期限为5年，发行规模7.06亿元，但是PPP项目的经营周期为30年，远超过证券化产品，同时规模也远超产品的发行规模。该产品无法覆盖固安工业园区新型城镇化PPP项目的全生命周期，如果在以PPP项目收益权为基础资产开展的资产证券化产品期满后，再开展另外的资产证券化，不仅程序繁琐，也会增加融资成本。

除了PPP项目本身的问题导致资产证券化面临的问题外，我国资产证券化产品的二级市场交易机制不完善也就对PPP项目资产证券化的发展形成限制，如不能开展标准券质押式回购等，在PPP项目投资中，社会资本很难通过资产证券化实现真正的退出。

虽然当前阶段PPP项目资产证券化仍存在较多问题，但是其发行对于PPP项目本身以及资本市场都具有重要意义。

PPP项目本身具有投资期限长，收益率偏低，流动性差、回报缓慢的特点，再加上信用体系不完善、PPP经验不成熟、缺乏系统配套支撑、社会资本缺乏有效的退出途径，因此，极大限制了社会资本的投资积极性。PPP项目资产证券化正是解决PPP中社会资本退出这一难题的一种“完美”的组合，而且可推动政府及社会资本合作方降低金融杠杆，对于防范金融风险也具有深远意义。

对于资产证券化而言，通过与PPP项目的对接，可提升资本市场支持服务实体经济和国家战略的能力；同时，PPP项目有稳定的现金流，是资产证券化较为理想的标的，可以丰富资产证券化品种，并满足不同风险和收益偏好的投资需求。