特许金融分析师，美国注册会计师，注册风险管理师。
现任中国资产证券化研究院院长，中国资产证券化分析网董事长（cn-abs.com），中国基金行政管理网CEO（fundadmin.com.cn），国家发改委、财政部PPP入库专家，兴业银行独立董事，中意资产独立董事。
南开大学与西南财经大学兼职教授，厦门国家会计学院客座教授，央行《金融会计》编委。
著有《金融新格局：资产证券化的突破与创新》、《中国资产证券化操作手册》、《PPP与资产证券化》、《Fintech与资产证券化》，译有《全球REITs投资手册》、《区块链:技术驱动金融》、《商业区块链-开启加密经济新时代》。
首先要明确基础设施实物资产并不等同于投资层面的基础设施资产。稳定可预期的现金流，通货膨胀对冲，与宏观经济周期低关联度是投资层面定义的基础设施资产的基本特性。投资层面的基础设施资产，可以简单理解为能够产生上述特征现金流的资产。基础设施实物资产由于所处国家和运营阶段不同，风险和收益特征会有显著差异。因此，政府在实施基础设施项目融资时，要客观评价资产本身的特性，通过融资支持或者政府担保等手段，强化资产本身的基础设施特性，才能成功引入社会资本。另外，政府监管必不可少，如此才能最终实现政府、投资者和社会公众共赢的目标。
一、基础设施投资机会
从需求面看，据世界银行等机构测算，未来20年全球基础设施的投资需求巨大，接近30万亿美元。其中，欧美发达地区的基础设施投资需求集中在老旧设施的改造、更新和升级，发展中国家的基础设施投资需求则主要用于新增基础设施建设，以满足人口和经济发展以及工业化和城镇化需求。历史上公共财政一直是基建设施投资最主要的资本来源，但自2008年经济危机以来，发达国家公共财政均面临巨大压力，削减政府支出赤字是欧美政府的首要目标。而发展中国家面对巨额基础设施投资需求，公共财政更是捉襟见肘。基础设施投资需求和传统资本来源供给缺口，为私有资本提供了大量的优质投资机会。
从供给面看，目前发达国家的低利率政策，迫使大量机构投资者在全球范围内追逐能够产生稳定现金收益的资产。美国10年国债收益率受美国政府量化宽松政策主导，自2009年来一直呈下降趋势，2013年以来在2%左右徘徊，而同期基础设施资产股利收益率一直在5%～6%范围内，如图2-2所示。随着两者之间差距加大，许多非传统基础设施投资者包括养老基金、保险公司，开始将资金从低收益债券转移到基础设施类资产。
图2-2 基础设施资产股利收益率与美国10年国债收益率趋势
数据来源：Brookfield Global Infrastructure Index and Bloomberg
然而，新增的基础设施投资资金主要流向了发达国家的成熟资产和一些棕地（brownfield）项目，广大发展中国家的基础设施建设需求始终难以得到满足。不仅如此，由于大量资金扎堆角逐有限的成熟资产，也使该领域的市场竞争愈发激烈，资产估值水平不断攀升。
把私人资本有效地引入基础设施投资中，需要政府努力营造良好的投资政策环境。政府应维护公正有序的竞争环境，建立透明和稳定的市场化制度，对于风险较大的新建资产，对于社会资本无法承担的风险，例如项目开发、拆迁和流量风险等要提供支持，保证项目的商业可行性。
二、交通基础设施PPP投资价值分析
交通基础设施项目具有投资规模大、运营与融资能力要求高，项目预期收益稳定等特征，适合采用PPP模式，以市场化方式引入多元化社会投资者，可以提高交通类基础设施项目的运营效率，拓宽重点项目的融资渠道，盘活政府存量资产。同时，政府对采取PPP模式的交通基础设施，进行必要的收入控制，既要实现提高运营效率和管理创新的目的，又要防止投资者牟取暴利，在保证服务质量的基础上，较好地维护公众消费者的利益。
以交通基础设施为代表的重大基础设施工程是国内经济发展中政府工作的重点之一，而这类重大工程对建设的巨大资金投入要求则对国内众多地方政府造成了较大压力。PPP模式作为欧美国家建设和运营交通基础设施的重要经验，值得国内项目予以借鉴。本案例旨在介绍欧美存量交通基础设施项目和新建交通基础设施项目PPP经验基础上，对于各类交通基础设施采用PPP模式的商业模式、监管体系、投资风险和估值方法等进行分析。
三、存量交通基础设施私有化案例
存量交通基础设施通常具有资产价值大、收入稳定等特征，是最具盘活潜质的资产类型。发达国家在完成交通基础设施建设的基础上，通过PPP模式在提供交通运输公共服务的同时，引入市场化商业运营来增加项目的综合收入，控制交通费用水平，降低民众在交通运输方面的成本支出，提高社会福利。
以欧洲的国有机场私有化（引入私有投资者）为例，随着过去几十年国际贸易和旅游的快速发展，大型国际机场的客运压力增长、航运技术进步以及管理复杂度提高给传统以政府全资主导的经营模式造成了很大压力，推动了政府采取PPP模式对大型国际机场实施私有化的进程，具体方式包括但不限于IPO、出售机场管理公司的股权或引入联营投资者等。而引入的私有投资者通常包括交通运营企业、建筑企业等与业务及维护密切相关的公司或保险、银行、主权财富基金等金融投资企业。典型案例包括西班牙马德里机场和波多黎各国际机场私有化、德国豪赫蒂夫（Hochtief）机场组合资产和英国机场集团（BAA）组合资产等。
实际案例表明，私有投资者的引入极大地提高了机场的运营效率和盈利能力，市场化的管理层利用资本市场优化负债率，在经济周期内实现最优融资结构。同时，大型国际机场在区域内的垄断地位以及所属地的投资监管环境为投资者带来了稳定的投资收益。
下文就以欧洲某国际机场为主体，系统地介绍了机场的运营和监管模式。并进行了重点风险分析。
（一）机场收入来源
机场的收入主要由两部分组成：航空(aeronautical)收入及非航空(non aeronautical)收入。图2-3描述了机场的基本商业模式。
图2-3机场的基本商业模式
航空收入包括飞机起降费、飞机停机费、旅客服务费，以及飞机导航服务费等与航空业务直接相关的收入。一般而言，所有的航空收入是由航空公司支付，再通过票价的形式由旅客集体分摊。
非航空收入是指机场为了满足航空公司和旅客基本运输需求之外的衍生需求而产生的收入，主要包括零售与餐饮、旅客的停车收入，以及一些物业租金（如仓库）等。非航空收入多直接从旅客和商家获得。从全球主要机场的发展趋势来看，非航空收入利润已逐步超越航空收入利润，成为机场重要的盈利来源。
随着全球航空公司联盟化，机场之间的竞争日趋激烈，为了吸引航空联盟和更多的航空公司入驻，机场往往在传统的航空业务上给予优惠费率，而通过非航空收入提升机场的利润率。从2010年国内外机场非航空收入占比来看：国外各大机场的非航空收入平均占机场总收入的40%～70%，而国内各大机场的非航空收入比率则在30%～40%（见图2-4）。
图2-4 2010年国内机场与国外各大机场非航空收入占比
资料来源：兴业证券研究所
（二）机场监管模式
机场属于自然垄断性资产。自然垄断性的产生是由于机场建设投资规模巨大，同时在一定地区内不存在重复建设的经济可能性。在过去，机场作为公益性基础设施，主要由政府拥有。然而随着机场私有化，为了在放松监管引入竞争的同时，保证机场提供涉及国计民生的基本服务，各国政府制定了不同的监管制度，主要包括价格上限定价方法和收入上限定价方法。
1、价格上限定价方法
价格上限定价方法起源于20世纪80年代的英国。通过设定价格上限，一方面可以防止垄断企业通过垄断地位设置垄断高价，另一方面由于价格上限是根据固定回报率计算，机场投资者因而可以得到一个固定的回报。此外，机场还可以通过技术进步来降低企业成本、提高效率，超过规定的营运效率就可以获得比固定回报更高的收益。
（1）价格上限定价方法的重要参数。
在价格上限定价方法下，主要有两大参数影响最终的价格：一是监管资产值；二是监管回报收益率。
监管资产值是决定机场每年营运收入的基础。监管资产值与资产负债表里的长期资产值(PP&E)的主要差别是PP&E是一个基于历史成本(Historical Cost)的数值，而监管资产值每年会根据通货膨胀调整。期末监管资产值的详细计算方法如下（见图2-5）：
图2-5监管资产值的计算方法
期末监管资产值=期初监管资产值+资本性支出+通货膨胀调整-监管折旧
监管回报收益率一般是在一个5年周期（“监管期”）内固定的数字。每隔5年，监管局会参考当时及过去的市场情况制定一个新的监管回报收益率。
监管回报收益率是根据加权平均资金成本(Weighted Average Cost of Capital，简称“WACC”)的公式计算的，其内容包括：
rf:无风险贴现率（Risk free Rate）。
kd:债务成本(Cost of debt)。
β系数:资产的系统性风险。
kp:股权风险溢价（Equity Risk Premium）。
D:负债率。
t:税率。
WACC=D×kd（1-t）+(1-D)×(rf+β×kp)
以下是英国机场监管回报收益率与其他行业的比较。可见由于机场运营面临风险较多，所以监管回报收益率比其他公共事业的回报率略高。图2-8列出了英国受监管行业监管回报收益率。
图2-6英国受监管行业监管回报收益率
（2）单账与双账监管。
不同机场由于地理位置和自身设施容量等原因，其自然垄断性强弱也会有显著不同。因此价格上限法在具体执行时，提供了两种不同的方法：即单账（single till）和双账（dual till）监管，可根据机场所处的不同情况选择采用。
图2-7 描述了单账与双账监管计算价格上限时的异同。
单账监管，意味着确定机场航空收费水平时，会考虑到机场的航空和非航空业务。相比之下，双账监管只考虑与航空有关的业务。由于在单账监管下，航空业务大量的资本性支出可以由航空与非航空业务的收入分担，因此机场航空收费水平一般会比双账监管低。
图2-7单账与双账监管价格上限的计算方法比较
单账监管适用于当航空需求小于机场设施容量（即机场产能过剩时，通常出现于机场开始运作的初期）的情况。在此情况下，由于机场的资本性成本（capital cost）和固定营运成本并不会因为客流量较少而下降，机场的航空业务出现亏损的机会便会增加。在此情况下，增加航空收费只会让客流量继续下跌，使机场的收益进一步减少，因此调节航空收费来改善航空业务财政状况的方法失灵。相反，在此情况下，机场应利用商业项目的利润补贴航空业务，从而降低航空收费，以吸引更多航班使用机场。
当然，航空收费的下限应定于刚好使机场设施容量饱和的水平，以避免因收费过低导致需求量过高时出现的其他问题。事实上，研究结果显示，在机场出现过剩容量时，若将航空收费定于刚好使机场容量饱和的水平，则机场使用者和机场营运者的总利益亦达到最高。
资料来源：Ching,Chyuan Lu and RomanoI,Pagliari，Evaluating the potential impact of alternative airport pricingapproaches on social welfare，2004。
双账监管适用于航空需求量大于设施容量的机场。当航空需求持续增加，但机场未能加添新设施（例如跑道）时，会造成供不应求的局面。此时双账监管专注于航空收费，可以使监管机构更清楚地了解机场航空收费的真实水平，避免机场的经营者利用其垄断地位，向航空公司收取过高的费用。
然而在具体实施中，单账和双账监管存在不同的争议。例如，英国民航局于2000年11月提交了初步建议，提议于2003年4月起，把英国机场集团辖下的3个位于伦敦的机场（希思罗机场、盖特威克机场、斯坦斯特德机场）的收费上限由单账模式改为双账模式，但在咨询完成后，民航局在2003年2月发表的报告中，最终决定继续沿用单账模式。在竞争委员会的陈述中，重要的论点如下：
①虽然有理论指出在单账模式下，机场营运者会缺乏改善机场航空设施的诱因，但实际上该3个伦敦机场以往并不存在航空资产投资偏低（投资不足）的情况。
②即使改用双账模式，机场营运者的投资仍有可能偏重于不受监管、利润丰厚的商业项目，反而会导致受到价格上限监管、利润较低的航空项目得不到足够的资金，无法支持其发展。
③在双账模式下，机场收费很可能上升，长期而言，航空公司难免会将（部分或全部）成本加幅转嫁给乘客，造成机票价格上升。这种由航空公司或乘客转至机场的财富转移，将削弱监管的公信力。
④实际上，要认识到机场航空和非航空业务的相互联动性，若没有航空设施带来航班和旅客，机场则不能从商业项目中赚取收入。
⑤航空公司为机场带来旅客，从而使其商业项目产生利润，令机场得益。若从这方面来看，采用单账模式使航空收费下降，让航空公司能分享其本身带来的利益而降低成本，是十分合理的。
2、收入上限定价方法
收入上限定价方法与价格上限定价方法的原理非常接近，二者最大的差别是在价格上限定价方法下，机场会承受监管期内客流量变化的风险。这个风险可以是正面（如果客流量比预测增长率高）的，也可以是反面的，而收入上限定价法则规避了流量风险。如表2-2所示，多数监管机场采用的是价格上限法，因此在后文我们主要对价格上限法进行详细阐述。
表2-2不同国家的监管制度有所不同
资料来源：Airport Charges Regulation(Grzegorz Wolszczak)
每个监管期一般是5年。当一个新的监管期开始前，机场、监管机构，以及各航空公司会进行商谈来平衡各方的利益。商谈的重点包括：机场资本性支出的需要和预测、合理的监管回报收益率及客流量预测。以英国的希思罗机场为例，在每个新的监管期开始前2～3年，各方就已经开始对下一个监管期的相关事项进行详细商谈。
价格上限的制定是基于监管收入除以预计客流量。其中计算监管收入的方法如图2-8所示。
图2-8机场监管收入的计算方法
监管收入=资产回报+监管折旧+经营成本
资产回报：监管营运收入(regulatory operating profit)是基于平均监管资产值乘以监管回报率。
监管折旧：经过通货膨胀调整后的监管资产产生的年折旧。
经营成本:在每个监管期前由监管机构制定。监管机构以历史机场的营运成本以及其他有可比性机场的成本作基准。如果机场能在监管期内提高效率，使经营成本低于规定水平，就可以获得比固定回报更高的收益。
监管收入=资产回报+监管折旧+经营成本，代表在目前监管资产投入下，机场的经营者能够得到的最高收入水平。
价格上限=监管收入÷预计客流量，监管机构会根据航空公司和机场独立的预计流量以及历史流量来平衡制定。但实际的客流量可能与之有出入，因此机场的运营者在每一个监管期内都要面临客流量风险。
（三）投资风险分析
机场与宏观经济的关联性较强，收入波动较其他监管类资产更为显著。同时为了满足航空需求的增长，必须定期投资巨额资本翻新、兴建运营设施。所以机场的经营往往面临运营杠杆和财务杠杆双高的局面，准确预测客流量变化，制订相应的资本投资计划，同时与监管机构保持良好的沟通，对机场的运营至关重要。
1、客流量
在收入上限的监管下，机场不会承担客流量风险，但在价格上限的监管下，机场会承担在一个监管期内（5年）的客流量风险。分析客流量风险时要注意：
（1）航线和航空公司是否多元化：分散化的航线、航空公司使机场不过度依赖某一航线的旅客流量，能够较好地抵抗宏观经济波动。
（2）过去客流量与国内生产总值的关系（尤其是在经济危机时）：根据欧美地区的历史数据，客流量与收入水平（通常以与国内生产总值增长为参数）有着紧密的联系。在航空业发展初期旅客流量的变化是国内生产总值增长的3倍，随着市场逐步饱和，该乘数下降到了1倍左右。因此，了解投资对象所处的航空业发展阶段，对理解流量波动性非常重要。图2-9显示了美国和英国客流量与国内生产总值增长关系的历史趋势。
图2-9美国和英国客流量与国内生产总值增长
资料来源：Leigh Fisher航空业研究报告
2、监管风险
鉴于监管风险的不可控性，投资者需要对监管投资回报进行敏感性测算，预留一些空间，以应对监管风险。
3、资本性支出超支风险
由于一般机场资本性支出巨大，如果万一出现超支情况，有可能需要投资者注入资本金。此外，在监管制度下，如果资本性支出有延误，会直接影响监管资产的价值和机场收入，使投资者回报受双重打击。因此，投资者要注意：
（1）建筑承包合同是否是固定价格的合同。
（2）如果不是固定价格的合同，有没有对冲原材料价格。
（3）机场过去的投资项目是否按时、按预定投资额完工。
4、债务融资风险
一般受监管机场的财务杠杆较高，投资者要注意：
（1）客流量或监管回报下行情景下机场的债务偿还能力。
（2）机场的再融资能力，包括：现有债务偿还年期是否集中在某一年或某2～3年；现有杠杆是否已经接近银行的杠杆上限。
5、股东与建设承包商的利益冲突
（1）建筑承包合同的定价和条款是否合理，是否将足够多的建筑风险从股权投资方转移给建筑承包商，争议解决机制是否合理有效。
（2）违约赔偿金的规模。
（3）建筑承包商的资质和信用水平。
（5）少数股东对于重要建筑承包合同是否有否决权。
四、新建交通基础设施PPP案例
以铁路、高速公路、大型交通枢纽为代表的交通基础设施建设对地方经济有很大的正外部性，有研究表明高铁带来的社会效益和原始投资比例为4 ∶1，而机场建设的该比例则接近8 ∶1，因此国家与地方政府对于交通基础设施建设非常重视。但是新建大型交通基础设施项目都是需要巨额资金投入的，这就对地方政府的财政实力提出了很大挑战。
（一）PPP在高铁项目中的使用
研究表明高铁在欧洲客运市场极具竞争力，开始运营以后高铁将主要从航空和传统铁路获得巨大市场份额。图2-10反映了已投入运营时间较长的3条欧洲主要高铁线路所经营的通道上的客运市场份额。可以看到高铁在这3条通道上的市场份额均超过了50%，并大幅挤压了航空和传统铁路的市场份额。
图2-10 欧洲3条主要高铁线路客运市场份额
资料来源：Economic Analysis of High Speed Rail in Europe，May 2009，BBVA Foundation
在欧洲某新建高铁项目中，以特许经营为核心的PPP模式发挥了积极作用。该新建铁路项目是为了替代原有的普通铁路，因此具有一定的历史流量数据可供参考和评估。经过十余年的前期调研、听证和招投标过程，最终模式为由政府资本、建筑承包商和基础设施投资商为首的投标集团合资组建的项目公司将负责设计、建设、融资、铁轨运营、为铁路运营商提供铁轨接入服务等工作（见图2-11）。其中，项目公司的股权比例为：建筑承包商和基础设施投资商占比约1/3、政府国有投资机构和所在国基础设施基金各占1/4，剩余约1/5的资金来自保险公司。从整体上看，该项目总投资近百亿欧元，政府相关资本占比约一半，而另外的部分由私营投资方的股权投资与贷款方式实现。
图2-11以特许经营为核心的欧洲某高铁PPP项目
从总投资资金使用来看，资本开支占比约80%、建设期债务成本占比约15%，并保留了约5%的储备资金和其他用途资金。资金开支的绝大部分（约90%）用于高铁项目的建设成本，剩余部分则包括额外建设成本、项目公司经营成本、试运营成本、无线通信与流量控制费用、保险费、税金、担保费及相关代理服务费等。
该高铁项目体现了新建交通基础设施项目高投入的典型特征，因此投资者需要相对较长的特许经营收益予以平衡。项目特许经营权50年，包括6年的建设和试运营期，正式投入运营后，预计将产生稳定现金流，投资者可长期持有，也可考虑稳定运营后在二级市场退出，出售给包括保险公司或退休养老金在内的机构投资者。根据测算，正式投入运营后预计8年有望收回全部原始投资，预期持有到期税前内部收益率接近15%，对于财务投资能力较强的投资者具有较高吸引力。
（二）需要选取合适的回报模式
对于新建类型的PPP项目，根据项目特征可以采用特许经营模式或照付不议模式，两种模式的主要区别是如何分担项目建成后的市场/使用量风险，如表2-3所示。
表2-3特许经营模式与照付不议模式的比较
在特许经营模式下，投资方将承担未来所有的使用量风险，根据实际使用量和特许经营合同中订立的价格向客户收取费用，政府对项目的补贴主要体现在项目投资期所提供的拨款上。这种模式比较适合存量项目改扩建、技术升级或者是具有一定垄断性和营利性的项目。比如上述高铁项目，由于是在原有普通铁路基础之上的更新换代，有相对完整的历史流量数据（或者说服务需求量数据），因此可以选择特许经营模式推进PPP项目，投资者可以根据历史流量数据及协商确定的价格来进行项目投资收益判断，并独自承担项目运营期的使用量风险。政府只需要在项目建设期提供财政投入或增信支持，而不需要对项目运营期进行补贴。
在照付不议模式下，政府将承担未来所有的使用量风险，项目投入使用后无论实际使用量如何，只要运营符合要求，政府都将支付投资商固定的费用，政府对项目的补贴主要体现在项目运营期所支付的固定使用费。这种模式比较适合没有历史使用量数据可供参考、无法有效预测未来经营收益，或预计未来收益无法有效覆盖运营成本但具有较大外部性的项目，由于这类项目的未来收益不易预测或无法覆盖运营成本，但其产品的显著社会效益又是地方政府必须提供的，因此政府需要通过服务采购或财政补贴等方式来吸引投资者参与项目建设和运营投资。
（三）主要风险及分担
1、建设风险是新建项目中最主要的风险
（1）建筑承包合同是否是固定价格的合同，即项目建设成本风险由谁承担。
（2）建筑承包合同如果不是固定价格的合同，有没有采取适当措施控制或对冲原材料价格的波动。
（3）建筑承包商的资质和信用水平。
（4）建筑承包合同的定价和条款是否合理，是否将足够多的建筑风险从股权投资方转移给建筑承包商，争议解决机制是否合理有效。
（6）发起机构与承包商过去的投资项目是否按时、按预定投资额完工，或本区域或类似政策与市场环境下的其他项目的情况。
（7）少数股东对于重要建筑承包合同是否有否决权。
（8）建筑承包商对于特定风险发生对其他方是否有赔偿损失的责任，违约赔偿金的规模是多少等。
2、其他风险及防范措施
除建设风险外，新建基础设施项目面临的风险还包括政策法规、技术运营和维护风险、流量风险、通货膨胀风险、融资风险等。项目发起人与参与各方可以通过商业合同合理分配各种风险，将特定风险分配给最有能力承担和管理该类风险的一方。
（1）征地、规划、环保风险。此类风险通常由政府和建设承包商共同承担。项目前期规划和沿途征地应该整体符合所在地法律法规。该案例中，在项目开建前已经对相关环境影响做了充分评估。项目不经过森林、自然保护区等受保护区域。此外项目还获得了国家授权，能解决征地等问题。许可与项目建设进展同步，特许经营权人已做好相关准备，相应风险也通过合同转嫁给建设承包商。
（2）法律和政治风险。原则上由政府来承担项目所面临的法律和政治风险。
（3）不可抗力风险。如果出现不可抗力，由项目相关各方共同承担所造成的损失，或者支付保险费用，由外部保险提供商承担一定的不可抗力风险。
（4）技术运营和维护风险。通过固定价格的运营维护合同将与技术运营和维护相关的风险转移给信用和资质水平较高的运营商。本案例中，铁轨运营维护风险通过运营维护合同一次性转嫁给运营维护承包商，运营维护成本超预算200%以内的部分由运营维护承包商承担。
（5）市场需求和流量风险。流量风险是高铁投资最大的商业风险之一，需要在评估流量风险类型（旅客流量风险和车次流量风险）、历史数据（是否有现有传统线路流量）、政府作用（政府是否提供流量保底或者照付不议）的基础上，主要由投资方承担市场需求和流量风险。
（6）通货膨胀风险。在PPP项目中，项目公司的收入（或服务定价）部分与通货膨胀率挂钩。因此通货膨胀的风险主要由政府承担，部分由项目公司承担。该案例中，特许经营合同应当订立和通货膨胀挂钩的价格调节机制。
（7）融资风险。融资风险具体分为初始融资风险和再融资风险，可以通过签署建设所需的所有债务承诺协议、股本投资承诺协议和政府无偿拨款协议等方式予以分配。该案例中，考虑到所在国政府对该项目提供有力的财政补贴与担保，项目初始投融资结构和条款已经基本明确。所以，项目主要融资风险是首次融资到期（预计10～15年后）所面临的再融资风险。再融资金额占项目总预算的20%左右，考虑到届时项目已经建成，运营稳定，有稳定的现金流基础，所以能部分缓释再融资风险。
（8）提前退出投资风险。如果投资方希望在特许经营权结束前出售股权，提前退出投资，其可获得回报将取决于当时的市场环境和资产经营情况。因此该风险由投资方承担。
综上所述，从私营投资者的角度，通过签署合同的方式将绿地风险有效地转移给各参与方，只承担流量风险；从政府的角度，通过公私合营的招标方式，在建设新项目方面有效地引入了私人资本，降低了财政投入，同时把本应由政府负担的建设风险和运营风险转移给了私营投资者，提升了运营效率，形成了双赢格局。
（四）项目的业务模式与财务预测
在本案例中，投资方已经将部分主要商业风险（包括建设成本、建设工期、运营成本等）通过合同形式转移给其他各方。投资方主要承担的商业风险是市场需求和流量风险、通货膨胀风险以及融资风险等。
1、业务与风险因素
本案例涉及的高铁线路未来主要旅客流量来自：
（1）从已有并行传统铁路转来高铁的客流。
（2）从竞争性交通运输方式转来高铁的客流，比如收费公路和航空。
（3）自然的客流成长。
根据投资人聘任的咨询顾问预测，在高铁投入运营前，在该线路上传统铁路每年运送旅客约为1 500万人次，而高铁投入运营以后每年运送旅客将增加到近2 000万人次，并在未来10年保持2%左右的增长，长期保持1%以上的增长率。该数据经过了主要银团贷款银行及其聘任的评估机构评估，为最大限度地控制融资风险打好了基础。
本案例的特许经营合同中已经约定了铁轨使用费率结构，并每年根据通货膨胀率进行调节，同时最终旅客客流量风险（客座率）由铁路国资运营商承担，因此决定该项目未来收入的主要变动因素是列车流量（而非旅客流量），即在铁轨上运行的火车里程数。火车里程数是由铁路运营商根据市场情况决定在该项目线路上预留的火车数量和运营班次所决定。
2、盈利模式与财务预测
本案例中，私营投资者的未来收入主要由两部分组成：（1）固定收费（Reservation Charge），根据允许使用铁轨的列车数量收费；（2）流量收费（Usage Charge），根据实际列车里程数流量计算。费率根据特许经营合同订立，并和通货膨胀率挂钩。
根据测算，项目开始运营后将产生经营利润，但由于折旧和利息支出，在大约10年后才产生当期税后会计利润，并预计在第19年产生会计盈余（因此产生的税收负担受所在国税收制度的影响）。高铁项目息税前利润与税后利润测算如图2-12所示。
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