【PPP业务】PPP产业基金专题:常见结构与面临问题

本文针对PPP产业基金，对常见结构与面临问题进行解析。阐述了政府引导性基金的交易结构和政府能够通过成立基金获得的好处等问题。

        政府引导型基金

        政府引导性基金的交易结构主要有三类：

        1、只设立PPP母基金，而不设立PPP子基金。

        该种模式下，PPP基金虽然由政府发起，通常由政府委托特定出资平台与银行、保险等金融机构及其他出资人共同出资。PPP基金的管理人可以由PPP基金公司（公司制）或PPP基金有限合伙企业（有限合伙制）自任，也可另行委托基金管理人管理基金资产（契约型）。

        2、既设PPP母基金，也设PPP子基金，子基金资金来源多元化。  

        首先由省级政府发起设立PPP母基金，母基金出资人为省政府出资平台、金融机构和其他出资人，一般省政府只出资其中一小部分，基金出资主要来自于银行、保险、信托等金融机构，有时也会引入特定行业的实体公司参与。母基金通过分散投资多个下级政府发起成立的PPP子基金，起到引导产业投资，撬动社会资本投入地区PPP项目建设和运营的作用。

        3、既设PPP母基金，也设PPP子基金，子基金出资全部出自母基金。

        与第二种交易结构不同，虽然都成立PPP母子基金，但在这种模式下，PPP母基金的总规模等于各子基金规模的总和，即各子基金的出资全额来自母基金。而且在某种情况下，政府可能对每个子基金分别委托基金管理机构，而不是由某个基金管理机构全权负责PPP母基金旗下的所有子基金。

        政府通过成立基金可以获得哪些好处呢？

        (1)解决新建项目融资问题

        对于新建类项目，政府可以发起母基金，吸引银行、保险等金融机构和实业资本提供项目建设所需要的资金，解决当前建设资金不足的问题。

        (2)解决存量项目债务问题

        对于存量的项目，可以通过TOT、ROT等方式，由产业投资基金设立的项目公司接手具体项目运营。尤其是对于已到回购期的BT类项目，原先政府的付费期是三到五年，产业基金介入项目后，政府通过授予特许经营权，政府的补贴或支付期限可以延长到十年甚至更长，大大减轻地方政府的短期偿债压力。

        (3)解决城投公司资产负债约束问题

        过去绝大多数基建类项目都由地方城投公司负责融资、建设和运营，城投公司直接融资会造成资产负债表膨胀，提高城投公司的资产负债率，从而影响企业的银行贷款和债券发行。城投公司通过发起设立产业投资基金，以基金的形式筹集资金，可以实现表外化的融资，降低城投公司的资产负债率。 

        业务获取型基金

        业务获取型基金通常是由具有建设运营的资质和能力的实业资本发起成立的产业投资基金，在与政府达成框架协议后，通过联合银行等金融机构成立有限合伙基金，对接项目。

        这一类PPP产业基金的交易结构图如上，每个项目的交易结构大同小异，现在假设有个总投资10亿的项目，资本金为3亿，债务融资7亿。实业资本若想获得这个项目可采取成立PPP产业基金的形式，以股债联动的方式为项目提供融资支持9亿，实业资本可与金融机构共同出资，也可独立出资成立基金管理公司，由该基金管理公司做GP，实业资本（或政府平台）作为劣后级LP，金融机构作为优先级LP，共同设立有限合伙PPP产业基金投资于标的项目，其中采用4倍杠杆，各方的出资额如图中所示。

        采用产业基金的方式对实业资本有哪些好处呢？

        （1）在施工利润不变的前提下，采用产业基金方式运作，企业自有资金出资额降低20%-80%，可以用有限的自有资金承接更多的项目；

        （2）对于上市公司和国有企业均存在一定程度的资产负债约束，采取产业基金方式运作可以降低企业股权投资，可以规避合并财务报表的问题，避免了合并负债的增加；

        （3）降低项目整体的投资风险，提高了单体项目的投资收益率。PPP产业基金与传统EPC和BT相比唯一的缺陷就是，回报期限较长，运营期存在不确定性风险。

        面临的问题——期限错配

        目前参与PPP产业基金的金融机构，主要是银行理财和保险资金。银行理财计划的期限通常在5年以下，保险资金的期限一般是5-10年，最长的一般也只有15年，且保险资金参与PPP刚刚启动，效果还有待观察。受制于理财和保险资金的期限，PPP产业基金的期限与PPP项目动辄20、30年的运营期出现了错配。对于经营类项目，还可以考虑在中后期发行ABS解决前期融资到期问题，但对于非经营类项目，如何解决期限错配，是当前PPP融资的一大难题。

解决途径：

        一是加大保险资金参与PPP的力度。保监会前不久修订下发的《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》为保险资金参与PPP项目提供了可能。保险资金具有规模大、期限长、成本低等优势，与PPP天然是一家人。不过保险资金如何参与PPP，尤其是审批标准和安全边际，很多保险公司还在探索。建议监管部门和业内加快保险资金参与PPP的研究，加快推进力度，为期限较长的PPP项目“输血”。

        二是允许风控水平较高的银行、保险开展资金池业务，推动理财计划、保险资管计划滚动续期，以支持其参与中长期PPP项目。资金池业务和理财计划滚动续期（即短期理财计划到期后用资金池资金归还，并同时发起同名新的计划）可以解决期限错配问题，目前部分大型银行的理财资金可以做到滚动续期发行，但滚动续期发行对于金融机构的流动性管理能力、风险把控能力有很高的要求，且这方面的管控能力如何量化，如何有效把控，还需要认真探索。

        三是产业基金到期发起债务置换基金，延长基金的生命周期。债务置换型基金，是指在PPP产业基金到期前，如其他退出方式均不可行，地方政府可以与其他金融机构发起债务置换基金，回购到期产业基金，实质是延长产业基金的存续期限，使其期限与项目运营期限匹配。

        面临问题——增信主体缺失

        银行、保险只愿意做财务投资人，做明股实债的债权投资（同股同权还处于起步阶段），政府方和施工企业都不愿为项目公司增信，导致基金需要依托的增信主体缺失。增信主体缺失，已成为当前PPP融资困境的一大主因。

        解决途径：解决增信主体缺失问题应秉承“谁的孩子谁报”的原则。对于使用者付费的经营类项目，特许经营权已授予社会资本，且社会资本有机会通过经营获取超额回报，增信理应由社会资本提供；而对于公共基础设施、市政、民生类项目，没有现金流或现金流很少，投资回报基本都是政府购买服务或缺口补助，应由政府方提供增信。

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