PPP项目资产证券化的投资视角分析

为什么国家大力推动PPP项目资产证券化

（一）PPP目前投资额较大，亟待盘活存量

自十八届三中全会以来，PPP模式在全国得到快速发展。单从财政部入库的PPP项目情况来看，投资及落地规模均已可观。根据财政部公布的数据，截至2016年12月末，全国入库的PPP项目共计11260个，投资额高达13.5万亿元，约为2016年我国GDP的18%，项目数量和投资额分别较年初大幅增长61%和66%。其中，入库项目已进入签约落地阶段的有1351个，投资额2.2万亿元。未来随着PPP模式进一步推广，投资规模会更大，需要采取相应措施盘活存量资产，加强流转，这有利于PPP的健康发展。

（二）PPP项目期限长、现金流稳定，适宜采用资产证券化盘活存量资产、进行融资

PPP项目投资经营期限一般在10年以上，有些甚至达到30年，时间跨度长提高了社会资本方或项目公司的融资难度和成本。但是，在特许经营阶段，项目公司一般会根据前期签订的协议，按照约定的价格按期收取经营费用，这部分现金流较为持续和稳定。资产证券化最本源的含义是融资人将流动性较差但能够持续产生现金流的资产出售并予以证券化，实现融资并提高资产流动性，PPP项目天然适合作为资产证券化的优良标的。ABS发行的票面利率一般较银行贷款存在一定的成本优势，PPP作为国家大力推广的模式，且本身就有政府方参与其中，隐含了部分政府信用，通过资产证券化的方式融资更节约了融资成本。

PPP项目资产证券化投资领域分布

PPP由财政部和国家发展改革委两套体系主管，各自有其PPP项目库。国家发展改革委主管传统基础设施领域的PPP项目，财政部主管公共服务领域的PPP项目。

国家发展改革委文件提到，传统基础设施包含七大领域：能源、交通运输、水利、环境保护、农业、林业以及重大市政工程，并对上述七大领域包含的项目类别作出了具体说明；根据财政部相关文件，公共服务领域包含能源、交通运输、市政工程、农业、林业、水利、环境保护、保障性安居工程、医疗卫生、养老、教育、科技、文化、体育、旅游等。对比来看，公共服务领域包含传统基础设施及科教文卫等领域。

对于国家发展改革委主管的PPP项目，未来一段时间，将主要是前述提及的各省市所上报41单项目用来资产证券化，经过各省市的初步筛选，上报的41单项目属于当地比较优质、各项流程操作规范的PPP项目，包含污水垃圾处理项目21单，公路交通项目11单，城市供热、园区基础设施、地下综合管廊、公共停车场等项目7单，能源项目2单。由此来看，主要集中在污水垃圾处理、公交等领域，对应国家发展改革委指定的七大传统基础设施领域当中的环境保护与交通运输等领域。

对于财政部主管的PPP项目证券化的范围，主要是在财政部三批PPP示范项目中选择。根据财政部数据，截至2016年12月末，财政部示范项目共计743个，投资额1.86万亿元。其中，已签约落地363个，投资额9380亿元；落地率49.7%。行业分布方面，落地的363个示范项目中，市政工程类180个，占50%；交通运输类37个，占10%；生态建设和环境保护类30个，占8%；水利建设类项目21个，占6%；教育、医疗、养老三类合计36个，占10%（见图1）。

综上，未来一段时间，投资者主要面临污水、垃圾处理，公路交通以及供热供气供水等领域的PPP项目ABS，目前企业类ABS涉及上述领域的非PPP项目ABS均已发行过多单。

PPP项目ABS基础资产的形式与交易结构

首批获得上交所挂牌转让无异议函的三笔PPP项目ABS，基础资产基本是收费收益权。未来，收益权类PPP项目ABS成为主要的发行品种，除此之外，PPP项目ABS的基础资产还有哪些形式？

首先，一个PPP项目有多个参与方，虽然PPP项目参与方式及操作模式各异，但项目参与方构成性质与对应职责基本一致：政府、社会资本、金融机构、项目公司、承包第三方，他们扮演的职责分别是：社会资本或项目公司负责PPP项目的建设（也可能再承包给第三方）、运营以及特许经营时段结束后移交给政府或政府指定方，金融机构提供资金（项目公司组建以及项目公司成立后建设运营的融资），政府或政府指定方负责监督项目质量以及在特许经营时段结束后从项目公司或社会资本处接手PPP项目。根据PPP项目参与机构在项目中的职责，一个PPP项目ABS被打包的基础资产可能包含几种，参见表1。

PPP项目ABS的风险

对于PPP项目资产支持证券，除去面临一般ABS常见的风险外，因为PPP项目的特殊性，投资者还面临一些其他风险，这些风险最终会导致至少PPP项目失败或提前结束，基础资产灭失，或者预期现金流改变，对产品端的本息覆盖程度降低。

（一）政策风险

政策风险主要表现为PPP项目合同签订后，政府出台的相关规定或政策使得特许经营项目不能按照原定方案或合同继续执行。

（二）政府信用风险

PPP项目中的信用风险不仅涉及项目公司、社会资本方，有些也与政府违约有关。例如，前几年某污水处理项目中，项目签订后当地政府认为价格不公平，又单方面要求重新谈判来降低承诺价格。

（三）项目公司运营风险

上述某污水处理项目，发生过项目公司处理的污水没有排到指定地方而回流到自来水当中的事件，造成居民自来水水质被污染。上述两个原因，最终导致该项目失败。安全运作是PPP项目成功运行的基石，在引进社会资本专业领域经验、技术的同时，还要加强政府的监督作用，保证项目质量，防止出现重大问题。

（四）PPP项目运作经验不足

PPP在我国运作尚未成熟，相关经验不足，加之项目期限较长，导致项目签订时的条款制约后续的实际运营，并产生后续条款修改的可能，接着会对项目本身的现金流产生影响。

（五）竞争性项目出现

如泉州刺桐大桥项目中，大桥建成后初期，连通了晋江两岸，车流量稳定，车辆通行费稳步增长。但后续泉州市又修了6座大桥。而2004年后，该市大桥中只有刺桐大桥在收费，为了节约费用，人们纷纷在其他大桥通行，影响车辆通行费收入，2016年起，刺桐大桥停止收费。

（六）法律合规风险

在PPP项目识别、准备、采购、执行、移交各环节以及项目进行资产证券化过程中，不合规的操作以及法律瑕疵也会影响基础资产的有效性。