三、MPA考核，债券受冲击最大，信贷及类信贷资产冲击不明显
三、MPA考核，债券受冲击最大，信贷及类信贷资产冲击不明显
3.1资金问题很重要，85%的PPP资金来自银行系统
金融去杠杄是今年资本市场热议的话题，广义信贷的挤压、金融监管的升级是否会影响实体投资是大家颇为疑虑的一点，其中MPA考核是首当其冲的问题。
由于大部分PPP项目不会公布具体的股权架构和融资计划，民间对PPP资金来源又众说纷纭，因此我们选择对信息披露相对规范的国家级示范项目进行研究 。在目前419个步入执行阶段的国家示范项目中，有265个公开了项目签约信息，其中有214个同时公布了签约信息和项目公司的股权架构。214个项目投资金额总计6203亿元。
我们根据以下步骤测算PPP项目的资金来源：
265个公开签约信息的国家示范项目总投资额6887亿元，项目公司注册资本总计1120亿元。假设除资本金以外的所有资金通过外源债务融资解决，那么一个国家示范PPP项目中，资本金占比16.3%，债务融资占比83.7% 。
进一步计算SPV公司中政府和社会资本的出资情况。214个披露SPV股权架构的PPP项目注册资本共计1033亿元，其中政府出资299亿元，社会资本出资734亿元。 那么在SPV资本金中，政府出资占比28.9%，社会资本出资71.1%。
综合前两步计算过程，我们得出以下结论： 一个典型的PPP国家示范项目中，政府、社会资本、债务融资的比重分别为4.7% 、11.6%和83.7%。
有一些投资者较为关心“社会资”这一项中具体包含哪些社会资本，是否存在“明股实债”的问题，是否有银行通过夹层融资参与入股的问题。限于数据难以获得，我们不对这一话题进一步探讨，粗略估计PPP项目中政府、社会资本和债务融资的比重分别为5%、10%和85%。
3.2 MPA考核： 底层资产债券受冲击最大，信贷及类信贷资产冲击不明显
就目前情况看，宏观审慎资本充足率和广义信贷是MPA 监管最为核心的指标。在MPA框架下，银行若想被划为A档机构，就必须七大类考核得分均超过90分。但只要资本和杠杄情况一项不达标，则将直接被划入C档，并接受相应惩罚。
资本和杠杄情况考核项下最重要的指标是宏观审慎资本充足率和广义信贷。目前情况看，银行若想考核达标，其资本充足率必须不得低于宏观审慎资本充足率4个百分点。而广义信贷增速如果过高，将直接拉高宏观审慎资本充足率，使银行达标难度骤升。
16年全国广义信贷规模160.2万亿元，同比增长16.0%。我们根据央行发布的人民币信贷收支表估算银行业整体广义信贷增速和宏观审慎资本充足率。根据各项贷款+债券投资+股权及其他投资+买入返售资产的计算结果，2016年底全国银行广义信贷规模160.21万亿，同比增长16.0%。
预计16年末扣除现金及存款后的表外理财规模18.5万亿元长，同比增长36.8%。表外理财方面，我们预计16年底银行理财余额规模约为30万亿，其中非保本理财占比75%，理财资金投向中现金及银行存款占比17.7%，计算可得扣除现金及存款后的表外理财规模为18.51万亿，同比增长36.8%。
16年全国广义信贷规模178.7万亿元，同比增长17.9%。将以上两项值加总，我们可以得出16年全国广义信贷规模178.7万亿元，同比增长 17.9%，符合资产与负债项目下广义信贷的考核要求。
银行业整体宏观审慎资本充足率在15.6%-16.6%之间，大部分银行将被归入B档。我们假设全国银行平均系统重要性参数为0.75，其他参数取默认值，那么16年底全国银行业宏观审慎资本充足率约为16.1%。
我们进一步对系统重要性参数和表外理财增速两个重要参数做敏感性分析，可以发现银行业宏观审慎资本充足率在15.6%-16.6%区间。考虑到目前商业银行资本充足率为13.28%，可以发现大部分银行将被归入B档，客观而言存在一定考核压力。
银行报表项目增量抑制的顺序逻辑：应收款项类投资； 表外理财；债券类投资。从广义信贷的细项增速上看，中小型银行2016年股权及其他投资增速65.4%，大量中小行通过主动负债的方式募集资金配置资管计划和同业理财产品，这部分将成为MPA约束的重点。
其次，16年中表外理财规模20.18万亿元，我们预计16年末表外理财资金规模22.50万亿元，较去年末增长29.1%，这部分亦会成为约束重点。
再次，债券类投资也有约束压力，这部分压力主要集中于全国性股份制银行和较大的城商行。我们根据11家上市股份制、城商行2016Q3财务数据进行计算，发现11家银行2016Q3债券类投资增速达到51.3%，对这些银行而言债券类投资无疑将成为约束重点。
从对银行报表项目受冲击次序的讨论看，应收款项类投资部分对应出表信贷资产，表外理财部分对应表外类信贷资产，这两个广义信贷细项增速受阻或对实体需求产生冲击。亊实是这样的吗？我们将从三个方面论证：MPA考核背景下底层资产债券受冲击最大，信贷及类信贷资产冲击不明显。
从底层资产的属性讲，债券投资不稳定、流动性大，易受冲击；信贷资产稳定、流动性小，不易受冲击。正如我们讨论的，应收款项类投资的高增速主要原因是中小行通过主动负债大量配置资管计划和同业理财，而这些资金最终大多流入债市，债券投资期限短、不稳定、流动性大的特质决定了其最容易受到冲击。与之相反，信贷资产背后的政府、企业客户是银行核心资源，牵涉到贷款、存款等一系列经营指标的实现，不容易受到冲击。
利率上行周期银行重配信贷、轻配债券。从经济周期的角度讲，当前中美都处于补库过程中，利率上行压力使得银行从大类资产配置选择上倾向于重配信贷、轻配债券。从历史上看，在10年期国债利率处于趋势性上行通道中时，四大行债券投资增速都出现明显下降；而在10年期国债利率趋势性下行时，四大行债券投资增速显著上行。
从高频数据看，MPA对信贷及信贷类资产冲击亦不明显。MPA框架自2016起开始试行，2017年正式实施。然而从17年前两个月金融数据看，无论是表内信贷还是表外信贷都表现不错。17年1-2 月企业中长期贷款新增2.12万亿元，同比多增5600 亿元；表外方面，17.01-02委托贷款+信托贷款新增8545亿元，同比多增3860亿元。从时间轴的角度看，表内表外信贷的恢复亦是与本轮周期上行同步的。
四、政策“抓落地”与“强规范”并进，顶层设计有望17年出台
4.1 PPP政策脉络：四大方面支持PPP繁荣健康发展
本届政府十八届三中全会提出“允许社会资本通过特许经营等方式参与城市基础设施投资和运营”，2014年11月下发的《国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》进一步明确“推广政府和社会资本合作（PPP）模式”。PPP作为本届政府力推的制度创新 ，具有转变政府职能、改革地方政府投融资方式、化解地方政府债务的重大战略意义。
梳理近一年来国务院、主要部委对PPP的支持政策，我们可以发现中央主要从四个方面支持PPP繁荣健康发展：
税收、财政补贴及其他政策优惠。税收方面，秉承税收公平原则，对PPP项目公司成立阶段和执行阶段的资产交易转让进行税收优惠；财政补贴方面，财政部国家级PPP示范项目补贴在300-800万元，各省地方补贴在40-2000万元不等。除了税收和财政补贴外，中央也在其他方面给予一定政策优惠，鼓励PPP落地实施，如养老领域的PPP项目，政府可以国有建设用地使用权直接作价入股。
政府引导基金。16年3月财政部牵头十大机构出资1800亿成立中国PPP融资支持基金，承担为PPP项目增信、助益项目融资职能。按中国PPP基金管理要求，其在一个PPP项目中最高投资额不得超过该项目总投资的10%。中国PPP基金通过项目签约和在9省区设立省级PPP子基金两种方式，累计签约金额517亿元，拉动投资约8000亿元。
规范PPP项目运行。财政部于17年初公布《政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台信息公开管理暂行办法》，规范了PPP项目各阶段的信息披露要求和披露方式；17年3月，财政部发布《政府和社会资本合作(PPP)咨询机构库管理暂行办法》，宣布搭建PPP咨询机构库，规范PPP中介业务运作。
拓宽融资渠道和推出机制。根据相关部委的表态，目前有多种PPP相关债务融资工具正在研究推进中，包括：PPP企业债券、交易所PPP资产证券化、银行间PPP资产证券化。目前首单PPP资产证券化——太平洋证券新水源污水处理服务收费收益权资产支持专项计划已于2月落地，总规模8.4亿元。3月又有4单PPP资产证券化发行，合计规模27.14亿元。
4.2 “抓落地”与“强规范”并进 ，挤出风险提升质量
17年PPP政策焦点：“抓落地”与“强规范”并进。通过梳理今年两会及単鳌论坛期间重要人士的表态，我们可以发现今年中央对PPP的施政焦点集中在“抓落地”与“强规范”两方面。
“抓落地”主要表现在进一步加大政策扶持力度，加强金融支持和引导，优化PPP项目融资环境，形成PPP加快落地态势。此外，发改委还力促将PPP模式引入“一带一路”建设中，在沿线国家推广PPP模式。
“强规范”主要表现在强化项目规范实施，杜绝明股实债的问题，防止PPP运营不当变成政府债，挤出部分不合规项目中的风险。
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